金融界首页 > 基金频道 > 基金研究 > 正文

房价之谜 金融周期下的新视角

手机看热销基金排行0评论
2017-06-19 17:24:28 来源:长信基金

  房价之谜:金融周期下的新视角

  ——观彭文生培训有感

  ——参考书籍《渐行渐近的金融周期》

  导论:为什么要看金融周期

  经济活动呈现周期波动的特征,看周期波动存在多种视角,如基钦周期(以库存变动为主线,持续时间为3-4年)、朱格拉周期(以设备投资为主线,持续时间为8-10年)、康德拉季耶夫周期(50-60年一次的长周期)。金融周期关注信用和房地产相互强化带来的顺周期性,也就是繁荣时向上动力强,转向衰退后向下的动力也大。

  为什么要重视金融周期呢?因为相对过去几十年的主流思维它是一个新的分析框架,是一个观察经济的新理念,更重要的是契合当下的社会经济环境:我们处在金融自由化与金融高度发展的时代,“金融是现代经济的核心”。

  ——摘自《渐行渐近的金融周期》

  【本书试图解释的问题】

  关于高房价的一个共识是货币太多了,但为什么货币“超发”没带来高通胀,更多体现在房价上涨呢?

  货币是非中性的

  回到基本问题,什么是货币。古典的货币数量论(该理论认为货币数量与一般价格水平存在正比例关系,决定资源配置的商品之间的相对价格和货币没有关系)的基础假设是货币最主要的功能是支付手段,支付工具供应的增加,商品价格就会上升,但不改变商品的量;该理论的背景是金本位,货币黄金是外生性的。

  凯恩斯在《就业、利息和货币通论》里以货币经济学的角度解释货币与经济的关系,强调货币首先是记账单位,并具有储值功能。货币的基准单位是政府确定的国家法定货币,是最为稳定的。正是由于这种特殊的记账单位的功能,使得货币作为一种储值手段,其流动性比其他资产高。这就是流动性偏好理论。

  流动性偏好理论实质上是资产配置理论。按照这个理论,假设人们需要配置20%的流动性资产,如果政府投放货币,使得流动性资产的比例上升至40%。人们重新配置资产,将货币投放至风险资产,最终风险资产价格上升使得资产配置回到平衡点。

  信用不同于货币

  现代金融体系中,货币和信用紧密相连,以至于人们把货币和信用等同起来。美国次贷危机以后,全球开始关注两者的区别。如果不考虑外汇占款,货币的投放渠道主要是政府财政与银行信用,这两者对于经济影响截然不同:

  l 政府财政投放货币:由于政府不会购买资产,财政支出主要用途是基础设施、社会福利等,导致实体需求比较旺盛,进而容易引发通胀。政府赤字投放的货币使得企业和私人部门的净资产增加,被认为是外生性的

  l 银行信用投放货币:银行信用产生的货币多数是建设新资产或购买已有资产,容易引发资产泡沫。信用货币的持有者资产与负债等量增加,净资产并没有增加,政府也难以管控,是内生性的。

  弗里德曼有句名言“通胀永远是货币现象”,这句话的背景是19世纪60年代,当时金融压抑,信贷扩张较慢,货币来源主要是财政赤字。仅有这段时间(1950-1970s)全球没有发生金融危机,主要的经济问题是高通胀。而在80年代和大萧条时期,由于金融自由化,银行信贷大幅扩张,引发资产泡沫,最终爆发金融危机。

  那么内生性的信用货币为什么大幅扩张?

  地根连着银根

  根据很多国家的经验,银行信贷扩张几乎都和房地产泡沫联系在一起。这是由于银行信用货币(信贷)一般要求有抵押品,最好的抵押品是房地产,因为土地是特殊的生产要素——生命周期最长、可重复使用(土地永远是二手资产)、空间上不可转移。由此导致房地产和信贷相互促进,进而带来金融周期。所以中国的房价高最重要的症结是金融问题——地产金融化。而土地供应受限的理论可以找到很多反例:比特币供给有限,投机性很大,没有趋势性上升;美国土地供应不受限制,同样存在房地产周期;而南京最近几年土地供应持续增长,户均房产已经达到2套,但南京房价还是大幅上涨。土地供应有限导致高房价的例子是市中心、学区房房价高,内在原因是市中心具有人口聚集效应,对空间的占有具有排他性。

  事实上,土地具有很强的金融属性,由于回报期限特别长,土地价格对利率特别敏感,而当期的现金回报相对于土地的价格微不足道,因此土地投资天然地需要依靠外部融资。从历史经验看,美国、日本的房地产泡沫破裂都存在连续加息的现象,而香港房价从97年到03年下跌了70%是由于亚洲金融危机后采用联系汇率制导致利率高企。目前房地产的金融属性越来越强,因为房地产企业把租金证券化,类似美国次贷一样。

  土地财政也是房地产金融化的重要原因。土地出让金是房产税的资本化,天然和金融联系,所以推出房产税可以去土地金融化。

  金融自由化加速信贷扩张

  除了房地产抵押,导致信用快速扩张的原因还有过时的宏观政策框架。20世纪70年代全球高通胀,导致很多国家把“反通胀”作为第一宏观政策目标。宏观政策基本理论回到古典货币论,货币超发只会导致通胀,所以只要控制住通胀,货币政策就是好政策。随着金融格局的变化,抑制资产泡沫可能是更重要的政策目标。

  政府对私人财富的隐形担保也促成了信用快速扩张。50-70年代金融管制严格,80年代金融开始自由化。政府原先对公用银行严格监管,同时提供担保,所以公用银行回报比较低,但随着银行走向混业经营,风险业务享受了公用银行的隐形担保,导致投资者盲目追求规模。

  房价拐点的判断

  金融周期是信用和房地产相互促进的大周期,促成房价拐点的因素最大可能在金融层面:

  1、 央行加息,货币紧缩;

  2、 加强监管,风险偏好降低;

  3、 土地出让金以房产税替代,降低房地产金融属性。

关键词阅读:房价之谜 金融周期

责任编辑:常福强
点此10秒开户 基金超市 股票型|债券型|混合型|指数型|货币型

注:过往业绩不预示未来表现 金融界基金超市共2824只基金,全场购买手续费1折起!

更多> 股票型收益榜 近1年涨幅
更多> 混合型收益榜 近1年涨幅
我要评论
金融界旗下基金交易平台
证监会授牌独立基金销售机构
资金同卡进出,银行加密保证
每日爆款 新手专享
新手专享12%约定借款利率
30
投资期限
300,000元
融资额度
精选产品
0费用存取,1元起投
7×24小时随时取现,秒到账
历史年化收益9%-17.75%
500元起投,申购费1
7.2%
年化收益
投资期限 87
可投金额 721,000
7.5%
年化收益
投资期限 120
可投金额 808,000
8.0%
年化收益
投资期限 180
可投金额 696,900
基金收益排行