东方精选：赌博S股 建议回避

　　构建一个S股投资组合

　　前期，媒体报道，在上海石化股改过关会上，中国石化（爱股,行情,资讯）董秘陈革公开抨击部分机构投资者，打着价值投资的旗号，对上海石化的投资是一种赌博行为。陈革所指的机构就是同为上海石化和仪征化纤A股第一大流通股股东的东方精选（爱基,净值,资讯）混合型基金。在该基金投出否决票后，S上石化（爱股,行情,资讯）股改再次遭到否决。

　　在东方精选披露四季度报告后，我们发现，在东方精选基金四季度前十大重仓股中，竟然包含了6只尚未股改的S股(表1)，分别为S上石化、S深宝安A（爱股,行情,资讯）、S三九（爱股,行情,资讯）、S三星、S乐凯（爱股,行情,资讯）、S佳通（爱股,行情,资讯），超过该基金净值比例的20%。一贯倡导价值投资理念的基金却如此钟情S股，的确有些令人费解。

　　其实，东方精选不仅是在十大重仓股中钟情S股。如果我们继续查阅上市公司的三季报，东方精选基金基本上进入了绝大多数非ST股的S股前十大流通股东之中(表2)。如此大规模的重仓S股，在当前公募基金中是绝无仅有的。

　　对此，东方精选基金曾经在三季报中解释称，根据对以往数据的研究以及对未来趋势的判断，我们认为未股改公司在股改期间具有一定的超额收益，因此我们构建了一个S 股组合。那么，我们究竟该如何看待东方精选的这个S股组合呢？

　　套利还是赌博？

　　按照基金契约，东方精选基金的重点投资对象为经过严格筛选的卓越的成长性公司，投资这类公司股票的比例将不低于基金股票资产的60%。如今，东方精选基金却将大部分资产配置于尚未股改的S股，是否有悖于该基金产品的投资初衷呢？

　　我们认为，股权分置改革作为中国证券市场上的一次历史性制度变革，其目的在于让流通股东和非流通股东通过谈判实现双赢——即流通股东获得非流通股东支付的对价，非流通股东获得所持股份的流通权。回顾股改艰难进程，以证券投资基金为代表的机构投资者在其中发挥了积极的作用。如今，股改已近尾声，尚未完成股改的上市公司不足百家，多为基本面较差或支付对价难度较大的公司，这部分戴上“S”招牌的公司已经被市场边缘化。东方精选基金大量持有这些S股，其目的无非是希望能够在股改过程中获得制度性红利，其用意也是希望能够为持有人谋取到超额收益，其出发点是好的。

　　但是，这并不意味着我们认可这种“赌博”式的投资组合。

　　首先，这些上市公司由于种种原因迟迟不能进入股改程序，本身就说明这些公司前途不甚明朗，未来的出路只能是资产重组、私有化、甚至退市，存在着相当大的不确定性。

　　其次，基金构建投资组合的目的是为了分散非系统性风险，然而东方精选这种集中持仓S股的做法却聚集了相当大的S股板块的系统性风险，不符合投资组合管理的初衷。

　　第三，纵观这些公司的业绩，多数处于亏损或微利的境地。显然并非东方精选基金所称重点投资的“卓越的成长性公司”。重仓这类公司不符合该基金的投资目标和投资原则，是一种违背契约的行为，无形之中损害了投资者的权益。

　　因此，尽管东方精选基金认为自己是在进行制度套利，但我们的结论是这种做法无异于一种赌博。

　　给予“回避”建议

　　从东方精选基金2007年的业绩来看，依靠前三季度的出色表现，全年收益率位居市场同类基金的前列，并吸引到了大量投资者的申购。

　　然而，伴随着市场进入2008年，未股改上市公司的风险进一步加大，S股板块的流动性进一步降低。在这样的背景之下，我们认为东方精选基金的风险在加大，未来业绩存在较大的不确定性。该基金2008年1月的表现也确实出现了较大滑坡。截至1月30日，东方精选基金今年以来的净值增长率仅为-7.74%，在同类基金排名中显著落后。我们判断，这种局面还会维持下去。因此，给予该基金“回避”的投资建议，并呼吁该基金的基金经理转变投资思路，摒弃赌博思维，重新回到价值投资的轨道中来。只有这样，才能够在长跑中生存下来。

　　相关专题：

　　基金2007年第4季度报告