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公募基金投资总监经验分享:换手率高好还是低好?

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2017-08-11 11:22:09 来源:金融界网站 作者:夏秋

  文章提要:今年以来,价值投资风格的基金业绩表现占优,而市场对于价值投资的讨论确多会围绕重仓了白酒、家电等行业,那关于价值投资如何具体落实到投资流程?绩优基金对于标的选择有什么标准?调仓换手又会如何控制?泰达宏利副总经理兼投资总监王彦杰认为,只有为数不多的基金,真正具备价值投资的内涵。 由于市场的无效率,持股周期平均达到半年以上(换手率200%以下),是反映公司价值必要的期间。

  什么是价值投资?

  追寻价值投资的方式可以很多,但是目标应该是一致的,就是为投资者寻找股价低于公司(长期)价值的标的,并透过适当的投资组合建构,以降低(相对)回撤的幅度与与机率,藉以达成长期稳定的超额回报。

  王彦杰认为价值投资有三个基本理念

  第一,长期股价的上涨与下跌来自于企业内含价值的变化;

  第二,股票价格不是先行指针;长期而言,股价追寻公司价值的创造能力;但短期,股价的波动可能极端的无效率及过度反应;

  第三,价值投资无关市场周期、行业或企业市值大小。

图示:长期股价反映公司内含价值

  注:上图显示两家分属不同行业(电子与建材)的上市公司,长期 ROE与市值的变化;价值投资的理念,相信公司长期股价将反映公司的内含价值。

  如何用价值投资的理念选股呢?

  具体落实在运营杠杆财务杠杆商业风险三个方面的重视:

  (1)重视公司的运营杠杆。运营杠杆反映一家企业对外在环境变化的应对能力;例如原料价格、产品价格的变化,反映在不同公司运营的正面或负面冲击程度的不同。下图显示两家属于同一行业的A股上市公司,在产品价格波动下,股价的不同反应。价值投资者重视公司的运营杠杆分析,寻求能够抵御外在环境负面冲击影响的投资标的。

  (2)监控标的的财务杠杆。企业的财务杠杆在景气下行的周期,对公司股价有显著的影响。下图显示两家地产行业相关公司,在景气下行期间,股价波动的状况。价值投资重视公司资本结构的分析,并透过财务杠杆的管理,达成投资组合下行风险的管理。

  (3)关注商业风险。股票投资的必要回报来自于无风险利率加上股权投资的风险溢价;透过对公司股权投资溢价的分析,以适当的评估公司商业风险及潜在的机会。企业的商业风险则进一步透过核心业务的运营风险、管理能力及资本结构进行分析。

  巴菲特都说投资纪律很重要,你认为呢?

  结合前述的投资理念与投资风险辨识的过程,反映在投资决策上,不只是价值选股,更需体现在投资组合构建的层面。在买入、卖出的决策上,必须对价值有正确的认识,同时能够忍受短期股价超跌的压力,并放弃因市场无效率出现超涨的获利空间。而投资过程中,更有赖于持续的调整投资组合,以达成投资组合中:投资标的能持续创造企业价值。

  话说你投资的是真正的“价值投资”基金吗?

  要如何确定你投资的是“价值投资”风格的基金,在此,我们提出两个简单的方法,能通过以下检验的,未必是「价值投资」,但如果不符合这两项标准,大概率就不能算是「价值投资」的基金。当然还有其他如投资组合整体估值等特征需要考虑,但由于其他数据难以获取,因此仅就两项容易衡量的指标检验。

  方法一:投资组合换手率

  价值投资的基本信仰,相信股价长期将会反映公司的真实价值,而公司的价值并不会经常性的变动;更多时候,价值是沿着一条低斜率的线(如前页图)上升或下行。价值投资者只会因为股价过度反映 (可能是高估或低估)了真实价值,或公司基本面的重大变化调整对公司价值的评估,才会做出买入或卖出的投资决策。因此,只有在股价大幅度波动的时期,由于股价较快地上涨反映了真实价值,或快速地下跌达到具吸引力的买入价格,价值投资者才会有较高的投资组合换手率。

  由于市场的无效率,股价通常需要一定的时间反映真实价值,我们认为持股周期平均达到半年以上(换手率200%以下),是反映公司价值必要的期间;考虑A股较高的波动性,我们认为年化换手率超过250%的投资组合,多数已不属于价值投资理念的基金管理者。当然,此标准,在市场暴涨暴跌的期间,可以适度放宽。

  方法二:行业、持股集中度

  价值投资者寻找价值被低估的公司,以实现稳定的获利,并适度保护市场下跌的系统性风险。

  价值投资的组合必须是能够穿越周期、跨越行业限制;如果一个投资组合投资对单一行业的集中度明显,或投资于单一个股的比重过高,这样的组合,基本已经脱离价值投资的基本精神。这样的基金,不是价值投资,而是偏向行业基金的属性;只不过因为重仓的行业偏向低估值,而被误认为具备价值投资风格。这样的组合,在特定的时点,必定会出现大幅调仓,转向重押另一个行业,而将投资者暴露在基金经理个人判断的主动风险之中;也大概率的会出现过往A股基金最为人诟病的,一年大好,一年大坏的业绩表现。

  因此,一个典型的价值投资组合,不会有过高的行业、个股集中。我认为在A股市场,倘若投资组合对单一行业的配置超过20%,个股的投资比重超过7%,大概率这样的投资组合,已经偏离了价值投资的内涵;而这类型基金难以作为长期投资的标的,必须有赖投资者自身精准的择时判断,才能有好的长期投资回报。

  泰达宏利的「价值投资」基金

  今日嘉宾王彦杰,现任泰达宏利副总经理/投资总监。2015年10 月加盟泰达宏利基金管理有限公司,超过二十年中、港、台资产管理行业从业经验。

  据王彦杰介绍,泰达宏利基金遵循一套投资流程、方法,以确保投资回报与风险的最适化,强调多元化的投资风格,不同的基金,依基金属性及基金经理的投资优势,发展出不同的投资策略,以提供投资者在不同市场周期中,全天候的投资选择。

  投资者若对于价值投资感兴趣,建议关注泰达宏利以下两位基金经理的投资风格及所管理的基金表现。

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责任编辑:常福强
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