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富荣基金三季度固定收益投资策略 行在缓峰闻风起舞

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2017-07-21 17:59:04 来源:富荣基金

  一、上半年市场回顾

  2017年上半年,货币市场维持紧平衡状态,各期限加权利率中枢有所抬升,区间波动较大,在节假日、季月末等关键时间点出现利率明显升高,央行的各项市场操作也对市场情绪形成直接影响。进入5月份后,由于监管态度放松,央行流动性对冲等原因,资金面开始逐步宽松,半年末时点顺利跨过。总体看,今上半年利率中枢有所抬升,区间波动较大,期限利差与信用利差均处于相对低位。

  R007波动区间为【2.37-5.01】,中位数为3.20,标准差为0.50;R1M波动区间为【3.54-5.90】,中位数为4.38,标准差为0.48.10年国债波动区间为【3.11-3.69】,中位数为3.41,标准差为0.15;10年国开债波动区间为【3.70-4.38】,中位数为4.14,标准差为0.17.

  图1:近一年债券市场走势回顾数据来源:富荣基金

  运用全价法计算中短期票据1-5年的收益发现,短端收益明显好于长端,由于票息不足以补偿资本损失,5年期品种包括利率品农发债在内收益全部为负值,低等级品种尤甚。富荣基金上半年提倡并执行的短久期、中高信用等级的策略是适宜的。

富荣基金:2017年三季度固定收益投资策略

  二、债市影响因素分析

  2.1 基本面——海外弱复苏,渐进退出量宽

  增长:从美国 、欧洲、日本的情况来看,经济复苏仍然相对偏弱,而非强劲的复苏。现在,欧盟的经济好于预期,美国比预期稍弱,日本较为偏中性。由于美国的出清更加彻底,所以复苏也最早,但这并不意味着加息周期能够持续下去,核心通胀的回落说明复苏力度不强,失业率虽然达到历史新低,但这也与劳动参与率的下降有关。欧盟的经济相对于美国一般有半年滞后性,现在的景气度在高点,观察其九月是否真正退出宽松。

  通胀:尽管全球工业周期出现了明显走强,货物价格出现了持续(渐进式)再通胀,但几乎没有迹象显示出各主要经济体正在激发出自身国内产生的价格压力。失业率持续走低,但工资依然受压,核心通胀率实际上在小幅回落。耶伦的讲话也充分体现联储对于通胀的担忧。

  联储缩表,无需过度解读:美国推行三轮量化宽松的时候,美联储扩表之后商业银行并未跟进,如今其缩表对商业银行的约束力也不会太大。美联储QE路径是:美联储负债端增加货币发行,资产端购买国债或MBS;银行负债端增加存款,资产端增加现金。后续若银行使用现金进行信用扩张,那么货币会大量派生,广义货币大量增加。根据联储自身的测算,每缩表1000亿美元将推升美债收益率8.5Bp,而17年内预计的缩表会推升10年期美国国债5Bp.

  联储加息:耶伦国会讲话偏鸽,9月加息概率下降到10%以下,12月加息概率也从60%下降到50%以下,概率仍大。全球退出过度宽松的趋势并没有疑问,但幅度预计会是缓和渐进的,10Y美债收益率从当前的2.3%上行20-30BP的概率较大。

富荣基金:2017年三季度固定收益投资策略

富荣基金:2017年三季度固定收益投资策略

  2.2 基本面——增长好于预期,韧性较强

  2016年下半年需求回暖,很大程度上与政策刺激有关,刺激的着力点依然是地产、汽车和基建。站在当前时点看,地产投资高点已过,新增土地导致的新开工高点也逐渐清晰;基建融资受限增速难强;制造业补库存接近尾声;高房价挤压消费,外需温和复苏,预计下半年经济增长或放缓至6.5%,但增长不会大幅下滑。

  高基数效应显现:而从产出看,去年3季度,几乎所有的工业品产量增速都较2季度明显上升。比如,2季度粗钢产量增速仅0.8%,3季度上升至2.3%,汽车产量增速更是从上半年的6%跳升至下半年的20%以上。

  韧性较强:主要支撑因素包括:一受前期全国楼市库存去化较好、房地产投资增速略微放缓,三年1500 万套棚改房政策,三四线城市的货币化安置房热销对冲一二线大城市楼市的降温;二制造业与民间投资低位难降,PPP、一带一路京津冀区域为主的大项目投资支撑基建投资高位回落幅度有限,基建投资大体维持高位;三欧美为首的外需整体回暖,17年净出口贸易贡献由负转正。下半年经济或稳中缓降,GDP增速有望维持在6.5%的年度预期目标之上。

富荣基金:2017年三季度固定收益投资策略

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  2.3 基本面——通胀预期稳定

  CPI:非食品略有季节性上涨的压力,猪肉价格创新低后会有季节性上涨,但即使按全市场最乐观的预期,年内CPI也很难突破2.5%的名义利率水平。

  PPI:商品价格6月以来回暖与流动性环境改善;经济增长预期修复,期货贴水程度修复不无关系,但中中长期经济周期的角度看,不具备持续上涨的基础。高基数效应也会使得同比增幅回落。

  关注商品价格有没有超预期的可能?国际油价超预期:结合页岩油服务价格、物料价格上行趋势,当前油价水平难以支撑页岩油产量维持高增速;而如果页岩油的产量增速不能有效弥补OPEC减产缺口的话,那么原油供给侧会有压力。供给侧产能去化再发力:水泥、玻璃、电解、造船等今年新增行业的产能去化政策若推行力度加大,不能排除从去产能变成去产量的情况,在信用环境更紧的环境下,这种控产保价的平衡恐怕更难打破。基建回暖:从中国采购招标导航网上提取数据并计算的领先指标显示,2017年9月以后国内基础设施建设投资增速可能会止跌并出现明显的反弹。

富荣基金:2017年三季度固定收益投资策略

富荣基金:2017年三季度固定收益投资策略

  2.4 政策面——金融去杠杆基调不变,监管协调加强

  总的基调为金融防风险:传统来说,一国央行主要有四大货币政策目标:经济增长、价格稳定、充分就业、国际收支平衡,不同历史阶段,央行政策针对的目标有所不同。根据2016年年底高层确定的金融防风险目标,央行当前的政策导向最重要的指向仍然为金融防风险,这一基调在7月15日召开的全国金融工作会议上得到进一步明确。当前状况下,经济、通胀、国际收支方面的压力暂缓,为央行金融防风险领域的相关政策提供温和的环境。但设立金融稳定发展委员会,金融监管顶层设计确立,监管协调进一步加强,单部门运动式监管风险缓和。

  M2增速低于年初目标不必急于修正:5-6月连创新低,央行副行长的答记者问“只要实体经济的合理融资需求得到满足,M2增速放缓可能是新常态,市场不必过度解读”具有一定的市场影响力。M2增速主要受到企业存款的拖累,主要原因可能是贷款以外的其它货币创造途径被金融去杠杆抑制。例如5月份商业银行股权及其他投资科目同比少增1.42万亿,而该科目主要包含同业理财、资管计划、信托计划等同业投资及影子银行业务,资金最终主要还是流向实体企业。6月信贷和社融同比小幅多增,助于经济短期稳定。而经济稳定为释放金融风险提供了有利的时间窗口,金融去杠杆应未结束。

  2.5 资金面——稳中偏紧的紧平衡

  货币政策的收紧是渐进和波浪式的:如果经济下行触及底线,央行有望适当放松货币政策;而十九大召开前后,央行也有动力维稳市场,所以政策出现4月份式的骤紧可能性也不大。但如果过于宽松,政策面趋宽会导致资金宽裕,更多的资金会追逐债券,形成新一轮加杠杆也与大的政策基调相违背,放松的概率也很小。因此,我们认为总的政策基调应当为稳中偏紧。

  货币政策的宽紧程度和金融监管影响债券供求关系。货币政策和金融监管背后实际是债券市场的供求关系,政策面趋宽会导致资金宽裕,更多的资金会追逐债券;而监管趋严导致的资产端的收缩,会带来债券的抛压也会影响债券价格。

富荣基金:2017年三季度固定收益投资策略

富荣基金:2017年三季度固定收益投资策略

  2.6 债市供需——关注长期稳定的资金来源

  正息差仍对配置需求有吸引力:今年4月中至5月中开始,5年AAA中票收益率与全市场平均3个月理财的预期收益率之间开始出现正息差,息差一度到60bp左右,其后政策逐渐缓和市场预期差快速修复,当前中低等级仍然相较理财收益率有正息差,如果考虑杠杆,绝对收益率相当可观。而6月交易情绪活跃,银行委外有新增迹象也表明潜在的配置需求仍然存在。

  下半年贷款增量受限:今年上半年对广义M2贡献最大的分项是贷款,在广义M2中占比超过80%,在M2中的占比甚至超过100%。从时序数据来看(图21),我们也可以看到今年前半年的贷款增量超过了8万亿(假设6月份贷款增量高于去年同期,在1.4万亿左右),明显高于过去几年上半年的贷款增量。

  理财增速趋降:表外理财余额增速是“去杠杆”的重要目标之一,并且目标应与贷款增速、M2增速相一致。表外理财增速跌至贷款增速之下,验证了“去杠杆初见效果”的表述,监管进一步加压的内在要求也随之而转弱,有利于市场预期的稳定。

  供给压力影响情绪面:2007年的特别国债到期如果选择市场化发行,将进一步挤出其他债券配置额度。而理财非标超标,贷款利率上浮明显,会倒逼信用债发行升温。历史上供给因素很少能决定趋势,更多是同步指标,但资金面紧平衡、投资者缺乏长期稳定资金来源时,大量供给恐将影响情绪面。

富荣基金:2017年三季度固定收益投资策略

富荣基金:2017年三季度固定收益投资策略

  2.7 投资者结构——配置行为分化

  上半年由于货币、信用紧缩,整体投资者风险偏好下降,对信用债基本没有增持,资金主要流向同业存单与利率债。

  不同机构对债券的配置行为有所分化:其中,广义基金是最主要的增持机构,主要以同业存单、国债和国开债为主;银行理财也明显增配,主要增配利率债及存单;商业银行主要以增持利率债为主,对同业存单、信用债增持力度较小;保险机构明显减持信用债。

  展望下半年:机构行为主要仍然受预期影响。上半年因担心银监会二季度核查、MPA考核银行的投资行为较为谨慎,随着监管缓和(同业存单纳入同业负债时间延后等系列政策),委外业务有续作或新增的迹象。因此最重要的关注指标是监管态度,关注下半年可能出台的资管理财新规。

富荣基金:2017年三季度固定收益投资策略

富荣基金:2017年三季度固定收益投资策略

  2.8 影响利率因素汇总

  前期资金推动的债牛正在经历逆向修正的过程。这个过程从2016年底的债灾开始,逐步演化,投资者先经历一波预期回落,再因监管态度放缓预期有所修复。未来中短期(3-6个月)债市的主导因素预计仍将是政策,需要特别关注央行、银监会等监管机构在后续政策上的松紧尺度。

图15:因素汇总表

  图15:因素汇总表

责任编辑:常福强
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