第二届中国私募基金高峰会论坛下午文字实录

第二届中国私募基金高峰会论坛现场（图片来源：金融界网站）

　　金融界网站3月30日讯  第二届中国私募基金高峰会论坛在深圳举办，金融界作为财经网络支持对会议进行全程图文直播。以下是第二届中国私募基金高峰会论坛下午文字实录：
　　
　　　 李春瑜：尊敬的各位嘉宾，女士们、先生们，大家下午好！

　　今天演讲的嘉宾都是国内私募证券基金行业的顶级人士，他们的观点和建议都会影响行业的发展，很快，我们将看到他们的风采。

　　记得去年的此时，深圳市金融顾问协会举办第一届私募基金高峰会，那是全国第一个以私募基金为大型论坛，当时股市经历2006年的大幅上涨，进入新的关头，大家畅谈未来，情绪高涨。今年大势多变，让大家感觉到压力，我想，沧海横流，英雄方显本色。目前，对我们是考验，同时也是展现身手的机会。

　　首先，有请深圳慈善会秘书长房涛女士为我们讲解深圳市慈善事业。

　　房 涛：各位女士们、先生们，大家下午好！

　　首先非常感谢大会主席团和金融顾问协会要求我在这样一个专业的论坛上做慈善演讲。可能有些人会想，今天在讲怎样更好的赚钱，怎样控制风险，为什么讲慈善？就像今天早晨我来到这里才发现，除了今天上午表彰的三个企业，还有建行、中行、工行、深圳市松禾资本等，他们都是非常值得褒奖的。为什么这么讲？富人捐赠，获得什么？再引申一下，这个社会为什么富人要捐赠？可能大家会想到荣誉、免税、宣传，企业家的情结，他的社会责任感，他帮助更多的人得到人生的快乐，他回馈社会等等。可能从某种意义上还有一个原因，我想简单讲几句，自从人类社会以来，穷人各富人的纷争矛盾就是永远没有解决的问题，一直到现代文明以后，富人的财产权、交易权和自由权与穷人的生存权、发展权之间的(默契)，才使得之间的共融和和谐。富人在慈善捐赠上，实际上是第三次财富分配的手段，富人做这样的捐赠，可能从某种意义来说，是在捍卫富人阶层的财产权、交易权、自由权，也使得这个社会能更长久的共融和存在。从这个意义上，我想大家把真诚的掌声送给慈善捐赠人，谢谢大家！

　　今天讲一下慈善基金从设立到跨越。很多人已经意识到转变的问题，今天上午大家谈的比较多，最著名的投资人巴菲特，他是370亿美金。大家知道，巴菲特没有把370亿美金放在太太和子女所成立的慈善基金名下，而放在了比尔盖茨的基金名下，他从此宣称他会成为风险慈善方面的运营人，而且他希望能够创造风险慈善方面的股神，他现在主要关注在第三世界国家等贫穷领域。实际国外很多慈善基金的钱不是我们现在所能看到的贫困身上，比方希望工程、孤寡老人、贫穷孩子，这是目前中国慈善能想到的方向，其实远远不止这些。

　　我讲一下趋势。一个是更完整的人生，我们做了职业的慈善工作者，我感受到越来越多的人，包括中国的企业家，比方牛根生先生所设立的老牛基金会，包括深圳的万科，桃源居董事长去做桃源居社区的主席，更多人把自己的必胜精力和智慧带到社会工作中。更完整的人生，人生有成长阶段，领受社会的恩泽。成熟阶段，获得自我发展的能力，作出自己的事业。超越个人的功利，帮助别人、帮助行业回报社会。风险投资是在帮助小的行业、小的企业，最终更多的是实现改变社会、创造新的改造社会的功能。

　　第二是慈善的经营之道，将经济领域和科学的优秀成果运用到社会事业和慈善中来，中国经济领域的改革已经持续很多年，有很多优秀的成果和经验，但是在社会领域，社会建设今年才提到四大建设之一，还有很多人在强调做好事就是不计报酬、不计成本。酒香不怕巷子深，为什么在经济领域，很多人可以认同，但是在社会领域是另外一种认识呢？慈善经营及其经营的策略和智慧，很多国际大的品牌公司在这方面过往所做的事情，如果有机会剖析，可以看到慈善捐赠所带给企业的战略、绩效、企业文化、品牌有效、人力资源等方面的完美匹配。

　　第三是慈善的理性期待，慈善在于建立有效的慈善组织。并不是要去扶持每一个团队，从事更有效、更持久的慈善基础，共享社会发展的成果。
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　　刚才我讲了慈善资助的对象，很多人认为慈善资助就是比较贫穷的人或者希望小学，实际上很多行业可以作为慈善对象，很多非盈利的组织是我们的慈善对象，国际上大约70%的资金用于机构资助，而不是对某个人。资助的领域，大家想到比较多的是助学，中国从九年义务教育的政策层面有这样、那样的变化，为什么只局限于助学？其实有很多，包括新型领域的研究、人才问题，都是可是资助的。比方说因特尔怎么做中国的慈善？因特尔投了2000万在做中国优秀教师的教育和培训，他们大概资助了100多万的教师，这些教师会把因特尔的产品等东西传输到各个学校去，而且因特尔就此建立了和中国教育部、中国政府很好的公共关系，它的产品可以进入很多教育部的系统，而它的品牌、美誉度，社会各界对它的认可和褒奖。还有慈善资助的症结，更多1600年就有慈善立法，中国现在还没有。美国税收方面有各种各样的制约，包括个人所得税在很多国家很高，这些方面中国政府比较滞后。还有创投的政策，也是在大家的不断呼吁下才有的。在这种情况下，不能抱怨这些都完成了才去做中国的慈善。我们用什么方法改变？比如慈善的症结，里面有组织机构公信力等问题，我有一个建议给大家，就是慈善冠名基金，简单讲一下它的价值：第一，享受国家对具有公募资质的优惠，比如深圳慈善会是深圳主流的慈善渠道，今年雪灾捐赠达到1876万，是整个广东省内民间捐赠的70%，在国内各城市慈善会里排名第一。在慈善会下设的15个冠名基金，其中罗飞先生的成本关爱资金就是我们刚批准的，前天中行爱心基金也是刚刚设立的，这些基金具有理财功能，不是消耗型，而是持续型的基金，基本有诺贝尔基金的影子在里面。有什么公募的资质？如果你是一个企业或者非公募的基金，不可以向其他人募捐，否则叫非法集资，虽然是做好事，但是要合法、守法，这是第一准则。很多华强北街头和报纸上的募捐是合情合理，但不合法的。税收优惠，其实很多企业不是特别清晰，像公募资质机构的捐赠，是在年利润总额的12%之内全额减免，其实国家在这方面是有政策的，不是说一定要你用，其实政府有这个功能给，为什么不用呢？还有统计体系的问题，说起来可能比较狭隘，但实际上有一个问题，很多企业直接捐赠到湖北或者贵州，不管是300万还是1000万，不算深圳慈善统计的数据，跟民政部报备的时候有没有这个钱，可以从我们这里指定捐赠到湖北。还有政府的表彰、参政议政的权利，比方人大政协委员年检进度的资质等等，这些是我的责任，因为我们宣传不到位。其实政府已经匹配了，很多企业在做第一层面的直接捐赠，他觉得这个钱要给到贵州才放心，这是第一层面的直接捐赠，这些政策就给不到他们了。第二个层面，通过主流的慈善机构定点给。第三个层面，比方1000万的本金起步，还有厉伟的基金，2000万的本，然后再做慈善捐赠，可以有一根线把珍珠串起来。还有中行，做了很多慈善事业，但都是零散的珍珠散在地上，为什么没有一根线？有一根线就是珍珠的价值。

　　提供管理、财务、营销等专业知识，提升运营的绩效，包括管理人员的能力、资金筹措的能力，参与资助的过程。很多企业认为，为什么不给公益机构，不给慈善会呢？自己去贵州也是参与过程，投入冠名基金，也可以参与，还有社会人士的监管，整件事情会更透明。总体来说，这样的状况更有助于发挥慈善的潜能。与企业战略营销、人才体系建设、企业文化建设结合，提升企业的价值，获得更好的回报。还有昭示作用，中国慈善发展的早期，企业家做了慈善，而号召更多的人做慈善，我觉得甚至比他捐赠的数额更加有影响力。每一个人的时间、精力以及财产的总和都是一个定数，没有办法做个案，我们要号召更多的人做，整体的救助能力就提升了，整个社会会更加和谐。所有人在参与的过程中，会体会到人生幸福感。

　　为什么今天这个场合讲慈善？风险慈善和风险投资，包括资助项目的选择、团队的选择、钱怎么筹募等，很多东西跟风投是比较相象的。风险投资将商业的效率诸如到慈善中，追求社会效益品牌最大化的投资方式。实际上我们知名的国际大的基金，比如卡内基、洛克斐勒基金，都处于这种状况。诺贝尔基金1901年成立，901万美金，到现在，每一年捐赠从3万美金—145万美金不等，到现在这个基金还在传承着。我相信有很多企业家，你可能没有办法决定你的下一代乃至下一代的下一代有怎样的辨别能力、投资能力，但是刚才我讲的慈善基金都做到了百年的传承。

　　世界上惟有两样东西是让我们内心深深震撼的，一是头顶上灿烂的星空，一是我们内心崇高的道德准则。希望通过我们不懈努力，让慈善理念的弘扬，以及让慈善成为更多人的生活方式，让慈善增加这个城市的凝聚力，让大家享受更多的幸福感。

　　谢谢大家！
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　　李春瑜：谢谢房秘书长！

　　接下来，有请深圳松禾资本感觉有限公司董事长罗飞先生主题发言，掌声有请。

　　罗 飞：非常感谢大会给我这个机会跟大家分享我们做创业投资方面的心得。今天我想跟大家分享的案例是五谷道场。前天我接到秘书长的邀请，前天到今天，我为这个任务做了准备。为什么讲五谷道场？去年八月份的时候，我们接到一个私募函，也就是五谷道场希望吸纳私募基金，而当时五谷道场的资金用途是用于解决流动资金，五谷道场很清楚的告诉我们，五谷道场一方面在市场上品牌的影响力很大，同时媒体的曝光率也很高，但是很清楚的告诉我们，我们欠很多广告费。我们顺着这个思路去看，粗看一下，五谷道场确实在很多方面符合私募基金的基本要求，这里有几个方面：首先，五谷道场经营的是快速消费品，这个市场规模非常巨大，中国的方便面市场一年在300亿—400亿的市场，而方便面市场在国内的龙头企业，像康师傅等已经在海外上市，这是我们最希望看到的，一方面是快速消费品，另一方面它的龙头企业已经在海外上市，在境内中小企业板是不是有一个上市公司的位置？第二，我们得到资料的时候，企业成长是飞速的，五谷道场是2005年11月产品面向市场，06年在全国的销售额迅速达到5亿，被评为06年度中国成长企业100强的榜首，高速的成长，快速消费品这个行业，从第二点来讲，我们觉得非常有吸引力。第三，在方便面这个传统的消费品市场来讲，五谷道场有很大的创新，也就是产品的创新，主打的是高档、非油炸的健康牌，忽然又会联想到，方便面大家已经吃了很多年，现在应该有一个产品有消费升级的需要，也就是说我们在吃方便面的时候，能不能吃到健康一点的方便面，正好五谷道场提供的产品是非油炸、健康牌。三个方面都是非常吸引人的，去年我们经过写字楼的时候，看到聚众、分众的显示屏上反复在播放非油炸方便面，通过广告的投放，已经跟希望消费升级的消费者合在一起。第四，我们深入看一下，这个企业应该有他独到之处，五谷道场的前身是(中旺集团)，(中旺集团)99年成立，当时的创始人是刚刚28岁的河北邢台人(王中茂)，99年的时候他筹资成立了(河北中旺有限公司)，而(中旺)集团成立之后，一直是中低端产品打二三线城市的市场，到2002年的时候这个企业已经非常高速成长，那时候年收入已经达到5亿，进入全国方便面行业的前五强。第四个方面更加吸引人，我们希望看到一个行业，有一个高速成长的企业后面有一个非常成功的企业家，而这个成功的企业家在行业拼搏多年，已经将一个很不知名的企业短期内做到行业前五名。同时我们也发现，五谷道场经过短短两三年时间，已经完成全部的布局，一方面在全国有将近10个生产基地，同时五谷道场在全国30多个城市有将近2000多名员工喊着同一个口号，也就是“非油炸，健康好”。

　　但是很不幸，仅仅过了几个月，也就是今年1月份，市场传来消息，五谷道场濒临破产，这令我们想起又多一个(爱多)DVD，一夜之间倾斜。我们在思考一个问题，为什么又一个像(爱多)DVD这样的企业？又一个被列入成长企业100强榜首的企业倒下？其实我们深入研究一下，我们发现06年五谷道场已经蕴含危机，当时(王中茂)先生成立五谷道场的时候目标远大，他希望五谷道场做中国的非油炸方便面，而且他一直坚定认为，非油炸的健康方便面是中国方便面市场的未来，他将整个五谷道场市场的份额列为全国市场占有率达到60%，正是基于这个战略的规划，五谷道场在05年北京建立基地之后，在全国各地将近10个省市建立生产基地。大家知道，方便面物流成本很高。我们在看生产基地建设的时候发现一个问题，他们的生产基地基本上是这样，五谷道场出设备、出市场，当地出地皮，甚至通过地方政府的担保要求银行提供担保资金。05、06年全国二线城市招商引资的情况下，五谷道场这样的企业非常受欢迎，累积下来，有近10个城市都跟五谷道场进行紧密合作，有的城市为五谷道场的项目开辟了绿色通道，也就是用120天从圈地到投产。在江西基地，这是由(中旺)集团和当地政府共同出资的，中国银行（爱股,行情,资讯）提供贷款，当地政府免费提供厂房，并给予一系列的税收减免优惠。但是，在06年的时候，整个五谷道场的投资额超过5亿，而整个现金流不足3亿，我们可以看到，五谷道场拼命扩展生产基地的时候，实际现金流已经难以维系。
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　　危机的爆发来自于五谷道场跟媒体的赌注。06年五谷道场在广告推广上花了5000万以上，而这些广告更多的是用广告代理商垫资做的。我们看到一个中央电视台内部的统计资料，05、06、07三个时段，五谷道场05年的广告费用是470万，06年是800多万，07年是431万。五谷道场当时只支付中央电视台广告费的一部分定金，其余的款项是由广告公司支付。2007年底，这笔巨额的广告垫资，五谷道场难以支付，广告公司将五谷道场告上法庭，把整个五谷道场的资金链拉断。

　　更细的看一下，其实五谷道场在产品的选择方面也有一些致命伤。虽然非油炸的成本高，但是五谷道场定的策略是首先通过低价打开非油炸方便面的市场，通过市场份额稳定后再逐步提价，这个玩法有点象互联网。对五谷道场来说，一边是低价扩张，另一方面是支付比油炸方便面多的费用。在油炸方便面生产成本方面，油炸方便面使用的是2000元一吨的面粉，而非油炸方便面用的是3000元一吨的面粉，在后工序，通过微波烘干，耗能耗电，后工序的成本也是比较高的。我们回过头来看，其实方便面是一个微利的行业，一年投入几千万的广告费，这在任何一个正常的方便面企业来讲，是难以支付的，也就是说需要通过几年的时间支付。就像今麦郎，产品上市三年后才开始盈利。

　　五谷道场的案例联想到即将推出的创业板，对越来越多的投资者而言，我们应该提高警惕，在成长企业100强的榜首，哪一个企业是下一个五谷道场？谢谢大家！

　　李春瑜：感谢罗总！

　　下面，有请深圳国际信托投资有限责任公司董事副总裁孟扬女士发言，大家欢迎！

　　孟 扬：各位嘉宾，大家下午好！很高兴在这里跟大家分享有关多层次资本市场建设当中如何发展多元化私募基金的话题。可以说今天高朋满座，今天我们探讨私募基金在金融市场的作用，在金融监管、金融产品、金融市场多层次发展过程当中，各种投资主体如何完成财富管理的分工大业问题，如何建立高效而完善的资本市场，从逻辑上，先讲一下基金和私募基金，私募基金在中国的组织形式，深国投的优势以及私募基金面临的挑战，我们的追求、期待，我们需要什么样的政策空间、市场空间。有些内容上午很多嘉宾都交流过了，我在这里就不耽误大家的时间。

　　基金的分类有很多，包括国外和国内。今天讨论的私募基金最简单、通俗的定义就是向特地的团体募集资金，投向特定的领域。按照银监会的规定，募集资金的起点在100万以上，可以说是私募基金比较清晰的规定。国内私募基金可以分为证券投资基金和私募股权投资基金，根据投入退出的阶段，有很多划分，比如VC、PE以及后面的并购基金、退出基金、过桥基金等等。为什么私募基金能够在发达经济获得迅速的发展？最重要的是有非常完善、成熟的资本市场和相对来说成熟的基金管理人，以及相对来说比较理性的投资者，这样保证了所有的私募基金在相对规范的平台上得到有效的控制，同时私募基金的业绩提成跟公募基金不一样，是按照业绩分享获取收益。这种激励机制也鼓励私募基金的发展。同时对私募股权投资来讲，通过外部约束、优胜劣汰、规范发展等，使被投资的目标企业在公司治理、财务制度、信息披露、交税等方面都能得到有效的提升，既使是非上市公司，也可以参照上市公司的标准规范运作自己的企业。

　　私募基金对投资者也相当有吸引力，比如说证券投资基金，它的投资者可以获得专业投资人的经验分享，从牺牲流动性的过程当中，获得比较高的稳健收益，而且可以根据私募基金经理不同的投资风格选择自己青睐和风险投资能力相匹配的产品。从私募股权投资来讲，投资人资金不足、股东资质不够、缺少项目的资源，也难以得到成长型企业的回报。

　　刚才讲的主要是私募基金在国外获得迅速发展的原因。现在看看基金在中国，过去的30年，从无到有，从小到大，但最活跃的是证券投资基金，包括股票型、债券型以及股债混合型的，证券基金获得高速的发展，这种发展是难以复制的。与证券投资在发达市场相匹配的私募基金，尤其是私募的股权投资基金，在中国相对来说还比较弱。07年的时候，很多数字都显示在中国的繁荣程度，无论是外资投资机构还是本土的投资机构，都在市场上获得了丰硕的果实。可以想像，为什么私募基金能够在05、06、07年在中国获得比较好的发展？首先得益于资本市场的完善和证券化程度的提高，得益于中国经济长期稳定的高增长，同时通货膨胀的压力，商品市场也面临资产价格泡沫化，居民金融财产的迅速积累，最深切的体会是股值从1000点涨到6200点。从过去2、3年开始，我们的投资产品在不断丰富，企业优质资产证券化的厚积薄发加上整个经济资本化的需求，人民币升值趋势的加速，最后有一点非常适合私募投资者，这也符合国外私募投资发展的历史轨迹，投私募基金的投资者相对来说对流动性的要求不那么高，但是对收益的稳定性和回报的要求比较高，这也就解释了为什么私募资金在过去的两三年获得比较大发展的原因。
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　　私募基金的组织形式，在国外，过去有合伙型、信托型和公司型，这几种方式在国内也有突出的代表，但这三种方式，我曾经试图在法律上做些研究比较，但是很遗憾，这几种方式，实务界和理论界存在比较大的分歧，比如基金法只强调契约型的基金，而投资对象仅仅是证券投资基金。这三种组织形式如果在法律上做比较清晰的定位，对我是很大的挑战。我们可以看实践，首先公司制是以创新投、产学研、达晨等，在过去的投资中取得很高的成绩。信托制，各个信托公司都在这个领域走出大胆的一步。

　　因为我现在在信托公司工作，所以主要跟大家分享一下信托基金在私募投资当中的优势。信托基金不仅在国外的私募投资领域有一席之地，而且在国内的实践当中也闯出自己的一番天地。在国内首先的法律依据是01年全国人大常务会通过的《信托法》，基于法定的信托关系构建的信托契约制度，降低交易费用、提升效率，这和其他公司制或合伙制有重点的区别，委托人和受托人的关系不需要非常严谨、严密的依托关系。从基金管理人来讲，我们现在采用的是受托人与专业投资人分工制衡的机构，能够有效的识别、规避投资基金的风险。

　　信托的优势，按照银监会对信托公司的规定，所有的信托产品都有透明、公开以及各方的监管，这样能有效避免道德风险。我们的信托产品从募集、成立、报备、运营、清算、分配等整个周期，全部按照金融法规和监管的要求。尤其是信托公司作为金融机构这种受托人的角色，能实现信用升级。信托公司在国内非银行金融机构，公司实力雄厚、运作完善。07年我们按照大股东华润集团的要求，聘德勤为我们的金融机构。我们20年前就独立编撰年报。金融机构可以为有风险承受能力的投资者提供新的资产配置工具。

　　刚才讲的是信托的标准化优势，可能通过深国投的产品，能具体的展现它的优势。首先，我们是业内产品创新和服务创新的领先者，我们长期经营稳健，业绩突出，是值得信任和托赖的受托人，我们公司本身领先一步回报投资者，我们是风险和利益一致的设计人。深国投各个广泛的资源，能进行有效的整合，除了提供融资资金，还可以为目标企业提供完善的增值服务。深国投具有一支凝聚力和战斗力的高素质队伍。深国投植根于深圳这片创新的热土，我们在深圳金融的百花园辛勤耕耘。我们在04年1月首先推出第一支阳光化的证券投资信托产品，有效解决过去长期在私募投资领域资金运作不规范、缺乏透明度等问题。在04年1月就设计锁定期为一年，起点在50万，不设最低保本回报等一系列创新产品，这在04年的市场非常突出。目前在深国投的平台上，证券信托产品超过60支，汇集的证券公司超过30家，市值超过60亿。我们06年开始私人股权投资产品，去年我们在这个市场上相继推出了多个基金，跟我们的合作伙伴有产学研、创新投以及在市场上有突出业界的投资机构。

　　我们的净资产收益率、净利润、人均利润都是稳定增长的。可以说我们公司保持长期、稳定的业绩增长。(图)这个图是我们受托资产的管理情况，可以看出我们受托管理的资金从规模非常小到去年年底的200亿，这个上升的轨迹也引证了基金能在中国获得发展的佐证。

　　我们在投资领域也可以说领先一步，回报丰厚的投资者。比如说长源新材，这是05年公司以4000万投资的行业，是公司的大股东。现在股权已经陆续进入解售期。可能深圳的老股民都知道红岭证券营业部，深国投在国信证券有30%的股份，如果按照平均15位的估值算，上市后的规模可以达到1000亿，我们享有的股份收益将近40倍。在深圳最典型的商场就是新山姆店，(商用置业)在国内的地产设计了商业+金融+开发+管理的模式，(商用置业)净资产超过5亿，按照投资和回报相比，短短4年的回报在5倍以上。不知道这里有没有水榭花都的业主，我们占49%的股权，按照银监会对信托公司清理实业的要求，评估的价格超过7亿，投资回报超过81倍。其他的投资还包括深圳发展银行、红塔创新投资公司，可以说我们自有投资的业绩是今天作为资产管理人非常有利的支持。我们在信托产品的设计中，为了使投资管理人和投资者利益一致，我们设计了一系列保障性的条款，比如在都是顾问合同当中，有排他性条款的安排，可以避免不同资金投资的利益冲突，做股权投资的时候要求投资顾问至少投30%，证券投资产品最少投资10%，保证投资人和投资产品利益的一致性。

　　选择投资顾问也是大家非常关心的，我们对投资顾问的法人治理、财务状况以及经营状况等因为系统的考察和评估，管理队伍的人数、管理经验以及项目的储备。我们要求证券公司有历史公允的业绩记录，有清晰的风险评估标准。
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　　深国投在深圳，因为信托公司最早改革开放是对外融资的窗口。深国投和国内外金融机构、券商建立广泛的联系，在业界享有很高的声誉。去年我们签订了上市企业一路通的协议，这些协议在我们的投资产品中有体现，比如红岭创投企业，募集资金超过1亿。我们对目标企业提供的服务，不仅仅包括种子，可以从上市培训、上市辅导、保荐以及再融资方面提供综合性的金融服务。此外，增值的服务还包括员工持股，大家熟悉的万科、中集等都是由深国投做受托人开展员工持股的方案。深国投因为本身投资的企业涉及地产、零售、商业地产、高科技，还有大股东华润集团在零售、电力等多方面的优势，我们和目标企业可以广泛开展协同的效应。

　　深国投另外还有独具特色的一点，我们有一支凝聚力、高素质、稳定的员工队伍。去年有一个统计，基金经理平均的服务年限是16月。深国投员工非常稳定，中层员工大部分在公司服务15年以上，大部分是我们同事离开校园的第一份工。我们这样一支队伍，保证了对委托人利益的长期保障。

　　深国投立足深圳，上午李主任和贺区长讲到我们中小企业的数量、质量以及企业家的队伍在全国非常突出，我非常赞成厉伟先生，要做私募投资，到深圳来。

　　上午大家讨论过PE到底是热还是不热，疯狂还是不疯狂，我觉得私募基金在未来发展中面临非常多的挑战，比如信托基金面临未来上市主体的问题，还包括法律上的空白，比如知识产权的保护问题，做证券投资，现在二级市场还缺乏有效规避风险的手段来对冲风险。现在优秀的目标企业还不是很多，专业的稀缺人才还很少。大家知道一句话，过去改革30年，最常说的是钱从哪里来，人往哪里去。现在倒过来，专业人才哪里来，我们的钱往哪里去。这反映改革开放30年令人瞩目的成绩，也凸显在未来的紧迫问题。

　　我们作为什么角色？首先是受托人。信托法律是英国起源，是由社会名流担任受托人。受托人是受人之托，代人理财。我自己的亲身体会，我们正是在跟投资者的沟通当中一起成长，尤其我这里感谢深圳的投资者，深圳的投资者特别成熟，举个例子说，我们推出第一支产品的时候起点是5万，是招商银行（爱股,行情,资讯）代理发行的，当时只募集4000万资金。现在我们把起点提高100万，这是讲投资者的数量。然后是投资者的质量，当年我们想到IPO估值不确定，未来市场表现以及市值管理的问题，可能对投资者不太有吸引力，当时我们做了问卷调查，设计了很多产品方案，令我们吃惊的是，在投资者的问卷调查中，70%的投资者选择同股同权，风险共担型。风险控制，做投资是为了赚钱，上午有演讲人说培养专业的基金经理人需要10—15年的时间，确实是这样。风险控制伴随着投资的全过程，所以应该放在重中之重的位置。开头我就讲市场经济是讲究分工，讲究效率，导致最优的资源配置，市场经济是多种组织形式、多种业态共同发展，现在我们觉得立法者的任务是尽量提供更多高质量的制度供给，我们很高兴，现在创业板推出在际，市场上由于不同投资者的需求，有不同金融产品的供给，私募基金参与分工，能真正发挥多层次资本市场最优秀资源配置的作用。今年是改革开放30年，这30年其实是解放思想的30年，是检验真理唯一标准的30年。中国的高速经济增长提供了创业和投资的沃土。昨天我收到厉伟先生一个邮件，叫做“诺亚方舟的启示”，我们应该相信实践是检验真理的唯一标准。

　　刚才房女士讲了慈善，仅仅从投资为了赚钱的角度，不是唯一的目的，而是让大家有更自由、更有尊严的生活。投资是一生的工作，我们祝愿各位都有自由丰富的人生。同时，我们愿意作为受托人，与各位做一生的朋友。我们的口号是“至诚服务，投资一生”。

　　李春瑜：谢谢孟总的精彩发言！深国投没有具有创新精神和前瞻意识，为私募基金走向阳光化作出巨大的贡献，我们相信私募基金未来江蕙与深国投继续合作。
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　　下面有请同威资产管理公司名誉主席董伟发言。

　　董 伟：我是从香港过来的，是同威投资公司的名誉主席。我今天到这里，我向第二届中国私募基金高峰会的成功开幕保证祝贺。我是金融方面的股票经纪，我在年轻的时候，已经在上海做了这个行业，那时候我是16、17岁的时候。到现在为止，我做了差不多60年股票行业，我在这方面，不是说经历很多，可是我经过很多风浪，看到很多成功的和失败的，我在这里讲一讲关于证券和基金方面的事，请各位不要取笑我。

　　对于证券方面，我是这样想的，因为现在中国基金成立了很多。在香港，也有很多基金过来。中国90年在上海证券交易所刚成立的时候，我在那边当顾问，因为我在上海证券交易所工作，对于中国证券方面，在一步步进步，香港有很多年经验。对于证券方面，那时候北京的金融家请了香港的经纪去参观，我在那时候当了香港经纪会的主席，那时候他们邀请我们到北京，有一个很长的时间研究上海证券交易所的开幕。

　　到今天为止，我所讲的比较简单，不耽误大家的时间。第一，我希望成立的私募基金每年有很多的投资者来投资你们的私募基金，大家有很好的前景，因为中国的经济虽然已经发展了30年，但香港的开发，中国还有很多的机会，各行各业发展的机会是很大的，所以我们的私募基金有很好的前景，我可以向各位保证，这是很好的机会，私募基金生意一定有进步。我们也看到很多投资者买了我们的基金，可是有风浪的时候，可能有一些基金领导是投机性的投资，这样几十年下来，有很多基金倒下来，甚至于在美国次贷问题，也倒下来。香港差不多也有很多基金，对冲基金差不多八成多失败。我相信，更多的基金还会投资私募基金。我们同威的基金到现在发展的很好，我看到他们，我也很高兴，我这次来，希望私募基金不断进步，对大众投资者有很好的回报。我希望有很好的、长期的投资，那就可以有一个很好的保障，对各位投资人也有一个很好的安慰。讲到这里，由于大家在基金方面很资深，可能比我还好，就算买了股票，今天跌了很多，也不要跑，因为你买的股票投资是中长期的，不是投机性的，我们的公司在香港成立差不多37年，有很多公司倒下去了，因为是投机性的，对这些公司来讲，一有风浪来，就完了。大家要用投资的方式，而不是投机。如果不要投机，总有一天会全军覆没。

　　李春瑜：感谢董老的精彩发言！

　　下面，请格林期货有限公司总经理赵广钰先生演讲。

　　赵广钰：各位嘉宾、各位朋友，大家下午好！今天能够出席第二届私募基金高峰论坛会议，我非常受鼓舞，其实我是抱着来学习的提高参加会议的。我们作为这次大会的协办单位，上面只有一家期货公司，大多数是证券投资基金方面的朋友，所以我的话题可能扯的有点离题，但我觉得很有必要把我国目前期货市场的现状和未来发展的展望给大家做一个分析。

　　发言之前，我谈三点感受：
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　　第一，我从昨天到深圳，从飞机上看到深圳商报的报道，到了这里以后，又跟一些同仁进行了交流，感觉到深圳改革开放30年来，不管是私募基金行业，还是对整个证券行业、期货行业，都具有很大的吸引力。深圳市政府以金融立市，把深圳市建成国际化金融中心城市的宏伟规划，给我们行业提供了很大的发展空间，所以，我们在深圳这块热土上，发展前景非常好。深圳市政府给我们提供了很好的发展环境。

　　第二，今天可以说是高朋满座、人才济济，都是资本市场的精英，大家在这里一天时间，可以说非常疲劳，但会场还是满满的。大家就今天的主题，怎么规范发展私募基金业，怎么使我们的民族经济更加崛起，以这为话题，在热烈讨论，各抒己见，这体现了来自全国各地的私募基金业的朋友很好的和谐、融洽氛围，这为我们下一步市场的发展和私募基金业的发展奠定更好的基础，有更向上冲击的平台。

　　第三，在当前，尤其是美国后次贷危机的影响，包括对欧洲、美国、中国金融市场的冲击下，包括股市面临着振荡。

　　在这个环境下，大家关注到没有？中国的期货市场有了新发展的契机。下面，我从四个方面给大家介绍一下中国期货业的现状和展望。

　　一、国内外经济形势

　　当前我国宏观经济形式总体是好的，近年来GDP增长速度一直保持在10%以上，国民经济呈现快速增长、结构协调性增强的良好态势，我国资本市场因此取得长足的发展。同时，中国期货市场规模这两年也在迅速扩大，功能日益完善。但是在这一片大好形势下，经过的高速发展也带来一些不可避免的问题，主要表现在物价水平上涨过快，2007年我国CPI同比上涨4.8%，今年2月份CPI同比上涨8.7%，创1996年以来的新高。其中食品价格上涨是拉动价格最水平上涨的主要原因，宏观经济运行中的矛盾正在逐步显现。国家的政策调控使金融市场面临一定的系统性风险，近期股市出现较大幅度的调整，我们也一直在呼吁，能够尽早推出股指期货作为证券市场的平衡器，能为广大投资者提供一个风险对冲的工具，维护金融市场的稳定发展。刚才我讲到一点，美国次贷危机引发的金融风暴正在席卷全球，我跟很多人士交流，两种观点，一是比较悲观的，不利的影响愈演愈烈，类似(阿尔斯登)的案子可能不是一起两起，可能会对全球的资本市场产生巨大的冲击。世界经济环境的变化对中国宏观经济的稳定与发展增加了不确定性，在当前这种国内外经济形式下，期货市场的重要意义被提升到了前所未有的高度，不是因为我是做期货的，我也是93年的第一批期货人，就讲期货的重要性，而是经济发展，尤其是资本市场发展到一定阶段，期货和金融衍生品不得不提到重要的位置上。

　　二、国内期货市场的现状

　　我将从股指期货、黄金期货和商品期货三个方面简要阐述。

　　首先我探讨一下大家最关心的股指期货问题，大家都讲股指期货是渐行渐近。我国的股指期货存在较大的系统风险，而这种风险难以通过分散风险规避。上证指数跌到3411点，下跌超过44%。相应的，股票市场的总市值也从最高的29万亿缩水到现在的22万亿，总市值蒸发了近22.34%。面对如此巨大的股市波动，我们的金融机构，包括在座私募基金的朋友，难以找到相应的金融工具对冲这种风险，由于我国股票市场交易机制的不健全，股票只能单边走，因此在面临市场调整的时候，除了被动的卖出股票以外，还找不到更加有效的方法来保证投资收益，这是一件非常可怕的事情。不管是金融机构还是中小投资者，都热切期盼股指期货的推出，各方同仁对股指期货推出的意义达到空前的统一和认可。上周我参加了中国证监会的座谈会，遇到了几家证券公司老总，包括银河和民族证券，我们探寻股指期货什么时候能推出，股指期货年内推出，是什么概念？觉得目前几个月推出的可能不大，期货公司的准备，包括有资格的证券公司准备还都不充分。所以我们有一个推测，年内推出是一大幸事。[[[下一页]]]

　　另一方面，我国目前已经拥有投资者1.5亿，基金投资者达到2430万，扣除重复统计的，全国有21%的人口直接或间接投资股票。股票市场上的任何波动都会影响到千千万万的投资者，不可否认，投资者的教育工作肩负巨大的使命，只有投资者的成熟才能推动市场的成熟。另一个角度，市场自身的完善也是必要的，股指期货的推出有助于完善资本市场结构，拓展市场广度与深度，有助于提高市场整体抗风险能力，增强我国资本市场的能力。因此，股指期货不仅有战略意义，也有战术意义。

　　在面对股票市场剧烈波动的同时，我们也面临通胀的问题。08年2月份的CPI指数同比上涨8.7%，创下98年以来的最高涨幅。经济学普遍认为CPI大于3%时被称为通货膨胀，而大于5%时就是严重的通货膨胀。自07年下半年以来，我们的CPI指数同比增幅一直居高不下，维持在5%左右，严重通胀的威胁离我们越来越近。如何能有效规避通货膨胀带来的风险，保护我们的资产，也是我们关心的议题。通常抵御通货膨胀的方式一是不动产的投资，二是股市，三是黄金。目前我们的形势，国家正大力整顿房地产市场，房价面临重大的调整，而股市的调整也已经开始，股市的波动性逐渐加剧，未来可能会赚了指数不赚钱。在这种情况下，黄金的投资价格就呈现出来了。为什么要讲黄金？因为今年1月9日上海期货交易所推出黄金期货交易，作为事业上唯一的非信用交易，黄金与纸币交易不同，自身具有非常高的价值，在极端的情况下，纸币会等同于废纸，但黄金在什么情况下都不会失去其作为贵金属的价值。因此，在货币流动性泛滥、通胀横行的年代，黄金会因其对抗通胀的特性而备受投资者的青睐。正是因为黄金特有的抗通胀性，黄金期货一经推出，就受到市场的热膨。今年1月9日上市首日，成交量达到12万手，成交金额超过200亿元。相信随着期货市场的发展，黄金期货将成为最活跃的品种之一，也希望吸引更多投资人通过参与黄金期货的交易，规避货币贬值、股市过来带来的风险。中午吃饭的时候跟深圳一些私募基金的投资人在一起探讨，他们有很好的想法，想通过发行信托产品参与黄金期货交易，来对冲其他投资方面的风险。我们公司在这方面也做了一些探讨，与深发展银行在合作发一些理财产品，下面我们可以再交流。

　　作为期货市场的主要组成部分，我谈谈目前交易产品期货的发展状况。近年来，国内期货市场稳步发展，新产品不断推出，2006年初以后，白糖、豆油、PDA以及金属锌、菜籽油、聚乙烯和棕榈油期货、黄金期货相继上市，标志我国期货业步入新的历史阶段。除了原油这一大宗品种之外，目前上市近20个期货品种，已经涵盖国际上主要大宗商品。各个交易所目前主要研究的有钢材、生猪、天然气和其他商品，相信年内还会推出更多品种，使我们的市场功能不断完善，市场规模进一步加大。2007年4月15号国务院发布的期货管理条例开始实施，以前一直是实行，之后颁布实施了四个配套管理办法，这为期货市场未来的发展奠定法律法规基础，指明发展方向。介绍这一点，主要是讲期货市场实际在松绑，法律制度在完善。原来有很多事情不能做，被法律捆着手脚。首先，新条例承认期货交易所的合法性，为交易所公司化改制提供了方向；二是明确交易合作，合约标的物拓展为商品、利率、汇率等金融产品，为交易所品种推出打开空间；三是赋予期货市场创新主体的地位，摒弃狭隘的观念；四是赋予期货业协会重要的法律地位，推出行业协会在监管中的作用。总之，新条例对原有条款进行了大幅度的调整，为中国市场的全面创新打开了广阔的空间，为推出股指期货、股指期权等一系列金融衍生品扫除法律障碍。用监管层的话，原来锁着的门，锁已经打开了，就是何时把门打开的问题。

　　2007年11月7日发布了《外商投资产业指导目录》，这意味着从2007年12月1日起外商可以在中方控股的前提下投资期货行业，期货行业的对外开放有利于借鉴成熟期货市场的管理经验和技术，拉开我国期货市场全面对外开放的序幕。刚刚结束的两会上，股指期货如何推出成为热议的话题。全国人大代表(朱宇春)表示，随着相应的风险预警及监控安排基本到位，股指期货的推出指日可待。不久之前，银监会刚刚发布了关于《商业银行从事境内黄金期货交易有关问题的通知》，允许商业银行在符合相关要求的前提下，从事境内黄金期货交易。为黄金期货交易的问题，我们之前跟多家银行有过联系和探讨，都是因为证监会的政策原因没有推出。有了3月24日银监会这道禁令的解开，将为我们打开黄金期货交易的门槛。这有利于我国期货市场长期稳定的发展。

　　1992年，从我国期货市场建立之初开始，金融机构就被禁止参与期货交易，新条例的出台删除了原条例中不得从事期货交易，不得为期货交易融资提供担保的禁止性规定，法律障碍得以扫除，为将来金融机构更广泛参与其他品种的交易奠定基础，也为更多的投资者金融期货市场开启良好的开端。

　　我国的期货行业已经进入大发展的时期，期货应该和国民经济相谐调，一个经济大国理应是期货大国。到2007年，国内市场成交额首次突破40.7万亿，06年是21万亿，比06年翻一番，首次超过GDP总额。相信在周边政策环境等因素的推动下，2008年期货市场交易额将进一步突破。上午跟同行交流，中国期货市场今年的交易规模会比今年再翻一番。跟发达国家相比，还有很大的差距，应该说发展空间巨大。更广阔的发展包含广度和深度两个层面的意义，广度指的是商品期货品种在不断丰富，目前国际上比较成熟的期货市场国内基本都有，新的期货品种正在研究申请中，股指期货通过充分的准备，有望在今年推出。深度的发展是不断推进期货市场的国际地位，逐渐获得国际贸易中的话语权。中国不但要成为期货大国，更要成为大宗期货商品的定价中心。对比一下近两年国际期货与期权市场的发展，07年总成交量157.87亿张，国际市场的今天就是中国期货市场的明天。当前，中国期货市场已经进入新的发展时期，商品期货不断增长，期权等衍生品也将陆续推出，所有这些都将进一步丰富金融期货的发展。随着私募基金的阳光化和合法化的问题也将逐步解决，我国期货市场的质量都会再上一个新的台阶，我们有理由相信，中国期货市场的明天一定是非常灿烂的，私募基金将在期货市场获得并享受巨大的商机，谢谢大家！

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　　李春瑜：谢谢赵总就股指期货所做的精辟讲解。

　　下面，有请深圳东方港湾资产感觉有限公司总经理但斌先生演讲。

　　但 斌：很高兴跟各位交流，这个交流只是代表个人观点，不对的地方，请大家多包含。

　　最近股市跌的很厉害，香港跌了50%，国内跌了差不多40%。我原来写过一篇文章是《基金经理的白发》，做投资的人担子非常重，深圳这个圈子，做投资头发白的有好几位。做投资的压力非常大，但是即便也这种压力，作为投资人，还是要考虑很多事情。我今天交流的题目是光明的未来，在中国这样的一刻，跌了40%—50%的背景下，怎么看中国的市场。

　　(图)这是一张上海夜景，我再的印象当中，很早以前，我一直认为中国的大地不会有这么灿烂的夜晚。我去洛杉矶的时候，去过美国的都知道，在飞机上看洛杉矶，非常璀璨。我很难想象中国有这样的夜晚。去年，我从北京出差到上海，正好是晚上，我上飞机之前拿了三份报纸，看完报纸已经过了石家庄，这时候看飞机外面的窗户，窗户外面是一个闪电，我看这个闪电非常漂亮，也非常震撼，也很害怕。坐飞机到徐州的时候，我稍微往下看了一眼，徐州的灯光非常明亮。当走到南京，往上海，一路都是非常灿烂的夜晚，跟在美国看洛杉矶的夜晚是一样的。到上海，真是火树银花的夜晚，这就是今天的中国，我们看到的中国。说老实话，我坐飞机之前，我非常喜欢看《地理杂志》和《探索》，正好在前几天看到航拍北朝鲜的图片，下面是黑乎乎的一片。我原来心想中国是这样的夜晚，但现在中国的夜晚跟美国洛杉矶的夜晚没有太大差别。上海的夜晚，应该是全世界最灿烂的夜空，我觉得这代表中国的今天。

　　中国有没有未来？中午请教董老，他稍微有点口音，可能大家听不太清楚。我问董老，他现在79岁，16岁开始做投资。我问他做投资最周期的是什么？他说实际是看好企业，长期坚持。他给我举个例子，72年香港很多股票跌了90%，但现在还有500、1000倍的回报。什么最重要？如果看好一个国家和地区的未来，重要的是买最好的企业，长期持有，这才有光明的未来。

　　下面这片短文是在2005年写的中国股市黄金时代来临的文章，当时2005年表达的意思，今天依然存在这个意思，从1000点涨到6000点，没有改变，从6000点跌到3000点，依然没有改变。今天的中国，我们怎么看？从历史的视角看，文明存在5000年，发达又衰落，现在又重新崛起。全世界四大文明，只有中华文明衰落，现在又在崛起。我上中欧课的时候，听教授讲非经济制度决定国家的未来，从非政治的角度，应该是1000年左右。中国人存在不缺乏创造和积聚财富的能力，很多客户从宁波来，8号我要去温州，温州一些老板跑到西班牙烧温州的鞋城，这个鞋城在西班牙有很多年的历史，温州人去了之后很快抢了西班牙人的饭碗。西班牙人周末休息，温州人去的时候周末都在做生意，破坏了非政治制度形成的生活方式。今天的中国人相对来说是比较勤劳的民族之一，这么勤劳的民族，说不能创造、积聚财富，我觉得是非常不可能的事情，基本到2030年，我国会成为全世界最大的经济体，这样的逻辑如果成立，对我们来说，做投资人就是非常好的机会，而这个过程不会因为短期的市场下跌而有任何的改变。敢不敢在中国做投资？考虑到制度和法律体系，原来说依法治国，还需要给常委做普法教育，现在不需要了，比方最近两位常委，一个是法学博士。为什么要强调依法治国？这是国家最根本的问题。中国在发生潜移默化的变化，这种变化就像过去30年我们经历的岁月一样，是不断演变的过程。在这个角度来说，中国文明重生的希望很大，只要给它时间成长。如果敏锐的洞察力能告知事物前进的方向，如果此刻能清晰挑选投资组合，无论市场清晰还是低迷，上涨还是下跌，长期持有优质企业的股票，未来会有惠及子孙的卓越回报。以前我们是这样做的，今天我们也是这样做的，哪怕有比较大的损失，但我们依然在坚持。这我们自身的想法，能不能实现，我觉得个人或国家的命运需要上帝的祝福。比如在美国华盛顿时代，可以不当皇帝。罗斯福可以不当终身的总统，让美国回归民主。在中国，这个时代很关键，可能这个时代会给中国指向光明的未来。

　　(图)这是1970年广州珠三角的图，下面这张是2003年广州珠三角的航拍图。可以看到，1979年的时候，广州、深圳、东莞还没有连在一起，到2003年，基本成为城市带。深圳人看海到大梅沙，如果看大梅沙边，可以看到波浪起伏。站在东部华侨城往下看，看到的是一望无际的海。做投资可以看很细的东西，也可以看很远的东西，投资比的是思考的极限，你看到才能赚钱。今天中午跟董老交流，他的岁月已经告诉我们很多东西。很多人说中国不能做长期投资，说老实话，在全世界任何一个地方，做长期投资都不容易，因为什么？像珍珠上的企业，一定是少数。地产业，我们认为万科最好，宏观调控的结果是万科的市场占有率越来越高，按照万科的想法，比如2010年达到5%，要知道达到5%是很了不起的数字，为什么？房地产市场占整个GDP的8%—10%，如果万科能占5%，是相当了不起的成就。对你来说，要确定这是不是你所要的成就。
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　　(图)这是毕加索的《梦》，为什么把这个画拿出来？跟大家讲个小故事，毕加索的画是美国一个夫妇在二战的时候花7000美金买的，这对老夫妇像买股票一样，认准毕加索，从1941年买毕加索的绘画，一直买到1965年，买了100多副毕加索的绘画，毕加索送给他们三幅。1965年这个老夫妇又盯着(波谱)的绘画。这幅话如果今天拍卖，大概值1—2亿美金。我们经常聊万科的估值，你估值万科，估值是非常困难的事情，你能不能估你现在的房子？(罗吉思)先生1990年花10万元买的房子，他很看好中国，搬到中国，赚了150倍。换句话说，毕加索的画，如果让这对老夫妇在1941年的时候花7000美金、10000美金买这幅画，怎么估？这非常困难。但重要的是，你认为好不好，如果认为好，它有历史的穿透力。就像好企业一样，你自己坚持，如果坚持的对，就会有光明的未来。我想，全世界的投资家，可能有共同的特点。我的体会，真正的投资家都是以长线为主的，而且看好一个东西，长线坚持。一般的投资者问我，人们样的投资最好？我的看法是坚持是最好的投资。老百姓为什么买房子可以坚持？买100万的房子，跌到80、90万，一般是不会卖的，但买股票的时候，跌到5块钱的时候会斩仓。涨的时候有很多理由，跌的时候也有很多理由。

　　(图)这是《毛泽东在广东》。我想通过这幅画说明什么？这是瑞士一个当过中国驻华大使的人，他在当大使期间和之后，持续买进中国现代艺术品的投资，他是收藏中国当代艺术品投资最多的人。投资是什么？就是看你有没有眼光，看你有没有穿透力，我觉得这是投资很根本的问题。别太关注短期市场的波动。但很多人说，巴菲特是不是炒短线？我的理解，当一个企业是中性企业的时候，你卖它。巴菲特持有的保险公司和金融企业基本是没有卖的，巴菲特赚钱主要是在长期持有，比如买铁路赚10%就抛掉了。还有怎么估值的问题，做投资的人，脑海里就是估值。去年5月份我参加一个会议，一个慕尼黑的青年问巴菲特，你怎么样评估企业的内在价值？你能不能告诉我有没有什么模型或者数学公式来计算企业的价值？巴菲特跟他开玩笑，我知道你问的是什么问题，但我装糊涂，这个问题请(玛戈)回答。如果这个问题你不清楚，成为鸟类学家的概念比成为投资家的概念大。很多人聊天都是说这个股票3年、5年的情况，从商业模式长期存在来说，投资家用一代人、百代人思考问题，普通的投资者只是看到3个月、6个月、3年、5年，是完全不一样的估值。投资比的是思考的极限。我想，(甘孜夫妇)和原瑞士驻华大使，他们没有长远的眼光，不可能持续买一样东西而不放弃。这是我个人思考的过程，不一定对，跟大家做一个交流，谢谢！

　　李春瑜：谢谢但总。

　　接下来，请中投证券丁俭博士演讲，大家欢迎！

　　丁 俭：各位来宾，大家好！我是来自中投证券的丁俭，很高兴跟私募基金的大师和同行交流。

　　今天我跟大家交流的主题是“对冲交易的机会与方法”。今天的主题是私募基金论坛，私募基金经过今年的快速发展，在老百姓当中成为耳熟能详的词。在国外的情况，对冲基金可能更为公众所知，实际对冲基金作为私募基金的一种主要形式，在美国的情况，第一大类是共同基金，类似我们国家的公募基金；第二类是对冲基金。我今天跟大家交流一下对冲交易的机会。

　　私募基金的代表人物，一是巴菲特，二是索罗斯。在中国，对巴菲特的学习可能比较热，很多投资大师学习巴菲特取得很大的成就。我想，目前还没有人把索罗斯作为自己学习的榜样。索罗斯做的是典型的、标准意义上的对冲基金。为什么大家不学习索罗斯呢？因为觉得对冲基金离我们比较要求，主要的因素是目前衍生品相对缺乏。未来中国的衍生品市场一定会推出一系列衍生产品，重要的代表就是股指期货，股指期货推出后，一系列的衍生产品将会陆续推出。在股指期货推出之前，是不是没有做对冲交易的机会？实际上对冲交易的机会无处不在，特别是在中国不成熟的证券市场，对冲交易的机会有时候来的出乎大家的意料。什么意思？有的时候简直是天上掉黄金的事情。

　　对冲交易主要有两类，第一类是β对冲，所使用的工具主要是现货和期货的反向构建；另外一种是(德尔塔)对冲。跨期对冲，利用不同期货合约之间价格的差异，赚取价格差异变动的收益。反向期限对冲；正α套利，这主要是获取相对无风险的收益。正α套利，实际上最原始、最经典的对冲积极是指把市场风险排除掉，后来对冲基金广泛从事衍生品交易，所以后来把从事衍生品交易的基金都纳入到对冲基金的范围，特别是放大风险的交易。优化展期和嫁接α与β的技术，这在华尔街是比较流行的技术。前面几种都比较简单，我想大家已经熟知了，现在看一下嫁接α与β。(图)假如说有两种组合或者两种基金，其实第一种组合是大盘组合，蓝色的线表示，它的特点是β比较小，当市场指数变动的时候，变化比较小。上面一条棕色的线是小盘的组合，β比较大，所以这条线比较陡峭。大盘股的组合基金经理能力比较强，有比较大的α1。第二个小盘股的组合，虽然β比较大，但是α2比较小，获得超额收益的能力比较小。假如在牛市的市场环境中，究竟选大盘股组合还是小盘股组合？这时候比较难办，假如市场的收益率超过R0，这时候我们就应该选小盘股的组合，选上面棕色的线，如果市场的收益率小于R0，在左边，就应该选蓝色大盘股的组合。但是现在我无法判断市场的收益率会不会超过R0，在这种情况下，我们如何获得一个更好的收益？实际上我们可以做一个α与β的嫁接。究竟怎么嫁接？我们通过嫁接，可以获得红色的收益线，这个红色的收益线位于大盘股和小盘股收益线的上方，这个收益线是怎么获得的？具体的做法是买入大盘股的组合，买了以后有一个小β，我想获得一个更大的β，怎么办？卖出大盘股的指数期货，买入小盘股的指数期货。实际上是通过让渡本来属于自己的小β换取大β，这样就可以得到红颜色的收益线。在国外，衍生品比较丰富的情况下，可以做的交易成本更低，效率更高，不用卖股指期货，同时再买一个股指期货，可以通过一个交易完成所要达到的目标，就是做一个调期，让渡大盘股的指数收益，换取小盘指数的收益，这就是所谓α与β嫁接技术，也属于对冲交易的范畴，可以帮我们达到想要实现的目标。
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　　前面都是属于β对冲，下面给大家介绍一下稍微复杂的(德尔塔)对冲。(德尔塔)对冲有两种，第一种叫做动态对冲套利，第二种叫构建保本基金。先介绍动态对冲套利，在介绍之前，给大家介绍一个更基础的静态对冲套利。在以前的市场上，确实发生过天上掉馅儿饼的事情，但是很遗憾，市场上很难有人在馅饼掉在自己面前的时候拿起来，这是一个什么样的机会？2006年4月7日，上海机场（爱股,行情,资讯）股票和认股权证出现绝对无风险的套利收益的机会，这个套利收益的情况是怎样的？当时上海机场的股票价格是11块，认股权证的价格是1块钱左右，只要1：1的比例买入股票和认股权证，成本是12块，而我可以确保这个组合以13.6块的价格卖出，最低的保本收益是3.17。而当时无风险收益率是多少？只有百分之二点几，这个组合的收益高于当时的无风险收益水平。如果股票价格上涨，我的收益呈45度线上涨，也就是说股票涨多少，我的组合就涨多少。

　　(图)这也是一个很简单的。这是五粮液（爱股,行情,资讯）的套利机会，在这之前还有一个烟台万华（爱股,行情,资讯），但是那个馅饼小一点，五粮液的馅饼更大，所以我们介绍一下五粮液的套利机会。蓝色的线是五粮液认购权证折价率的走势，认购权证如果出现折价或复议价，成本就可以降低。对于持有五粮液股票的人，只要简单把手上的股票全部卖出，同时换成认购权证，就可以使自己的持有成本降低20%。3月份认购权证就到期，从去年10月份到今年3月份，5个月的时间，就可以获得套利收益20%，折算成年，就是接近10%的年收益率。出现这样的机会，对于那些持有五粮液股票而没有换成认购权证的投资者，是不是面前的一块馅饼被放弃了？这是第二个对冲交易的机会。

　　这两个对冲交易的机会都属于静态对冲，只要卖出一个，买入一个，就完成了。下面还有一个稍微复杂的对冲交易机会，也是天上掉下来的馅儿饼。前面两个静态的在后来，市场上确实有一些投资者和研究人员发现了，但是第三个对冲交易的机会，据我所知，到现在还没有发现有谁发现过这种对冲交易的机会，就是中集集团（爱股,行情,资讯）和认股权证配合起来，做动态对冲交易的机会。所谓的动态对冲跟前面的静态对冲有什么区别？静态对冲只要买入一个组合，中间不需要变，只要持有到期就可以了。动态是中间要把组合的比例动态调整。(图)看这个动态组合的收益率，最低是3.63，股票价格在11块的时候会实现。不管股票是向下还是向上变动，套利收益率都是增长的。如果到期股票的价格跌到6块，套利组合的收益率不但不会下降，而且会上升到28%左右。如果股票价格上升到16块，套利收益率也上升到15%左右，这就是动态套利收益的结果。

　　(图)这幅图，我们持有的资产，一种是中集股票，还有一种是中集认股权证。红颜色的线是股票的投资利润走势，它的利润有时候会下降，有时候会上升。上面绿色的线是权证利润，也是有时下降，有时上升。大家把这两个走势图做一个对比就会发现，走势变动方向相反，而且波动幅度几乎相当，所以对冲就能使总体收益基本维持稳定。我们看总体收益，就是中间蓝色的线，是红色线和绿色线叠加的结果，基本维持稳定，这保证我们获得一个非常稳定的收益。

　　(图)我们又模拟了各种不同的股价走势，在这种走势下，我们获得的收益率是多少，因为这种走势非常多，我们不妨拿两个典型的股价路径看实现的收益是多少。第一种股价路径是从当初的11块，蓝色的线从当初11块下跌到后来的5块钱以下，跌幅超过50%，但是综合的收益率仍然是3.79%。再看第二组股价路径，初始价格11块，最终上涨到14块左右，我们的套利收益率是18.33%。

　　动态对冲套利也是一个馅饼，只不过稍微复杂一点。这种动态套利，股票价格的变动并不是套利的主要风险来源，主要风险形态已经发生了转移，转移成什么？转移到了波动率的风险。假如说波动率下降，就会产生一定的风险。

　　另一种是保本基金。这个概念在过去的熊市里面曾经流行，大家都很喜欢保本基金。但是随着牛市的到来，保本基金逐渐被投资者淡忘。但是我想，随着市场环境的变化，保本基金又会受到很多投资者的欢迎。保本基金实际上是怎么回事？实际上是债券和认购权证的结合，买入一定量的债券，这是保本，为了提高收益，买一部分认购权证。有人想，假如没有认购权证，怎么办？可以动态、人为的构建认购权证，怎么构建？我们可以通过买入股票，同时卖出债券的方式来构建认购权证。结合起来，就可以通过债券和股票的组合构建保本基金。当然，股票是动态调整的。

　　(图)股票的比例有一个(德尔塔)，这个(德尔塔)就是认购权证相对于股票价格变动的变动率，也就是蓝色的线。看一下股价路径的变动与保本基金资产价值变动之间的关系，假设在这种蓝颜色的股价路径下，蓝颜色从11块涨到30多块。保本资金的资产价格也从当初的1亿涨到1.2亿多一点。再下面一条路径，假如说股票没有上涨，下跌了，还能不能保本？股价从11块下跌到5块以下，跌幅超过50%，而上面红色的线代表保本基金的资产，初始是1亿，到最后的时候仍然有1个亿，收益率是-0.09%，基本保本。这-0.09%如果忽略不计，基本可以认为保本。

　　作为私募基金来讲，适应市场的变化，设计出市场需求、适销对路的基金品种，是我们共同努力、共同发展的方向。我们希望跟在座各位私募基金的同行有进一步合作的机会，大家实现共赢，实现共同的成长和进步。谢谢大家！
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　　李春瑜：谢谢丁博士。

　　李春瑜：下面要进行的是对话环节。首先进行第一个主题，将邀请四位嘉宾上台参与，他们是：深港产学研创业投资公司董事长厉伟先生；高特佳投资总裁黄煜先生；深圳市同威资产管理公司总经理李驰先生；东方港湾投资管理公司总经理但斌先生。

　　今天的对话两部分，一部分是由我问，另一部分是台下嘉宾互动。毒化的主题是“PE与对冲基金的中国式整合”。当一个伟大的投资机会出现时，他们还会拘泥于二级或一级市场吗？首先请厉伟董事长发言。

　　厉 伟：感谢大家听我们讲了很多废话。刚才春瑜讲的问，我觉得是一个狠问题。风险投资也好，像但斌先生从事的二级市场也好，其实核心的都是企业价值，如果二级市场出现比一级市场还要好的投资机会，而且真正体现企业价值的时候，我想可以给一级市场的人很多参考机会。像现在，2006年和2007股市高涨，股市高涨之后带来的是一级市场过热，很大的原因是二级市场拉动的过热。回过头来，当二级市场相对泡沫破灭了很多或者相对回归理性的时候，一级市场同样会回归理性。某种程度上，当二级市场和一级市场、股权市场判断，可能需要专业的投资技巧和技术的区别，我们没有必要截然分开。我想借用但斌先生刚才谈到的，如果除去运气，有三个部分，一是眼光，二是勇气，三是耐心。眼光见仁见智。耐心，通过时间战胜一切。我来谈谈勇气，什么叫勇气？敢投资是勇气，这不是大勇。我经常举个例子，有两种勇气，一种叫李逵之勇，一个叫韩信之勇。这两个人是《水浒传》里面的人。李逵之勇是匹夫之勇，韩信之勇是什么？胯下之辱。当市场上出现跟你的预期不一样的时候，你能否坚持你的理念，能否坚信你所投资的公司是好公司，而且实实在在长期持有这个好公司，这是真正的勇。所谓二级市场和一级市场的借鉴，我很难划分，但一级市场不能拿二级市场的标准来衡量，因为要承担所谓的风险系数，你的风险系数比二级市场高很多。我们经常跟企业家谈，如果失败了，我所承担的压力，所承担的损失，一定要求获得比二级市场更高的回报，因为我要为我的精神损失找到一个合理的补偿，我要为可能失败的精神补偿做提前的预防。谢谢！
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　　李春瑜：对这个问题，我想听听黄总的看法。

　　黄煜：中国有没有真正的对冲基金，要界定一下意义。对冲基金投资所有金融产品和金融衍生产品的主体。在美国来看，对冲基金存在的组织形态必然是有限合伙的形态，而且对普通投资人和有限合伙人的界定有很高的要求，而且投资最主要的特点，一定要充分利用财务杠杆。目前中国做的投资基金，在对话的定义上应该是PE和中国证券投资基金的整合。从这几年的实践来看，具体围绕PE和二级市场做投资，刚才厉总讲的观点，我有一点不同的体会，其实这两个投资表面上看都很好，是遵循价值投资的理念，但是在评价价值的时候，是评价实践价值、企业价值还是团队价值？两个看似相似的领域其实是很不相同的，如果稍不慎，两个行业都会做不好。前些年，当时企业估值水平比较低，在当时的情况下，我们参加同业公会开会的时候，还不好意思说我们做股票投资，因为怕被别人笑不够专注。这7年的投资实践，体会非常多，如果要展开，会耽误时间，希望有机会可以充分展开。

　　李春瑜：我觉得对私募基金管理机构，既做二级市场又做一级市场，对价值投资者来说，更容易。我想听听李驰总经理的看法。

　　李 驰：今天很高兴跟好几批人马聚在一起，台上是两批人马，一批是做PE的，一批是夺二级市场的朋友，在一起探讨投资或价值，我觉得这是很有意义的一件事。目前这个阶段，证券市场上下波动比较大，投资人也比较困惑，到底应该有什么样的方法论战胜市场或者盈利，说的目标伟大一点，要持续的盈利，我觉得这是我们自己必须认真思考的问题，到底在市场上怎样获取安全的前提的下，让回报最大化。用一个很通俗的话来说，资本的着力性，我们不需要慧眼，我要投资或投机，我的目的就是到这个市场上挣钱。怎么样挣钱？持续的挣钱？甚至持续挣大钱？就必须有一个道德层面上的挖掘。刚刚说市场里面还有很多其他的朋友甚至做实业的，大家有共同的体会，只要你能低买高卖，一定能挣钱，不论是做二级市场、一级市场或者是投机还是投资，能够做到低买高卖，你就挣钱了。但是，什么叫低，什么叫高？这就很悬了。我们的企业，无论是一级市场还是二级市场，这个低是非常重要的，在安全边界很重要的情况下，往下看风险不大的情况下，再去下手，才可能获得比较高的回报。否则的话，不论是做PE、二级市场，我觉得风险偏大。至于刚刚说的用什么理论，这个题目不展开，我只是觉得一点，要用保守的心态做投资，就有可能获得比较超额的回报。不论你是在一级市场还是二级市场。刚刚厉总讲了投资里面最大的特点，要有勇气或者说要有胆量，你敢不敢下重注，如果你的理论或者依据是抱着赌一把的心态，我相信你不敢下下去。即使是天使投资，也具备这样的特点，可能你看不懂，也能分到50、100份投资的运气成分。不管讲哪一种，大家对方法论上有深刻的认识，都能提高我们回报。

　　但 斌：从投资的原理上来说，在一级市场和二级市场投资是一样的。至于背后的手段，毕竟是各个分类的专业，可能需要不同的人处理。我觉得二级市场可以比较内敛的去做，可以不跟太多的人打交道，因为做PE要费很大的经历。做二级市场投资，相对简单、单纯。我很敬佩做PE和VC的人。

　　李春瑜：非常感谢！接下来的时间，把问题留给参会的嘉宾，有问题的嘉宾请举手示意。

　　提 问：非常高兴能给我发问的机会。我也是做私募股权的。我想提一个问题，像但总等一些私募股票基金的人，他们有共同的特点，因为私募股票基金流程比较短，私募股权基金流程比较长。现在我发现，最终的问题，中国整个私募股票市场和私募股权市场对接的时候，在第三方这块是一个弱项，比如私募股票基金的流程团队是闭的，不是open的，如果在全世界、全中国某一个地方找第三方最好的律师或者顾问，全部整合，他为所有的人做投资和募集，如果没有成熟，这两方面对接就容易了。包括早上谈的过热和过冷的问题，过热是应该的，冷的话谁还进入这个市场？三个月前我在北京一个会探讨，银行现在在打新股或者投到股票去的基金，银行能不能跟股票结合起来？他说有危险。如果现在有危险，20年后私募股权基金还做不做？股票和股权基金看作加工线，横向切割，找到股权和股票市场的对接，这是我的想法，跟台上几位嘉宾再探讨，谢谢！
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　　黄煜：在平台之后，集团充当连接器的作用。反过来，对这两个投资，我们建立了一种制度，理论是上可行的。如果组织设计上没有很好的回应这个制度，结果可能是两个投资都做不好。我觉得今天在座有很多都是离子私募这个行业的同仁，今天谈案例比较多，甚至谈政策上的摸索比较多，但是谈到组织比较少。我有一个观点，08年是中国私募产业整合的一年，建立在判断基础上，我认为下一步私募产业的制高点，不是投资策略，也不是投资眼光，而是你的组织架构，建立在组织架构之上的研究、策略、管理等等，才真正能够产生大的、具有影响力私募产业的基础。投资公司核心竞争力是人的管理，但人的管理是最难的，尤其是投资公司。有些人现阶段的投资理念正好占领市场，比如增发为例，一年前一说增发就涨，现在一说增发就跌。在瞬息万变的市场，很难战胜市场，只有通过组织建设才能持续战胜市场。

　　李春瑜：其他嘉宾有没有看法？

　　提 问：目前VC、PE的退出选择在二级市场套现。客观来讲，PE和VC的暴利是建立在二级市场来讲的。作为二级市场的私募基金，在先天被动的情况下，本身就有很大的风险，但总一直秉承长期持股的战略，我觉得在一方面获得暴利退出的情况下，另一方面高价买单的情况下，有什么建议，如何从整体上回避暴利和潜在亏损的局面？大家在中国平安（爱股,行情,资讯）已经看到苗头，可以在非常安全的情况下卖出资金。在目前结构性的问题上发生了博弈，博弈长时间进行下去，对PE和二级市场都是不合理的因素，有没有什么合理化的建议？

　　但 斌：我觉得这牵涉到资本市场本质的问题，我的理解，资本市场是把社会的钱放到少数有能力的企业家身上，让他们发扬壮大，这资本市场本质的规律，而不是博弈。从这个角度来说，资本市场未来的发展一定是集中在最优势的企业，每个市场我们从小到大的，美国市场也一样，但是那些经得起时间考验的伟大企业，在每个历史阶段，都是把社会资金放在一批优势企业里面集中。比方说去香港投资，一般的香港老百姓不买10块钱以下的股票，但是很多老百姓可能不买10块钱以上的股票，包括很多很专业的朋友，他们原来说消灭10年前以下的股票，只买5块钱的。中国老百姓养成的投机心理，这是打击。比如现在很多垃圾股，一毛钱、几分钱，做PE的怎么可能去套现？如果这个企业不好，投了也没有用，上来也没有人买。GOOGLE上市那么多年，还在涨。长期来看，把社会闲散资金放在少数伟大的企业中，让它不断发展壮大。大多数企业肯定是没有的。中国传统养成的是什么？现在不好的企业估值很高，好的企业相对来说估值比较低。很多人批评我，只管买进不管卖出。说老实话，万科这些企业相对很多垃圾股，PE简直是太低了。垃圾股炒那么多，大小非减持。我想，社会财富肯定是往能够创造利润的企业积聚，这是没有问题的。所以说，如果增发是在垃圾股里面，我可能会跌。但如果在好的股里面，万科和招商增发的都不错，每次增发是不是让企业变得更好？换句话说，今天很多人问我平安的事情，我开个玩笑，05年的时候曾经说过闭着眼睛买万科，现在让我说，闭着眼睛买平安。为什么？假如平安能募集到一亿人民币。马总想到该干什么，如果在这么大变化的情况下，他不知道该干什么，那应该卖掉。他现在做的是对的，只不过市场不给他这么多钱。我觉得不给钱可以，但不能否认他此刻的想法。作为投资家来说，在全球金融危机这么猛烈的情况下，大跌跌这么多，在这一刻买进，通常来说是赢的。我只说自己，如果在这一刻买进，我相信5年以后、10年以后，我在平安这个位置应该回报很高。对于投资来说，最重要的是你认为这个企业是不是足够好，如果足够好，能把社会的财富向少数的企业集中。增发就是把社会财富交给有能力的人。
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　　李 驰：这个话题比较热门，多讲两句。我觉得目前市场上主流对大小非减持的观念是不公正的，为什么？没有大小非减持的股票，看看跌幅怎么样。香港同类股票跌幅怎么样，大家要去思考。不要所有的传媒说大小非减持是妖魔鬼怪，我的股票跌跟大小非减持有关，这是非常不公正的，也是对厉总这些做风投的人是不公正的，为什么这么说？市场一定是合理的，市场只要存在一天，你要参与，就要自己面对平保这样掉，其他股份砍一半。中石油有没有大小非？为什么这么掉？你要思考一下，你买的股票掉了，大小非一定有关系，如果平保今天在100块，大小非有关系吗？许多市场喜欢妖魔化一些问题，喜欢形成共识的观念，这都是投资人自己没有深层考虑自己的行为模式怎么样。人寿有没有大小非？目前为止，也掉了很多。大家多思考思考，为什么会推出？包括但总讲的，为什么万科、中信增发，卖的那么好，大家抢着要。我觉得大家应该多思考，二级市场和一级市场的朋友，做投资是同一个跑道，没有说做二级市场比做一级市场吃亏，我两个市场都做，我觉得这个市场很温暖，我很喜欢，谢谢大家！

　　但 斌：有一天我跟招商银行的人吃饭，(肖莉)跟我说了一个故事，如果当时给万科20亿，相当于现在的200亿，但是基金经理指着鼻子骂。平安这个事情，可能马总没有想到会有这样的情况，换句话说，如果融资放在2006年、2007年的3、4月份，估计涨的不得了。包括很多人说中石油为什么便宜，我记得原来中石油想在A股发行的时候，很多股民说吓的不得了，所以才去香港上市。我觉得更重要的，投资不是傻瓜，否则这次平安开股东会的时候，为什么92%的股东投赞成票？说老实话，资本是聪明的，会选择对它最有利的。有些人因为找替罪羊，会有想法，但是从投资者财富的增长来说，我个人的理解，你要找到认为正确的东西，不能别人说什么是什么，要找到自己的想法。谢谢！

　　提 问：我比较同意但总的观点，平安的下跌我认为是必然调整的反应，是处于历史不同的阶段。平安没有力量影响整个A股，马明哲也讲过这个话，平安只是导火索或替罪羊。

　　我的问题是这样的，可能是针对股票投资来讲。今年的宏观经济，包括一些企业在广东、山东，核心竞争力不太强的企业出现倒闭或者老板卷钱走人的情况，而且1、2月份的出口非常不好。从CPI指数到8.7%，这不是结构性通货膨胀，这是非常严重的通货膨胀，会不会扼杀经济增长？包括监管部门在高起的CPI指数里面，他们有没有力量或者在一定程度进行宏观调控，宏观调控会不会影响到这十年的经济增长？这个问题可以对中长期的判断更重要。如果我们的宏观经济仍然在未来三到五年保持非常强烈的增长，跌到3400点或者说跌下来，40%的调整，我认为是一个机会。从历史上大牛市来看，台湾股市在本币升值期间，有两次调整。这个问题可以讨论一下，因为涉及长期战略的问题。

　　我个人的看法，大小非减持，是全世界任何一个国家股票市场发展的独特现象，没有历史，没有类似的经济体可以做研究。还包括中石油48块定价，确实不是一般的高，绝对的高估，对指数的影响确实非常大。所有这些因素加起来，跌到3400点左右，会不会继续下跌？既然股市能从998点涨到6000点，会不会从6000跌到2500点？如果跌到2500点也是非常正常的。现在说要听党的话，现在国家不断说发基金……

　　李春瑜：感谢所有嘉宾的精彩演讲，请四位嘉宾回座。

　　接下来的对话主题，将邀请以下嘉宾上台参与：他们是：明达投资管理有限公司董事长刘明达先生；上海隆圣投资管理公司董事长王贵文先生；龙腾资产管理公司董事长吴险峰先生；万利富达投资管理公司董事长胡伟涛；天马资产管理有限公司合伙人刘虹俊先生。

　　本轮的主题是2008年国内A股的投资策略和市场看法，像美国的次贷危机、北京奥运会，股指期货和即将推出的创业板，应该说08年是风险和机遇并存。对国内的走势，请各位嘉宾畅所欲言。
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　　吴险峰：谢谢主持人给我第一个回答问题的机会，说实话，现在对整个证券市场的现状比较迷盲，但也在试图寻找里面的规律。就我的判断，我们认为影响证券市场最根本的因素还是宏观经济，焦点还是在通胀上。正因为现在通胀2月份达到高位以后，往后的不确定性，所以市场对股票估值给予比较高的风险溢价，也就是说对股票估值的时候折现率会有比较大的提升，导致市盈率会有比较大幅的下降。至于所谓的大小非减持，我们认为不是改变市场趋势性的因素，我们认为对二级市场来说也有些有利的因素，因为我们看到1、2月份外汇流入情况，我们的外汇增长已经开始增幅下降，大家外汇流动以一个比较高的素质在增长，比如FDI以及扣除FDI之后的外汇净流入，这无疑是全球资金的趋势还是向中国流动。这里涉及到一个问题，流动性到底是不是资产配置，有可能在楼市不配置的时候有一些风险。但是我们认为，至少在证券市场出现比较好的机会的时候，还是会进来。我觉得这个问题的焦点是通胀到底能不能控制住。因此，在我们操作中，目前做了一个常识，股票做了一定控制，仓位有所控制，我们在期货上买了一些多投的合约，我们不去做投机，我们是通过杠杆买了一些多投。这几个星期的操作情况来看，发现期货的多投合约都是亏损的，我们买的一些股票，今年年初我们基金成立以来，亏损比较大。估值现在存在很大不确定性，我们的博弈更多时候，至少从前期的验证来看，可以说是屡败屡战。现在有一个积极因素，我们前期配了不少地产股，发现开始转强。另外，我们关注的银行股也出现一些好的市场走势的征兆。本来我们的期货向对冲可能由于高通胀产生的风险，我们发现期货合约是在亏的。我们在想，是不是市场对高通胀的预期过冷？也就是说通胀的趋势，有人分析由于两个瓶颈，一个是资源瓶颈，另一个是劳动力瓶颈，会不会有所缓和？如果通胀趋势阶段性有所缓和，我们判断股市的低位可能最新会出现。这是我们对现在市场的理解。当然，市场往后的通胀能不能控制住？我们还在关注。我们对中国经济的持续看好以及中国政府对通胀的控制能力，美国次贷之后也会把控制通胀作为美联储财政政策的重要趋向。从未来可预期发生的事情来看，我们认为市场最黑暗的时期可能快要过去。

　　李春瑜：请问一下胡总。
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　　胡伟涛：今年我们的基金跌了很多，后来跟我们的拍档和客户讲，要说多也不算多，大盘跌了4成，我们跌了不到2成。在开会之前我和但斌聊过，这也是我和客户讲的话，其实我们在年初的时候，1月13日在好日子酒店搞了一个跟客户的交流会，我说对今年，我们当时的预期比较低，当时我们定下几个目标，今年能保本就不错了，如果能挣10%，我们可能会很幸福，但我们也要有一个亏两成左右的心理准备。最终是哪个结果不重要，重要的是面对这个，我们该怎么做。如果不挣钱，我的组合我有信心会持有，如果年尾还跌20%，我还有钱，还会持有。我们参与中国的证券市场比较多，也17、18年了。95、96年前，市场不是特别的规范。亚洲金融危机是97年，就讲这10年我们的经历，其实我一直没有离开这个市场，在这之前，已经经历三次大概50%波动的情况，这次是第四次。回过头去看过去10年，我们的投资收益非常满意，不是十倍来算，而是以上百倍的投资收益。前几天一个客户打电话给我，跌了很多。在05年的时候，我们讲到感觉中国股票市场有机会，我说应该是时候，我们从05年就投资，投到最高峰的时候是12倍，现在跌了，跌了多少？跌了8倍。他说很痛苦，我说你为什么痛苦？能不能想想在05年的时候怎么讲？希望3—5年挣一倍，现在呢？3年，还有8倍，你很痛苦？我不知道道理在哪里，我们能不能把心态放好？只要对投资的公司有信心，对我们的组合有信心，该挣的一定还会挣回来。12肯定不是最高，也许再给三年的时间，变成20、16，这也可能。跌到今天，有些股票虽然不是特别的便宜，但已经比较合理了。我也跟朋友讲，现在市场最大的风险，不是在我们的组合，最大的风险还是结构性的。到今天为止，我认为中国股票市场的股价结构还是非常不合理的。我跟朋友讲，快的话看三年，慢的话看五年，也许还有50%的股票在未来几年跌一半甚至更多。现在不知道，三五年以后再看。

　　李春瑜：请明达投资的刘总发言。

　　刘明达：大家都关心股票，我想谈谈实业，为什么谈实业？在座不管是专业人士还是普通人，都关心一个重大的问题，就是人民币的大幅升值。很多人都在看、都在想，但没有认真思考，人民币大幅升值之后，中国制造业的竞争力还在吗？如果中国制造业的竞争力不在，中国经济将面临衰退的考验。我想告诉大家一个数据，中国制造业物流的成本差不多占整个行业成本的19%，美国制造业的物流成本大概只有8%左右，也就是说中国制造业成本跟美国比，还有10%的提升空间。我说这个问题，最近一年，我考察了中国中西部，看到我们的基础设施非常完善，在人民币升值的过程中，我们的腹地非常大，制造业也在有序的迁移。制造业提升空间、竞争力，是支撑我看好中国未来制造业的信念。说到这个，谈到现在股市的关系，过去两年看到市场暴利的同时，作为专业人士，可能很少在看风险的本身，市场会不会创造暴利？我们的分析师、基金经理更多会盯着市场本身供求关系导致溢价，而很少有人真正盯着企业的价值，这是危险的。今天市场跌这么多，这是好事情，使得市场重新回到公司价值股上。刚才但总说追求长期福利，长期福利是什么概念？我给大家重复一个最简单的数字，如果每年有20%的福利增长，你的资产20年后会增长36倍。如果每年增值30%，你的资产20年后会增长89倍。今年如果你有100万做投资，福利增长20年之后是多少倍，大家都算会。事实上，短期的暴利是不正常的，只有长期的福利增长才是有可能。市场的下跌是非常健康的泡沫现象，乐观的说，跟日本过去大幅升值比，日本是凄惨的，我想中国还不会发生，中国经济一直保持比较长期的高速增长，这是未来股市看好的内在动因。如果中国经济低到3%—5%，那结果是非常糟糕的。所以，我们对长期比较来看，我觉得未来中国5—10年8%的增长是非常有希望的，这是支撑在座各位、整个基金群体取得长期福利的内在因素。中产阶级真正实现长期稳定的资产保值和增值，而不是大家暴富。我永远不会跟别人说增长多少倍，而是说未来若干年我们看到一些企业能够持续稳健的增长。历史证明，大部分人的资产保值增值是不可能的。我们看美国的数据，美国经济经过差不多30年的健康增长，可是经过2000年互联网、地产的泡沫，美国中产阶级的增幅是在下降的。如果今天能在这里理解资产保值增值的意义，我想远远胜过其他。谢谢大家！

　　李春瑜：接下来有请天马资产的刘总。

　　刘虹俊：刚才李秘书长提出的问题，跟资产管理的风格不太相同，我们是以数量模型和系统化投资为方法的，对宏观经济判断并不多。我们的出发点是这样的，首先认为投资每个决定错的可能性比较大，既然错的可能性比较大，所以我们对自己形成一套策略，这套策略是什么？我们不光用自己的眼光来看，也用其他人的眼光看问题。我们对投资风格不做太多的展开，从系统的观点来看，我最近在国内跑了一下，也跟很多人做交流，我觉得大家对股市从6000多点到3000多点的过程，情绪都比较悲观。我听到悲观的理由，觉得太乐观，为什么？去年10月份我就听到大小非、美国次贷、货币紧缩、年底的通货膨胀，说来说去还是这些基本的观念，比较深层的观点，并不是这四个原因，真正的原因，从我们的系统上看到，指向中国企业盈利能力的下降，这是真正的原因。为什么这样讲？去年沪深300的盈利成长67%，营业额的成长27%，基本上是标准的营业成长。但在盈利成长过程中，除了一次性盈利成长之外，很多盈利从通货融资再投资的盈利过程，但是大家可能没有特别观察到，公司盈利真正的驱动能力，净资产回报率从去年开始已经下降，如果说市场在这样比较低迷的情况下，不能融资，实际上今后盈利的能力不但是减速成长，并且可能产生副成长。这个观点大家可能没有注意到，我们在系统中有所揭示。我可以举个例子，去年美林的市盈率是60倍，现在是80倍，是动态的，所以静态的观点比较不能看出全部的状况。推动股票价值真正成长的原动力，实际上是盈利成长的加速。从我们系统的角度来看，去年10月份，对中国公司的盈利成长开始发现有一些明显的变化，在国内两个信托的操作过程中也做了一些调整，整个净值的下降也比较明显。
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　　王贵文：首先非常感谢主持人给我最后一个发言的机会，从上午听下来，很多经典作家都是从宏观往下讲，到我这里，可能要谈一些最具体的。在座投PE的可能不是特别多，个人直接投PE可能不太现实。我相信大家都有个人的股票投资账户，可能对整个市场，以及对08年的投资策略改变更感兴趣。我利用这个机会跟大家分享我个人的两点认识：

　　第一，对当前市场的认识。我个人昨天在网站上看一个对宏观经济研究非常有见解的人讲，他举了一个例子，在全球讲中国的大国崛起，过去我们讲了很多，讲大国崛起、黄金十年，从10月份以来，这些声音都没有了，包括金砖四国，都没有了，现在是通货膨胀、次贷危机、熊市这样的字眼。中国大国崛起，机会就在眼前。人家扒在地上的时候你应该站起来，而不是把他扒的更低。把举了70、80年代日本的例子，日币第一次升值的时候，日本抓住美国经济箫条时的技术崛起。中国，我个人非常相信黄金十年，相信人口红利，因为它的基础可以定量统计，而不是一些定性的结论。19世纪是英国，20世纪是美国，21世纪是中国。从地缘政治、区域发展来讲，我个人在中国生活40多年，能够深深的感觉到身为一个中国人，中国在强大。今年春节我在美国过，转机的时候到三藩市的广场坐了一下，我想看一下次贷危机是不是影响美国人的面部表情，我看到跟过去看到美国人的喜悦、祥和、国泰民安，没有什么区别。前几天一个卖方券商分析中国宏观经济悲观到极点，逻辑就是美国的次贷由金融危机影响到经济危机，中国对美国的进出口贸易会极大影响中国的经济，会导致中国全方位的衰退。目前整个客观实施，从2月份的指标来看，整个出口大幅度下降，包括雪灾等因素，但这个逻辑下来之后，现在避开全球谈中国是不行的，因为已经运行到整个全球中。对于整个证券市场投资的操作来讲，我个人认为意义不大，如果这样的结论，对中国这样的认识，大幅度衰退，甚至产生经济危机，如果在5000年以上，这个分析员非常高明。3000点给我这样的结论，无非是对中国宏观经济的小结，没有意义。对我们投资来讲，没有很实实在在的意义。刚才但斌先生用一些图去演示，我第一次听但斌先生的演讲，我觉得给我更加的信心，中国在未来的一个世纪，如果推动全球看最大的热点，我个人认为必在中国。沃尔玛的全球总裁说，全球采购是在沃尔玛采购。在独联体国家，中国、印度，全在他们那儿采购，性价比最好的商品、低价的商品。他得到的结论是非中国莫数。我个人相信，东莞的企业办理中国，绝不会成大气候。我个人投过一个在汕头的企业，当时从企业分析感觉到全球的制造业省级和转移是在中国，曾经有人转移到东南亚、马来西亚，那里的林业非常丰富，应该在那里制造生产，后来为什么生产不了？整个制造产业绝不是单一产业本身，而是省级配套。比如生产家具，不单单是木材，需要五金配件、油漆等等。从这个角度来讲，对中国全球的制造转移，绝不是几年的事情。因此，对这方面，我们要有信心。

　　第二，我们现在忽略的问题，对于中国的通货膨胀包括对中国经济可能达到高点的拐点，我个人也是认同的，过去5年保持10以上的增长，由于生产要素大幅度提高，可能不会出现这样的增长。但中国绝对不会出现恶性通货膨胀，尽管是通货膨胀，这个通货膨胀伴随中国5年GDP10%增上的增长，是良性的。围绕中国整个资本市场的几个关键词：次贷、通货膨胀、衰退。本原是通货膨胀，我们可以看到在第二季度的时候，我相信中国的通货膨胀一定会下来。因此，这个根源如果被我们认同之后，整个中国的经济不会像现在想象的这么悲观。我们忽略两个因素，一个是技术进步，一个是劳动生产力的提高。现在大学毕业生，其中50%以上12个月内没有就业。这会进一步提高产品在中国的竞争力。从这个角度，当别人扒下去的时候，给你史无前例的机会。要抓住机会，大幅崛起。这是我对宏观经济分析之后对市场的看法，在这个位置上，中国市场要保持信心。在4000年的时候市场可能见底部，尽管现在看的不是很准备，3500点以下，我们看到、听到的是什么？逻辑混乱和估值体系的崩溃，股票就像下来的刀子一下。基金经理的估值理论全部崩溃，这是很专业的人暴露出来的问题。这种情况如果延续，在座所有做证券投资的人，自己的逻辑、估值理论全部崩溃的情况下，一定不会持久。起码回稳之后，大家冷静下来，需要延续逻辑看问题，重新回到有序的状态。这是我对市场信心的看法。

　　接下来，谈一下我个人认为08年乃至未来3年投资策略有所改善。我个人崇尚的不是长期投资，我在发信托产品的时候，想加上中长期的增值甚至中期增值，我个人从内在投资策略来讲，崇尚中期的投资周期，为什么这么讲？一个股票在12个月内的运动规律，截至的因素50%来源于基本面。12个月，50%之外，另50%是什么因素？我个人认为不是基本面的因素，而是非基本面的因素。我个人比较崇尚主题+精选的投资，然后应用到实践当中。今天非常感谢这次会议，从PE的角度，以前我对PE认识的不是很清晰，今天从PE的角度，进一步佐证我个人认为进行中期投资的必要性，尤其是在目前中国的国情背景下，包括制度的国情，包括资本市场17年的辗转历史，包括持有人、上市公司的治理结构。现在整个PE拿到的项目可能是5—10倍，我作为二级市场的投资，我要去20、30倍拿一个上市公司的投资标的，如果从PE的角度，为什么拿25倍买一个公司，不去6、7亿找投资标的？这是刚才大家讨论的问题，引起我的思考。反面讲，我做二级市场，必须把在二级市场投资可做的投资模式有什么独到的，做PE没有的因素，要充分用好。我思考两个做PE所不具备的，一是流动性，二是时间周期。现在很多PE产品通常锁定5年甚至7年，一个上市公司IPO之前可能也要拿3年。我们做二级市场，为什么你30倍拿，人家3倍拿，我们还是乐此不疲的做二级市场？这支持中国资本市场国情内进行中期投资。由于中国企业治理结构大部分是国企，没有那么好的治理结构。同时中国大牛市已经结束，未来3年或者未来1年，我个人认为未来几年时间，中国极有可能走一个大的(舷梯)，用一个词形容08年，我个人觉得是激烈振荡。未来整个3年，规模制约收益，这句话一定存在。同时，想把管理比较小的规模用足、用好，在波动中私募基金是最喜欢的。10月15日，没有反弹，一路下跌，包括06、07年，私募跑不过公募，给私募周旋的余地非常小。如果市场走出像我这样的判断，我相信私募基金的业绩整体性会好于其他基金。最后大家可能会问这样的问题，08年策略的改变，要做大两防，一是防坐过山车，二是防追涨杀跌。过去持续的上涨，大家忘了坐过山车的痛苦。勇于买入，舍得卖出。刚才厉伟先生提的对我有所启示，不要做李逵之勇，要韩信之勇。方向一定要明确，跌下来之后要敢于去卖，中国的宏观经济没有走向衰退，中国的股市没有走向大熊市，在底部用于买的时候，在顶部别人认为大牛市重新恢复的时候，你抗拒不了诱惑的时候，卖出。因此，未来08年，我个人认为大家可以检验我这句话，如果不坐过山车，不做追涨杀跌，勇于买，舍得卖，未来你的收益率可能同样也会翻几倍。谢谢大家！

　　李春瑜：我们知道天马投资是非常有特色的私募管理机构，谈对非常优秀。我想请问刘总，你觉得国外对冲基金哪些方面值得国内投行学习和借鉴的？你们是怎么控制投资风险的？
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　　刘虹俊：我刚才上来的时候准备的是其他的题目，对这方面没有特别的准备。我觉得中国的私募基金对应海外对冲基金的弱点在哪里？它的风格非常单一，虽然我们的衍生工具没有，可能没法产生出来，即使在没有衍生工具的情况下，中国私募基金的投资风格也过于单一，这使得整个投资人选择的机会非常少。长线投资是一个，价值投资是一个，事实上大家都知道，在海外，价值投资、长线投资在对冲基金里面占的比例相对来说比较小，对于衍生工具、模型以及对冲，这方面非常多。我们天马资产管理2002年就开始在中国建立数据库，建立模型，在这中间提出所谓(三言法)，我们投资逻辑就是一个字，我会错，怎么办？要利用其他的工具帮助我减低错误的可能性，在整个过程中，2007年10月份的高点截止于08年2月底，市场掉了20%多。说明什么问题？很多时候，人的思维是非常惯性化的，从非理性操作到后面大盘蓝筹的过程，到6000多点的时候，思维方法非常难改变，而我们在9月份开始，地产、金融大盘蓝筹，从我们的模型中越来越没有了，为什么没有了？第一，银行的估值远远超出常规估值的方法，PB已经到了6倍，很多人说我们不用PB，改用PE，但模型不能变，模型还是用PB的方法估值。而地产为什么会没有？地产到了第三、第四季度的时候，盈利成长加速性在急剧下降，所以很快被踢出去。而在农药方面，包括科技股，盈利成长看的清楚还是看不清楚，有些地方是大盘蓝筹在下降，有些是在上升，这使得有一个非常大的扭转。刚才口气上比较悲观，我觉得大家讲到中国牛市没有结束的理由，我觉得大的概念比较多，支持的数据比较少，而在讲到悲观的时候，老的观点比较多，新的观点比较少，这是我的看法。我们是用模型，我们发现在我们的模型中，可投资的股票并不是减少，而是在增加。我们的判断，说不定找跌50%的公司机会比较少。在波动中，给我们创造很多机会，这个机会不等于股市高低来回的差价，而是给成长性非常明确的公司表现机会。

　　李春瑜：下面进入提问阶段。

　　提 问：大家好！刚才听到胡总讲的特别好，我给了他掌声，在这个市场上，真的很难做。很多资金亏了40%左右，他亏了20%，亏了20%本身不应该给掌声，但是给我了掌声，他说的非常对。星期五早上的时候是满仓，4月份通货膨胀，国家肯定要抑制，包括大小非的减低，还有大股东持有的法人股是一块钱或者几毛钱到现在翻了几十倍，你不抛大股东来抛，你不走他要走，因为他的成本比你有优势，从8块跌到5块，他还赚钱，从8块钱买进的全部被套牢。在这个市场，从3500点涨到8000点，还是从3500点跌到3000点也好，我们看明天怎么做，不要谈未来，在这个市场上死掉了，还谈什么未来？我想，在这个市场上，明天星期一大盘肯定会涨，大盘不是底部，底部现在不硬朗，所以我们要走一步看一步，反弹以后，个股反弹力度比较大，要么就持币。

　　李春瑜：谢谢这位嘉宾，非常感谢！

　　我有一个问题想请教一下明达投资的刘总，作为私募基金的管理人，怎样进行诚信的建设？这可能关系到组织、群体未来的发展，关心到自身切身的利益，我想听听你的观点。

　　刘明达：其实媒体在市场错误的时候也会跟着发出一些错误的声音，当市场扭转的时候，会比较理性。我不是追求绝对收益的，这和企业的利润是匹配的。换言之，我们行业的自律就在于坚守绝对价值的原则，他所坚守的信条就是不断增强自身的专业素养，真正为投资人实现保值增值，而不是鼓励获取暴利。

　　李春瑜：其他的嘉宾有没有补充？

　　刘虹俊：我对美国私募基金，自从2000年之后，美国股市大幅度下降，私募基金在其中得到比较好的成长。我觉得私募基金在美国的整个过程中，非常寻求自律，而不是寻求法律的监控。在整个行业中，我有一个想法，在中国与其等出一两个坏苹果把这个事弄坏，还不如企业自律。在美国，投资人对自律方面要求比较严格。如果我们自己能够提高自身的自律能力，使得政府对我们进行法律规范，这样的要求相对来说就比较低，这对整个行业的发展反而更有利，谢谢！

　　吴险峰：我觉得从私募基金行业，我非常同意几位嘉宾的观点，现在到了非常大发展的时期，从公募基金和私募基金的资产对比而言，在美国私募超过公募，而国内私募资产远远低于公募资产，08年在市场振荡中，可能对私募是非常黄金的发展时期。但谈到自律问题，我觉得更多的是私募一定要形成各家不同的风格，适合不同的投资人去投资。比如说相对于公募而言，可能会比仓位。私募不应该陷入这种操作模式，大家比仓位，而是你的理念是什么，能不能坚持下来，坚持到最后。我们希望投资人给我们一点时间。首先，你们能不能接受基金经理的理念，他投资的方法。好的投资方法未来一定会有好的成绩，但绝不是短时间的。

　　李春瑜：对话到此结束，请各位嘉宾回座。

　　2008年的确是一个局势复杂的一年，给证券投资带来很大难度。从他们的发言中，我们会感到高手之间也存在分歧，甚至这些分歧还不小。这恰恰是股市的魅力，如果一个声音，一个观点，那可能是危险的。

　　各位嘉宾、各位朋友，中国经济正在迅速腾飞，在转型的过程中，铸锭不会风轻云净，铸锭不会一帆风顺，我们相信道路是曲折的，前途是光明的。

　　
　　
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