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新华基金姚秋:新常态下的价值投资

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2017-03-19 15:29:00 来源:证券日报

  市场的步伐,永不停歇,且没有一成不变的规律,而价值往往隐藏在市场变化的背后。在不同的时代,价值投资的含义不尽相同。站在目前的时点,国内外经济发展阶段与流动性状况已经与此前大不相同,中国经济的结构性问题变得更加严峻,但不论如何,社会财富的不断积累,必然伴随着价值的不断增加。价值到底在哪里?

  1.市场的步伐

  从2003年开始研究资本市场时说起。当时,市场仍处于两年前科技股泡沫破灭后的低迷期,两年间偶尔的上涨,往往伴随着接连数月的阴跌。市场并没有注意到的是,经济数据已经开始慢慢好转,工业数据和PPI数据已于2002年底开始改善,接着CPI由负转正,其他宏观和中观指标也开始向好。2003年下半年,钢铁、石化、汽车、电力、银行五个与宏观经济密切相关的行业,成为市场上涨的领导力量。旺盛的需求对价格的冲击,很快引起了央行的重视,并于2004年10月重启加息,市场的价值型上涨暂告结束,上证指数于2005年中,跌破1000点。从2001年开始,市场经历了长达5年的起起伏伏,较为激进的投资者都被折磨得遍体鳞伤。在2006-2007年的超级牛市中,一些有经验的投资者总会回想起此前的情景:上涨都是短暂的;获小利就要离场;加息很可怕,对市场是大利空。

  后面的牛市行情足以让亲历者们一生难忘。经济一片繁荣,公司盈利能力大幅向好,储蓄资金向股市搬家明显,加息不但不是利空、反倒成为行情上涨的催化剂。很多投资者身处于超级牛市之中,却总在担心牛市明天就要结束,直到2007年二季度,赚钱效应开始向普通百姓迅速扩散,大量低风险偏好的资金在市场过热时入场,股市成为街头巷尾的唯一谈资,10元以下的股票基本被“消灭”。2008年初本轮牛市结束前,很多股民都是进进出出,赚了指数却赚不到钱。

  狂欢结束后必然会留下一片狼藉。2008年,经历过两年大牛市后,很多投资者的内心深处,已经被牛市情怀重新锚定,深信市场的常态是上涨,下跌只是暂时的。然而市场的走势从不依照任何人的愿望,2008年的单边下跌显得异常残酷。熊市过后,2009-2010年,周期股牛市再起,来的快,去的也快;2013-2015的成长股牛市在一片估值过高的质疑声中顽强地演进,直到2015年上半年出现失控般的疯狂。2015年下半年至今,股灾和熔断造成的巨大短期跌幅令投资者猝不及防。

  市场的步伐,永不停歇,且没有一成不变的规律。某时点的一致预期,往往下一时点就会被打破,获利或亏损的机会也正孕育其中。市场的涨跌总是让人心潮起伏,然而这种起伏对投资来讲并无益处,因为价值往往隐藏在市场变化的背后。我们敬畏市场的脚步,认真研判背后的动因与逻辑,但我们从不试图跟上市场的每一个步伐。忽略市场的一些短期走势似乎更有益处。市场本身就像一个爱炫炫耀球技的青年,总会做一些迷惑眼球的假动作。我们要做的,是看清优质公司的真实面目和市场的真实演进路线,屏蔽掉这些假动作。2000年初,一家化药龙头企业和一家白酒龙头企业上市,十多年过去了,他们依然专注于主业,没有进行过再融资,市值都已过千亿。回顾历史走势,它们都不是某一阶段的超级明星股,但十多年来的累积涨幅却大得惊人。如果纠结于短期走势而忽略长期价值,则很难享受到这些涨幅。

  2.科技水平的跃进

  科技的进步会带来两种变化:全新产品的推出或是生产效率的提高。受技术进步推动的全新产品的推出给公司价值带来的提升是爆发式的。电子与医药等技术驱动型领域是此类公司的沃土。上世纪末,X86系列CPU的推出使英特尔成为美股中的耀眼明星,整个90年代,股价涨幅超过70倍;2011年,吉利德科学大手笔收购了一家亏损的抗病毒药物公司,获得了当时仍处于三期临床的、后来被证实能治愈丙肝的“神药”索非布韦,后面几年的业绩得到了爆发式的增长,市值体量迅速接近强生、辉瑞等巨无霸型药企。

  如果能够事前发现此类投资机会,则无疑会获得丰厚的投资回报。遗憾的是,科技进步最为受益的标的往往是尚未产生盈利的企业,给二级市场带来的收益较为间接。二级市场的标的,如果已经可以产生稳定盈利,行业往往已经在创新的后半段,或已经走向成熟。作为二级市场的投资人,也要不断地从纷繁复杂、主观色彩浓郁的各类“噪音”中寻找有价值的信息,绕开科技陷阱。

  全新技术的应用,无疑会为整个经济甚至整个社会带来增量价值。作为以投资为职业的基金从业者,我们密切关注着新技术的前沿动向以及给上市公司带来的影响。然而,在实际投资决策中,寻找能够受益于科技进步的二级市场标的并不简单,一定要慎之又慎,最忌跟风。英特尔、吉利德这类标的,并不容易选中;即便选中,也很难找到合适的买点。2011年底,吉利德的重磅收购公布时,投资者对其前景的预期并不准确,当日股价跌幅超过9%。这一次美股的主流投资者们错得很离谱。

  科技进步的另一个作用,是提高生产效率。去年我曾到过一家生产汽车零件的企业调研。一番参观与交流后发现,该企业的产品主要功能在过去十年无显著变化,但自动化程度的提高使其单位成本大幅降低,且每年都在持续降低。由于竞争激烈,即便作为行业龙头,该企业的盈利状况也较为一般。生产效率的提高使部分行业的蛋糕在变小。我们生活中的很多消费品价格并没有跟随CPI同步上行,甚至很多商品的绝对价格也出现了下降,例如汽车、移动电话等。对于终端用户,我们的福利无疑是增加的,但福利与价值并不等同。在我们所拥有的总财富占比中,汽车、移动电话等受益于生产效率提高的产品,其份额正在逐年下降。与此同时,随着货币总量的扩大和人均可支配收入的增多,另一些受科技进步影响较小的消费品的相对价值却在提升。例如,由于稀缺,核心地段的商业物业或土地使用权的相对价值在不断上升,名酒的生产工艺较少受益于科技进步,这些行业虽然是传统行业,却并不在竞争激烈的红海中。科技进步间接提升了这些资产的价值。

  3.收益率的极限在哪里?

  2008年末到2009年,货币政策的骤然放松,导致债券收益率快速下行。一些企业的发债成本甚至降到了2%-3%之间。一时间,企业财务费用大降,很多原本不够经济甚至不可行的项目开始变得有利可图,很多濒临关门的落后项目再度复产。此时收益率如果继续下行,则紧随其后的很可能就是恶性通胀。

  2013年5月时的情景与这个阶段很相似,不同的是央行很快收紧了资金面,债券收益率经历了将近半年的炼狱般的上行。最终,十年期国开债的收益率已经达到将近6%的水平,企业发债的利率还要更高。很多企业的正常经营逐渐受到影响,对于电力等高杠杆经营的行业,财务费用已成为不可承受之重。此时,收益率还能再上么?如果央行适当调松流动性水平,则收益率大概率回落;如果央行继续维持高资金价格,则经济的萧条会加速,收益率会自然回落。

  2016年初,在资产荒的大背景下,投资者要求的收益率仍然很高,而现实的债券资产能提供的收益率却很低。于是,有投资者开始铤而走险,运用长久期加杠杆的策略来提高收益,导致回购市场的成交量不断刷新历史新高。此类策略的复制导致债券收益率水平再度接近历史新低,叠加经济短期回暖和通胀温和回升的基本面因素,脆弱的债市再也无法承受,最终导致了12月份的债灾。

  中期票据、公司债、短期融资券等债市大类品种的推出都是2005年之后的事情。与股市相比,中国的债券市场更为年轻,牛熊更迭的速度似乎也更快。从2009年市场逐渐完备至今,我们已经经历了几个价值显现的时点和几个典型“反价值”的时点,当收益率再度变得极端,而滞胀、长期萧条等声音盛行时,就应当认真审视一下价值与“反价值”的时点是否已经到来。

  4.新常态中的价值

  价值投资,在不同的时代,含义不尽相同。在格雷厄姆时代,经济正在从战争状态向常态恢复,股票的估值水平普遍很低,而苛刻的格大师偏好的是不但相对便宜也要绝对便宜的公司。股神巴菲特的投资生涯经历了美国经济的漫长兴盛时期,他强调估值相对便宜、管理能力优秀、有深厚的护城河是选取好公司的原则。

  站在当下,大师们的经历已经难以复制。不知不觉中,新常态正在慢慢到来。新股的高频次发行,似乎预示着注册制正渐行渐近;投资者结构中散户比例的下降和机构比例的提升,似乎预示着市场将更强调基本面的力量;债券市场从几年前的零违约到如今的违约常态化,似乎预示着信用研究的价值将逐步显现。站在目前的时点,国内外经济发展阶段与流动性状况也已经与此前大不相同。中国经济的结构性问题变得更加严峻,中等收入陷阱对我们的巨大吸力也并未减轻。但不论如何,社会财富的不断积累,必然伴随着价值的不断增加。价值,你到底在哪里?它躲在市场涨跌的背后,它孕育在科技创新的果实中,它站在生产效率提升的另一面,也藏身于收益率的钟摆里。与其如旁观者般地对国运品头论足,不如擦亮眼睛,寻找栖身于新常态中的价值。(新华基金固收与平衡投资部总监姚秋供稿)

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