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价值的焦虑:白马龙头何去何从

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2017-04-21 16:13:43 来源:金融界网站 作者:CITICS策略

  来源:CITICS策略

  作者:中信策略团队 裘翔/秦培景/杨灵修

  价值的焦虑。

  我们去年年初遇到的问题叫做成长的烦恼今年遇到的问题叫做价值的焦虑。2016年熔断以来贵州茅台(行情600519,买入)、美的等白马龙头股有着非常可观的涨幅,并且估值相较2016年熔断后抬升了15%~85%不等,而同期全部A股的估值整体下降了5%。原本细水长流的白马股现在成了市场的焦点,估值的大幅度抬升让还未入场的投资者犹豫不决,让已经入场的投资者担忧行情何时会结束。

  焦虑来源于我们错误的焦点。投资者往往把重点放在了纠结白马股会不会泡沫化的问题上,但事实上给多少估值是合理的很难论证。于是倾向于用海外估值比较或是行业集中度上升来证明龙头估值泡沫化是合理的,但这存在两个问题:

  1)美股和港股整体法P/E相对中位数P/E远高于中国内地,是市场结构原因,未必是龙头股估值溢价。例如美股因为退市制度有明显的幸存者偏差,而A股退市的公司非常少;美股的ROE呈现钟型分布,24%的公司ROE是负的,而A股因为普遍的会计利润调节ROE呈现“截尾”分布,只有9%的公司ROE为负,导致我们低估整体法计算的P/E并且高估中位数的P/E。

  2)行业集中度上升和股价上升都是一个结果。我们现在看到的白马龙头都已经是胜出者,寻找未来行业集中背景下的龙头和现在的龙头估值泡沫化完全不是一个东西。

  白马龙头行情的条件其实就两个:被低估,以及导致低估的因素消除。

  我们发现白马股先前被低估是因为贝塔值偏低,股性不够好,往往被冷落易被低估。但随着市场波动的降低,白马股的贝塔值迅速升高,股性上已经可以满足大多数投资者在低波动环境下的预期目标回报,加之业绩稳定,相对吸引力就体现出来。

  2000年以来,上证综指年内的最小波动区间也达到330点(发生在2005年),对应的波动幅度也有26%,而今年年初以来指数的波动幅度只有8%。

  按照年初到4月14日的走势,要实现25%左右的波动幅度,上证综指要么上升至3800点以上,要么下降至2450点左右,按照目前的市场预期来看,这二者可能性都很小。在这样一个小范围波动,白马股10%~20%的稳定预期收益看起来就有一定吸引力了,而放在以往,可能很多投资者都看不上。

  低波动环境走到尽头,白马股边际买家预计迅速减少。

  按照我们的逻辑,白马龙头行情并不是市场潜在波动越大,投资者风险偏好降低追求业绩确定性而产生的结果。恰恰相反,是市场的波动不断降低,投资者的预期目标回报降低,加之白马股股性迅速提高(贝塔值上升),其业绩确定性加上股性的改善,成为市场抱团的热点。

  所以我们只需要跟踪整个市场的波动水平就可以对白马股接下来的走势作出预判,不需要用产业集中度上升这样的长变量去预测短期的市场风格走向。

  目前全部A股的120日波动率已经创了历史新低(0.65%),中国波指也达到推出以来的低点(10.1),但已经降无可降,白马股的贝塔值也升无可升,尽管白马股稳定的预期收益率对很多投资者而言仍然具有吸引力,但边际买家会迅速减少。

  摆脱焦虑,寻找低贝塔价值股。

  总结起来,低贝塔股票更容易被低估(经贝塔调整后相对高贝塔股票年化超额收益达到7%),而这种低估会阶段性修复。无论白马龙头怎么涨,这个规律都是不变的。

  这批白马龙头股贝塔上升了引发抱团,还会有另一批股票因为弹性不够的原因受到冷落。所以我们与其从已经涨了很多的白马龙头股当中去掘金,不如关注那些低贝塔的优质股票,布局其相对估值修复。

  组合的核心构建逻辑是先筛选低贝塔的个股,然后加入盈利增强的筛选条件。

  筛选低贝塔股票的方式有两种:一种是选择所有股票当中的低贝塔股票,一种是选择行业内的低贝塔股票。

  从回测角度来看前者略优于后者(在控制小盘股效应后,年化收益18.0%VS 16.9%),但前者有明显的行业偏向(比如容易选入医药股)。所以从回测来看,行业选择对于低贝塔策略的影响有限。

  为了更方便投资者跟踪各个行业的个股,我们的低贝塔价值组合在做贝塔筛选时采用的是行业中性策略,每个中信一级行业(剔除银行、非银行金融以及综合)当中取4只股票。低贝塔价值组合的筛选条件可以总结如下:

  1)把所有股票按行业分类(中信一级行业,剔除银行、非银行金融及综合),每个行业按市值大小分成两组。

  2)在每个行业的两个市值组合当中,按照贝塔值进行排序(贝塔的计算采用“个股与市场组合的500个交易日相关性*个股250个交易日波动率/市场组合250个交易日波动率”,其中市场组合采用的是剔除ST个股后全部股票的流通市值加权。),每个市值组合当中各选2只贝塔值最低的个股。

  3)在筛选出的全部低贝塔个股当中,做如下进一步筛选:a)一致预期的营业利润率处于全部A股前30%;b)前一年度ROA处于全部A股前50%;c)剔除“(短期净营运资本变化+长期营运资本变化)/总资产”位于全部A股前10%的个股。

  风险提示:监管阶段性趋严,市场波动超预期进一步降低。

关键词阅读:价值的焦虑 白马龙头

责任编辑:常福强
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