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建信基金:央行货币调控偏好数量工具

2006年11月14日 05:08 来源: 证券时报 【字体:


  建信基金管理公司 张威威

  中国人民银行网站在11月3日晚间登出一则公告,宣布从11月15日起,上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。这是今年以来央行第三次上调存款准备金率,其政策意图旨在遏制国际收支顺差带来的银行体系新的过剩流动性。其中,值得仔细品味的是,央行货币政策调控的工具抉择问题。

  根据央行定义,货币政策工具库主要包括公开市场业务、存款准备金、再贷款或贴现以及利率政策和汇率政策等。从学术角度,它大体可以分为数量工具和价格工具。价格工具集中体现在利率或汇率水平的调整上。数量工具则更加丰富,如公开市场业务的央行票据、准备金率调整等,它聚焦于货币供应量的调整。

  通过分析不难发现,央行货币政策调控存在明显的数量型工具“偏好”问题。自上世纪90年代末连续7次下调存贷款利率后,利率便鲜有调整,只是在2004年下半年和今天上半年的两次27个BP上调。而据央行网站、中国货币网等数据显示,2006年央行即发行77次央行票据,而今年4季度央行票据到期总量为6810亿元。

  由此可见,公开市场业务尤其是央票,以及准备金,这些数量型工具成为央行货币政策调控的常规工具,主要是有以下五个方面的原因。

  价格机制缺失

  在计划经济的条件下,价格水平失真,价格机制缺失,政策决策者习惯于依赖于数量调控工具。它在80年代的治理通货膨胀过程中得到明显体现。当时金融部门有句“抽票子”的名言,就是指用数量型工具收紧流动性。

  对此,以历史地看待,现代货币政策工具是从上世纪90年代真正发展起来的,80年代尽管有存款准备金,但保持在20%以上水平多年不变,更无宁说公开市场业务。

  货币政策传导机制不畅

  所谓货币政策传导机制是货币政策工具实施到货币政策目标实现的过程。在我国,货币政策传导机制存在传导不畅的弊病,主要包括中间机构僵化、传导路径过窄、传导速度偏低、信号容易失真等问题。问题涉及到银行体系、投融资体系、企业部门改革等方面,症结点在于我国内地的利率市场化机制缺失。

  我国为配合整体经济和金融改革,对利率市场化一直持审慎态度。虽然可能造成了一定程度的“金融抑制”,但在银行体系、国企改革等尚未完成,利率市场化和人民币自由兑换的步伐不会太快,这就限制了价格工具的使用。

  价格工具难有频繁操作空间

  中国宏观经济运行的突出矛盾,长期来看,并非表现为总量问题,而是典型的结构性矛盾,并涉及全球宏观经济不平衡的大格局。2003年底中央经济工作会议,中央正式确定“财政、货币”双稳健政策基调。自2004年底,宏观调控总体偏紧缩趋向,中间略有阶段性反复。在紧缩政策宏观背景下,考虑到市场微观主体的行为特点,利率工具的操作空间有限。

  譬如,目前在企业的留存利润已占再投资筹集资金的1/3强的情况下,小幅利率上调作用不大,而地方政府主导投资项目的利率敏感性更低。考虑到已经放开贷款利率上限,据测算上半年实际银行贷款利率已经上升了约有50个BP,如大幅提高利率,可能对某些行业的冲击作用较大。而且利率等价格工具常常陷入两难抉择的困境。如刺激消费,需保持低利率,而避免储蓄分流需提高利率。

  根据现代金融学理论,一般处于均衡时,价格型工具调节效果更明显,当失衡较大时价格型工具的效果会较低。考虑到我国结构性波动特征明显的情况,它就常常限制了价格型工具的用武之地。

  所以,利率等价格工具在实际操作中,起到更多的是对大众宣示性作用。如,在2004年9月央行突然提高存贷款利率,被普遍意味着结束连续9年的降息空间,步入加息周期。

  数量工具调控效能更灵活

  数量型工具明显体现出更加灵活的“精确制导”作为,而且搭配方便。譬如,准备金率的货币乘数紧缩作用明显,央票则较为缓和,两者搭配使用可以发挥对冲作用,如在央票到期高峰期上调准备金率。而对不同存款机构实行差别准备金率,可以有效调整其行为趋向。譬如,上一次对建行等大型商业银行和部分股份制商业银行较大幅度提高准备金率,作为对其上半年信贷扩张过快的反应。定向央票发行的调控作用则更加精确。而且,公开市场业务的回购、现券和央票,以及其它数量工具对于金融市场的影响较小。

  数量工具调控针对性强

  从目前来看,旨在短期紧缩银行系统流动性,压缩信贷增长速度,莫过于冻结超额储备。当然,如果在贸易顺差持续高位,汇率机制变动不大的情况下,央行面对的强制性冲销操作,将限制其政策工具使用空间。

  此外,利率等价格工具某些效能,可以通过信贷政策良好匹配替代。我们知道,信贷政策更加突出观调控和产业政策面向,旨在引导金融机构信贷总量和投向。其中,与货币信贷总量扩张有关的信贷政策,将影响货币乘数和货币流动性,如规定汽车和住房消费信贷的首付款比例等。

  在数量型或价格型工具运用之争中,有着很丰富的历史背景和具体的政策内涵,不可形而上学地贴以“孰优孰劣”的标签。实际上,货币政策经常体现为组合形式,既包括数量型也包括价格型工具,根据不同情况特点交替使用。可能在某一阶段偏好于某一种工具。可以预计,随着我国经济和金融体系的进一步市场化,价格工具的作用将会更明显。

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