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【民生宏观深度】加息+缩表 美联储紧缩还能走多远

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2017-06-15 16:25:15 来源:民生宏观 作者:管清友、张瑜

  加息+缩表,美联储紧缩还能走多远 ——民生宏观固收利率思考系列

  文/民生证券副总裁、研究院院长 管清友

  报告摘要

  6月FOMC会议:美联储加息+缩表的政策搭配框架初步确定

  关于加息:加息25个基点,点阵图显示2017年或再加息一次,2018年还将加息3次;关于缩表:美联储公布了其缩表计划并宣布或将在今年实施;市场反应:缩表启动规模低于市场预期,并未引发市场剧烈波动。

  美元影响:美国加息常态化,缩表尚未实质性到来,下半年处于美国货币政策的情绪真空期,货币政策紧缩难支撑美元;人民币影响:美元不强+逆周期因子调节+前期压力释放完毕,人民币年内恐不会破7;货币政策影响: 央行短期内跟随美国进行货币市场微加息的必要性下滑,外围掣肘弱化,央行货币政策独立性增强,紧平衡持续。

  美联储缩表全解析

  缩表方式,稳妥优先:采用被动缩表+主动平滑的稳妥方式,再投资规模低于自然到期规模,从而差额体现为缩表额。

  缩表进程,五个季度共计缩减4500亿美元:缩表起步阶段的上限为国债每月缩减60亿美元,抵押贷款支持证券(MBS)每月缩减40亿美元,直到国债达到300亿美元,MBS达到200亿美元。

  缩表规模,缩表情绪冲击大于实质:美联储最终合意的资产规模在2-2.6万亿美元之间(对应年4000-5000亿左右的缩减额),整体缩减量占美国债券市场存量占比为1.7%,实质资产端冲击有限,市场更关注情绪层面是否一致以及联储的预期稳定性。

  美联储加息全解析

  加息对经济影响负面: 历史数据表明,基准利率提高通过居民信贷利率、企业债收益率、抵押贷款利率来影响实体经济;但加息周期不改变股指变化趋势,对长期利率传导也不顺畅;加息通过直接和间接两个渠道增加未来政府债务水平。

  美国经济的复苏近期有望持续,但未来经济面临回落可能性加大:一方面,利率周期提前于经济周期,美联储加息对消费和投资的负面影响将在1-2年后充分显现。另一方面,数据表明,劳动力市场是否饱和是观察经济拐点的领先指标。随着美国劳动力市场在短期内逐渐接近充分就业,美国经济回落概率明显增加。

  警惕2018年美联储换届风格转变

  耶伦担任美联储理事会主席的任期将于2018年年初届满,2018年除了主席和副主席之外,理事会还会有三个成员空缺,美联储关注重点或由货币政策的学术诠释转移利率与债务之间的相互影响。

  风险提示

  美联储加息幅度和速度超预期,美联储缩表进程超预期、美国经济数据超预期等

  一、现行货币政策立场 本月利率决议首提缩表

  1、6月FOMC会议说了什么?

  2017 年 6 月的会议中加息25个基点并未超市场预期(根据CME的数据,市场对6月加息预期已达100%),美联储超预期提及缩表,但缩表启动规模低于市场预期,并未引发市场剧烈波动。

  美联储“如期”加息,预计年内再加息一次:美联储宣布加息25基点,联邦基金基准利率目标区间上调至1%-1.25%。同时根据其发布的点阵图显示,美联储预计年内将再加息一次,2018年还将加息3次。

  美联储对经济预期乐观,下调失业和通胀预期:美联储预计今年GDP增速预期中值2.2%,较三月上升0.1%。下调2017年核心PCE通胀率预期中值至1.7%,三月预期1.9%。下调年内失业率预期至4.3% 。

【深度】加息+缩表,美联储紧缩还能走多远 ——民生宏观固收利率思考系列

  2、缩表的细节?

  缩表地位,留足回旋余地:美联储明确调整联邦基金利率是其主要的货币政策调节手段,如果经济条件恶化,美联储可能对缩减规模进行调整甚至进一步增加资产购买规模。

  缩表方式,稳妥优先:采用被动缩表+主动平滑的稳妥方式,再投资规模低于自然到期规模,从而差额体现为缩表额。

  缩表基础,资产构成:自2008年金融危机开始,美联储累计购买资产约4万亿美元。截止2016年底,其主要由中长期国债(占比58%)、抵押贷款支持债券MBS(占比42%)和联邦机构债(占比小于1%)构成。

【深度】加息+缩表,美联储紧缩还能走多远 ——民生宏观固收利率思考系列

  缩表进程,五个季度共计缩4500亿美元:美联储同时公布了缩减资产负债表计划,具体而言,缩表起步阶段的上限为国债每月缩减60亿美元,抵押贷款支持证券(MBS)每月缩减40亿美元,此后的四个季度等额增加,直到国债达到300亿美元,MBS达到200亿美元。如果按目前公布的缩表方案,则缩表时间长度为5个季度,总缩表规模为4500亿:如下表测算显示,在缩表的起步阶段(假设时间为T),当月计划缩表规模为100亿,其后每季度等额增加,则随后每季度缩表总规模将扩大至600、900、1200、1500亿美元,到第五个季度末美联储将总共缩减4500亿美元的国债和MBS资产。

【深度】加息+缩表,美联储紧缩还能走多远 ——民生宏观固收利率思考系列

  缩表规模,缩表情绪冲击大于实质:对于本轮缩表总规模,本次会议并未给出具体数值,但美联储明确表达最终资产负债表规模应介于近些年高位和危机前低位之间。结合联储资产规模与GDP比值的经验预估(8%-12%左右比较合理)+FRB预估两种方式来看,美联储最终合意的资产规模在2-2.6万亿美元之间,如果按照五年期缩表进程来看,对应年4000-5000亿左右的缩减额,其中缩减的国债量占比整个美国国债市场存量比例仅为1.3%,整体缩减量占美国债券市场存量占比为1.7%,实质资产端冲击有限,市场更关注情绪层面是否一致以及联储的预期稳定性。

  缩表影响,从国际既往经验来看,缓和的被动缩表+清晰的情绪指引将会大幅降低对金融市场的冲击。速战速决的主动缩减资产负债表的行为对经济冲击非常巨大,如日本央行2006年进行的强力主动缩表,对日本经济冲击较大;而欧洲此前多次间歇缩表基本都是围绕被动缩表进行的,对经济冲击较小,影响较为温和。从日本和欧洲的缩表经验来看,缩表与经济表现及金融表现并不存在必然关系,且冲击一般发生在初期,随着时间的拉长和预期的稳定,缩表冲击逐渐弱化。

  3市场即期情绪?

  美联储超预期提及缩表,但缩表启动规模低于市场预期,并未引发市场剧烈波动: 加息决议公布之后四个小时窗口看,市场即期反应比较平稳,美元由96.5突破97后回落至96.92,道琼斯上涨0.15%,纳斯达克下跌0.38%,标普500下跌0.02%,美国10年期基准国债收益率跌6.9个基点,至2.1377%,COMEX黄金由1275跌1.1%回落至1261。

  4、对美元影响?

  美元难强势。美元指数2016年年底强势走强是特朗普效应+货币紧缩预期+美元回流预期三方面共同推升,今年以来三个因素都在边际弱化,因此美元指数单边下行。后续随着特朗普在两党威望由于弹劾门进一步降低,作为其政策框架核心的减税改革的后续推进将会面临更大阻力,特朗普效应从正向定价正在逐步转向负相定价,因此特朗普政策年内难支撑美元;美国加息常态化,缩表尚未实质性到来,下半年处于美国货币政策的情绪真空期,货币政策紧缩难支撑美元;美元回流目前看不到;市场普遍预期欧元年底可能缩减甚至退出QE,欧元在英欧谈判这个不确定性正式落地后,恐迎来修复,作为美元指数篮子中占比近60%的币种,欧元的走强将会对美元形成较大的下行压力。

  5、对人民币影响?

  美元不强,人民币汇率年内恐不会破7。首先,欧元修复,美元不强,外盘无压力;其次,逆周期因子的公布,已经明确表达了对于外汇即期交易市场贬值交易惯性的逆向调节倾向,即期市场的贬值交易惯性方面的压力下滑;再次,通过逆周期因子,央行增加了对于汇率机制的把控力;最后,2014年6月以来跟随美元被动升值而积攒的人民币汇率的贬值压力,基本已经释放完毕。综上,人民币汇率年内大概率不会破7。

  6、对国内货币政策影响?

  央行短期内跟随美国进行货币市场微加息的必要性下滑,外围掣肘弱化,央行货币政策独立性增强,紧平衡持续。首先,此次加息预期充分,不比3月是超预期加息;其次,今年以来中美债市冰火两重天,美国长端利率从2.6%单边下行至2.1%左右,中国长端利率单边上行至3.65%左右,目前中美息差150bp左右,息差保护垫足够厚;再次,美国加息对于国内最直接的掣肘是通过资本流动与汇率压力,资本管制保证了资本流动压力可控,汇率方面由于美元不强+逆周期因子+贬值高峰已过,整体也可控,下半年货币政策基于国内基本面为主,外围掣肘边际弱化,且央行本身意愿也是国内货币政策独立性优先;最后,紧平衡依然持续,后续大概率随着银行摸底完成,银监会将会出台业务细则,商业银行无论主动(提前闪避监管)或被动(监管文件明确要求),商业银行的信用缩表都是确定性事件,即便四季度经济年内低位+信用收缩明显,也难期待货币政策量价双松,这次政策更加坚定,整治金融套利循环,流动性紧张的时候,顶多看到量松价紧。

责任编辑:常福强
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