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鹏华基金张华恩:宏观平稳微观改善 经济迎天时地利人和

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2017-08-28 07:45:24 来源:中国证券报

  过去几年以来,市场对于宏观经济的分歧从未像今天如此之大,“新周期”与其反对论者均以理相持。回归客观数据与经济本身,究竟是什么原因导致了大家对经济判断出现了如此大的分歧,对过往的研究范式形成了如此大的颠覆?

  实际上,自1998年上一轮供给侧改革之后,中国经济就开始进入了需求驱动主导的漫长阶段。从2002年加入WTO后的外需红利,到2005-2007年地产周期和工业化的高潮,再到2009-2011年的4万亿刺激,无一例外。因此,过往宏观研究范式的基准是从总需求侧出发,把握好需求侧变动,那么对经济的判断也就八九不离十。

  但是从2011年以来,伴随经济衰退和持续的通缩,钢铁煤炭、水泥等传统行业大量中小企业加速退出,2016年以来供给侧改革更是加速了这一趋势,经济供给端的调整已出现了翻天覆地的变化。企业部门去产能的过程同时伴随着资产负债表的修复(资产端去产能,负债端去杠杆),因此,经济增速虽是低波动,但企业部门实现盈亏平衡的临界点则要比此前经济周期中来的更早,且对于需求变化的盈利弹性明显增强。因此,2016年以来,GDP增速虽然仍维持在6.7%-6.9%的区间波动,但PPI从-5.9%到7.8%,工业企业利润增速从-2%上升到22%,微观企业的盈利修复明显要强于宏观层面的需求扩张。钢铁、煤炭、水泥等传统行业,受益于本轮去产能和供给侧改革,过去几年行业竞争格局不断优化,传统行业的“老大难”迎来了“枯树逢春”的时刻。

  因此,从宏观趋势和微观结构看,经济进入一种“新常态”的迹象越来越明显。这种“新常态”在总量层面,我们看到的是经济增速未来数年可能不再是大起大伏,而是低位徘徊。尽管短期来看,在三四线城市房地产销售逐步走低后,经济增速可能仍将面临一定压力,但这种压力已不同于2011-2015年的持续快速下行,原因在于本轮房地产去库存在多数城市已取得实质进展,这也意味着地产销售及其引起的经济下行后续虽有压力,但市场的出清却未必会像上轮周期般剧烈。与此同时,伴随企业部门盈利能力的修复,微观盈利的状况要明显好于宏观需求的波动,“宏观平稳,微观改善”的趋势仍将延续。结构层面,在供给侧改革的政策约束、环保趋严的门槛约束、金融去杠杆下的资金约束下,企业盈利将继续从“需求驱动”走向“分饼驱动”,优势企业的集中度不断上升,定价权和盈利能力均将出现明显的改善。

  从更长周期视角看,类似于“硬着陆”这种过于悲观的经济判断,笔者认为也大可不必,因为当前的经济基础相比以往已不可同日而语,这种基础的变化可概括为“天时、地利、人和”。“天时”是我们的互联网效率已居全球之冠,在这轮全球经济重构过程中,中国拥有可以创造出BAT这种世界级公司的互联网基因,弯道超车的概率大。“地利”是制造业正达到前所未有的高度,过去5年,中国在机械和交运设备、办公通讯设备、电讯设备、集成电路等领域的出口占比持续攀升,在汽车玻璃、MDI、挖掘机、视频监控设备等领域,均诞生了一批具备全球竞争优势的巨头,制造业正加速从“进口替代”到“走向全球”。“人和”是居民消费升级的遍地开花,人口结构上,“70-80-90-00”消费群体正迈向主力;收入层面,三四线城市人均GDP已普遍跨过3000美元门槛,进入消费升级加速期,这些都将对未来的消费升级构成强力支撑。

  因此,相较于对“新周期”的反复纠结,认识到当前经济新常态下宏观趋势和微观结构的变化,对于投资显然更加重要。而在“天时、地利、人和”的经济基础上,我们更愿意心存乐观,对于未来的投资机会多一份乐观的期盼。

关键词阅读:鹏华基金 张华恩

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