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中海基金2009年投资策略报告:迎接下一个复苏周期的到来

http://www.jrj.com     2008年12月09日 16:29      金融界网站
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  “模糊的正确胜过精确的错误”。投资是一门艺术,我们认为股票投资的战略时机正逐步来临。

  本轮经济调整为金融泡沫崩溃引发的经济衰退,在金融机构去杠杆化进程和流动性危机中市场估值受到压制,资产价格快速下挫,引致了实体经济漫长调整。我们认为,在杠杆化结束之时,市场估值已处于历史低位,产业资本陆续出手,政策变化改善企业业绩,绝对价值正在回归。

  我们在下半年策略报告中指出,看好债券资产表现,股票资产的战略配置机会将来自于政策的转变。从2009年的资产配置,我们上半年看好债券,下半年看好股票。由于09年上半年继续处于衰退和降息周期,依照投资时钟,债券资产表现良好。同时,上半年将是股票资产的战略建仓时期,在下半年经济将由衰退萧条步入复苏期,股票市场将明显回升。

  行业配置:我们建议的2009年股票资产的核心配置策略是左侧防御,右侧进攻,防御以业绩确定增长为主,进攻以主题投资为由。防御我们看好医药、食品饮料、旅游、IT、石化、电力;主题投资我们建议关注政府投资拉动主题、降息和房地产政策主题、刺激内需主题和世博主题等,相关的行业有铁路建筑、电力设备、水泥、房地产等。

  1金融危机下的价值回归

  我们认为此轮经济调整是金融泡沫崩溃引致型经济衰退,基本特征是资产价格快速下跌,实体经济漫长调整。市场在2008年经历了流动性危机迫使资金出逃的上半年,对经济衰退的预期从恐惧到确认的三季度和资金与政策互动的四季度后,2009年将迎来筑底和复苏。市场复苏时点在下半年,得益于政策受益行业的业绩转好带来的估值提升。

  1.1金融泡沫崩溃引致经济衰退

  新经济在引领全球进入高科技、信息化和全球化的同时,也带来了20世纪70年代以来的全球利率降低及金融监管放松。金融行业与现代化的统计方法,监督管理手段和交易制度的斗争促进了金融创新的发展,全球变成了一个大的交易市场,资本以信息的速度在流动。与此同时,金融行业引领着企业部门及社会居民的杠杆率日益提高,资产价格随同风险隐患增大,地产泡沫和金融泡沫随之产生。泡沫崩溃引致的经济衰退正在发生,资产价格快速下跌过后,将是实体经济的漫长调整。

  金融行业杠杆提高和复杂衍生品增多是导致金融泡沫的主要原因。以美国标普500 指数中的非银行金融股为例,这些公司的杠杆水平已经从1990 年代初期的约9.5 左右的水平,提高到了10.5 左右。

  图1:美国非银行机构的杠杆水平

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  资料来源: 中金公司中海基金

  金融机构杠杆率提高的同时,复杂金融衍生产品增多。金融企业资产负债表中的资产所隐含的风险并不是账面值所能反映的,甚至风险加权的资产都无法反映真实的情况。比如,高风险的次级房地产抵押贷款被打包成了资产证券化的债券,出现在低风险项目中,巴塞尔协议与VAR都不能准确监测出这些资产所蕴含的风险。

  图2:美国前二十大金融机构无法估值资产占总资产6%

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  资料来源: 中金公司中海基金

  金融企业以外,居民部门的信贷也受90年代以来全球低利率的推动而持续扩张,居民对资产热情高涨,负债比例提升,资产泡沫酿成。以房地产市场为例,居民负债水平与房地产市场的繁荣相互作用,自1990年代中期开始,近60%的新增居民负债来自房屋按揭的增加,而自2000年以来这一比例更是上升至80%,一度达到90%。

  图3:居民负债水平和房地产繁荣相关

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  资料来源: 中金公司中海基金

  整个社会的高杠杆催生了地产泡沫和金融泡沫。当地产市场上的房价收入比达到警戒线,美国地产市场开始掉头,房价跌,购房者难以将房屋出售或通过抵押获得融资,贷款机构和次级债持有者的巨额损失随到期日暴露,流动性紧缩发生,金融机构去杠杆化开始,地产泡沫破灭,金融泡沫崩溃,实体经济衰退,全球经济再平衡序幕拉开。

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