中投证券丁俭：对冲交易的机会与方法

中投证券丁俭博士 （图片来源：金融界网站）

　　金融界网站3月30日讯  第二届中国私募基金高峰会论坛在深圳举办，金融界作为财经网络支持对会议进行全程图文直播。以下为中投证券丁俭博士演讲实录。

　　丁 俭：各位来宾，大家好！我是来自中投证券的丁俭，很高兴跟私募基金的大师和同行交流。

　　今天我跟大家交流的主题是“对冲交易的机会与方法”。今天的主题是私募基金论坛，私募基金经过今年的快速发展，在老百姓当中成为耳熟能详的词。在国外的情况，对冲基金可能更为公众所知，实际对冲基金作为私募基金的一种主要形式，在美国的情况，第一大类是共同基金，类似我们国家的公募基金；第二类是对冲基金。我今天跟大家交流一下对冲交易的机会。

　　私募基金的代表人物，一是巴菲特，二是索罗斯。在中国，对巴菲特的学习可能比较热，很多投资大师学习巴菲特取得很大的成就。我想，目前还没有人把索罗斯作为自己学习的榜样。索罗斯做的是典型的、标准意义上的对冲基金。为什么大家不学习索罗斯呢？因为觉得对冲基金离我们比较要求，主要的因素是目前衍生品相对缺乏。未来中国的衍生品市场一定会推出一系列衍生产品，重要的代表就是股指期货，股指期货推出后，一系列的衍生产品将会陆续推出。在股指期货推出之前，是不是没有做对冲交易的机会？实际上对冲交易的机会无处不在，特别是在中国不成熟的证券市场，对冲交易的机会有时候来的出乎大家的意料。什么意思？有的时候简直是天上掉黄金的事情。

　　对冲交易主要有两类，第一类是β对冲，所使用的工具主要是现货和期货的反向构建；另外一种是(德尔塔)对冲。跨期对冲，利用不同期货合约之间价格的差异，赚取价格差异变动的收益。反向期限对冲；正α套利，这主要是获取相对无风险的收益。正α套利，实际上最原始、最经典的对冲积极是指把市场风险排除掉，后来对冲基金广泛从事衍生品交易，所以后来把从事衍生品交易的基金都纳入到对冲基金的范围，特别是放大风险的交易。优化展期和嫁接α与β的技术，这在华尔街是比较流行的技术。前面几种都比较简单，我想大家已经熟知了，现在看一下嫁接α与β。(图)假如说有两种组合或者两种基金，其实第一种组合是大盘组合，蓝色的线表示，它的特点是β比较小，当市场指数变动的时候，变化比较小。上面一条棕色的线是小盘的组合，β比较大，所以这条线比较陡峭。大盘股的组合基金经理能力比较强，有比较大的α1。第二个小盘股的组合，虽然β比较大，但是α2比较小，获得超额收益的能力比较小。假如在牛市的市场环境中，究竟选大盘股组合还是小盘股组合？这时候比较难办，假如市场的收益率超过R0，这时候我们就应该选小盘股的组合，选上面棕色的线，如果市场的收益率小于R0，在左边，就应该选蓝色大盘股的组合。但是现在我无法判断市场的收益率会不会超过R0，在这种情况下，我们如何获得一个更好的收益？实际上我们可以做一个α与β的嫁接。究竟怎么嫁接？我们通过嫁接，可以获得红色的收益线，这个红色的收益线位于大盘股和小盘股收益线的上方，这个收益线是怎么获得的？具体的做法是买入大盘股的组合，买了以后有一个小β，我想获得一个更大的β，怎么办？卖出大盘股的指数期货，买入小盘股的指数期货。实际上是通过让渡本来属于自己的小β换取大β，这样就可以得到红颜色的收益线。在国外，衍生品比较丰富的情况下，可以做的交易成本更低，效率更高，不用卖股指期货，同时再买一个股指期货，可以通过一个交易完成所要达到的目标，就是做一个调期，让渡大盘股的指数收益，换取小盘指数的收益，这就是所谓α与β嫁接技术，也属于对冲交易的范畴，可以帮我们达到想要实现的目标。

　　前面都是属于β对冲，下面给大家介绍一下稍微复杂的(德尔塔)对冲。(德尔塔)对冲有两种，第一种叫做动态对冲套利，第二种叫构建保本基金。先介绍动态对冲套利，在介绍之前，给大家介绍一个更基础的静态对冲套利。在以前的市场上，确实发生过天上掉馅儿饼的事情，但是很遗憾，市场上很难有人在馅饼掉在自己面前的时候拿起来，这是一个什么样的机会？2006年4月7日，上海机场（爱股,行情,资讯）股票和认股权证出现绝对无风险的套利收益的机会，这个套利收益的情况是怎样的？当时上海机场的股票价格是11块，认股权证的价格是1块钱左右，只要1：1的比例买入股票和认股权证，成本是12块，而我可以确保这个组合以13.6块的价格卖出，最低的保本收益是3.17。而当时无风险收益率是多少？只有百分之二点几，这个组合的收益高于当时的无风险收益水平。如果股票价格上涨，我的收益呈45度线上涨，也就是说股票涨多少，我的组合就涨多少。

　　这也是一个很简单的。这是五粮液（爱股,行情,资讯）的套利机会，在这之前还有一个烟台万华（爱股,行情,资讯），但是那个馅饼小一点，五粮液的馅饼更大，所以我们介绍一下五粮液的套利机会。蓝色的线是五粮液认购权证折价率的走势，认购权证如果出现折价或复议价，成本就可以降低。对于持有五粮液股票的人，只要简单把手上的股票全部卖出，同时换成认购权证，就可以使自己的持有成本降低20%。3月份认购权证就到期，从去年10月份到今年3月份，5个月的时间，就可以获得套利收益20%，折算成年，就是接近10%的年收益率。出现这样的机会，对于那些持有五粮液股票而没有换成认购权证的投资者，是不是面前的一块馅饼被放弃了？这是第二个对冲交易的机会。

　　这两个对冲交易的机会都属于静态对冲，只要卖出一个，买入一个，就完成了。下面还有一个稍微复杂的对冲交易机会，也是天上掉下来的馅儿饼。前面两个静态的在后来，市场上确实有一些投资者和研究人员发现了，但是第三个对冲交易的机会，据我所知，到现在还没有发现有谁发现过这种对冲交易的机会，就是中集集团（爱股,行情,资讯）和认股权证配合起来，做动态对冲交易的机会。所谓的动态对冲跟前面的静态对冲有什么区别？静态对冲只要买入一个组合，中间不需要变，只要持有到期就可以了。动态是中间要把组合的比例动态调整。(图)看这个动态组合的收益率，最低是3.63，股票价格在11块的时候会实现。不管股票是向下还是向上变动，套利收益率都是增长的。如果到期股票的价格跌到6块，套利组合的收益率不但不会下降，而且会上升到28%左右。如果股票价格上升到16块，套利收益率也上升到15%左右，这就是动态套利收益的结果。

　　这幅图，我们持有的资产，一种是中集股票，还有一种是中集认股权证。红颜色的线是股票的投资利润走势，它的利润有时候会下降，有时候会上升。上面绿色的线是权证利润，也是有时下降，有时上升。大家把这两个走势图做一个对比就会发现，走势变动方向相反，而且波动幅度几乎相当，所以对冲就能使总体收益基本维持稳定。我们看总体收益，就是中间蓝色的线，是红色线和绿色线叠加的结果，基本维持稳定，这保证我们获得一个非常稳定的收益。

　　我们又模拟了各种不同的股价走势，在这种走势下，我们获得的收益率是多少，因为这种走势非常多，我们不妨拿两个典型的股价路径看实现的收益是多少。第一种股价路径是从当初的11块，蓝色的线从当初11块下跌到后来的5块钱以下，跌幅超过50%，但是综合的收益率仍然是3.79%。再看第二组股价路径，初始价格11块，最终上涨到14块左右，我们的套利收益率是18.33%。

　　动态对冲套利也是一个馅饼，只不过稍微复杂一点。这种动态套利，股票价格的变动并不是套利的主要风险来源，主要风险形态已经发生了转移，转移成什么？转移到了波动率的风险。假如说波动率下降，就会产生一定的风险。

　　另一种是保本基金。这个概念在过去的熊市里面曾经流行，大家都很喜欢保本基金。但是随着牛市的到来，保本基金逐渐被投资者淡忘。但是我想，随着市场环境的变化，保本基金又会受到很多投资者的欢迎。保本基金实际上是怎么回事？实际上是债券和认购权证的结合，买入一定量的债券，这是保本，为了提高收益，买一部分认购权证。有人想，假如没有认购权证，怎么办？可以动态、人为的构建认购权证，怎么构建？我们可以通过买入股票，同时卖出债券的方式来构建认购权证。结合起来，就可以通过债券和股票的组合构建保本基金。当然，股票是动态调整的。

　　股票的比例有一个(德尔塔)，这个(德尔塔)就是认购权证相对于股票价格变动的变动率，也就是蓝色的线。看一下股价路径的变动与保本基金资产价值变动之间的关系，假设在这种蓝颜色的股价路径下，蓝颜色从11块涨到30多块。保本资金的资产价格也从当初的1亿涨到1.2亿多一点。再下面一条路径，假如说股票没有上涨，下跌了，还能不能保本？股价从11块下跌到5块以下，跌幅超过50%，而上面红色的线代表保本基金的资产，初始是1亿，到最后的时候仍然有1个亿，收益率是-0.09%，基本保本。这-0.09%如果忽略不计，基本可以认为保本。

　　作为私募基金来讲，适应市场的变化，设计出市场需求、适销对路的基金品种，是我们共同努力、共同发展的方向。我们希望跟在座各位私募基金的同行有进一步合作的机会，大家实现共赢，实现共同的成长和进步。谢谢大家！　　

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