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长安投资总监陈立秋:国际化视角下把握A股结构性行情

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2017-10-12 19:04:57 来源:长安基金

  受万得资讯邀请,9月20日长安基金投资总监陈立秋,作客万得3C会议与广大投资者分享了其对A股的后市看法和展望。本文将会议交流内容作以整理总结,会议内容主要分为三个部分:

  ●第一部分主要阐述陈总认为未来两年A股会像美股一样走一个慢牛行情。

  ●第二部分观点是在慢牛行情中,陈总认为精选一些行业龙头会是收益风险比不错的一个策略。

  ●第三部分会详细阐述陈总相对看好的行业板块

  观 点

  | A股市场的慢牛行情 |

  首先第一部分,我们认为就从最新公布的一个经济数据来看,整个中国经济还在处于整个GDP增速下降之后的转型阶段。通过前两年的供给侧改革,很多企业的盈利,很多行业的盈利从需求驱动改为产业整合的驱动。

  从2016年开始实际上可以看出来,不再简单的通过需求来拉动整个经济。实际上是通过整体的供给侧改革,关闭很多落后产能,加大环保督察的力度,来使整个行业的资源配置得到最优化。所以龙头企业的利润实际上是在增加的,整个行业企业的数量实际上在减少。

  在整个中国经济,我觉得增速实现软着陆的过程中。应该对整个实体经济是一个蛮好的事情。整个经济结构得到一个加速调整,在这个过程中优胜劣汰,所以虽然看到整个GDP增速,实际上比前几年下滑,但是整个经济的活力是在上升的。

  从2016年的年报来看,整体企业的盈利回报实际上已经企稳,剔除银行、石油石化之后的整体A股上市公司的资本回报率,多年来首次超过了银行加权的贷款利率,也就是说整个实体经济的回报率应该说超过了它的成本,这是一个应该说很好的迹象。

  从今年上半年的财报来看,也可以看出来整体的A股,还有A股剔除金融,还有剔除石油石化和金融的板块净资产收益率,应该说都上升的比较明显。我们具体拆分来看,主要是原因还是在于整个资产周转率在上升。因为我们可以看到,实际上因为去杠杆一些影响,整个A股的资产负债率是在下降的。当然因为整个行业正在向龙头集中,所以说整体利润率也在上升,最根本的还是整个资产周转率上升更加明显一些。所以我们会认为资产周转率上升是支撑整个净资产收益率筑底回升的主要原因。

  根据中报披露来看,全部A股的净利润增长率应该说创下过去五年的新高。预期全年的净利润同比增长也会达到14%,也是过去五年来新高。这里面主要有个基数效应,整个下半年的增速会比下半年微幅回落,但是因为去年下半年是比去年上半年整个经济更加有活力,或者说整个利润增速实际上去年下半年已经开始逐步好转。所以我们认为这个趋势会在未来两年得到持续,当然我们也观察到从沪港通深港通开通以来,持续的海外的一些资金通过沪港通、深港通流入A股的市场。当然同时有国内的资金通过沪港通、深港同流入港股,那我们这边只讨论A股的市场。每周或者说多数的时期,沪港通、深港通还是吸引了很多外资流入,所以我们认为未来两年随着整个中国加入A股加入MSCI指数,整个外资流入的趋势会得到进一步加强。

  | 精选行业龙头的策略 |

  接下来我论述一下第二部分。为什么整体的优质资产配置,精选行业龙头,这种策略会成为未来A股的主旋律。

  首先,其实欧美这些发达国家,其实自从2008年金融危机来,一直实行了长期的量化宽松政策,当然整体去杠杆,整体的量化宽松,后来整个效果来说在美国是体现最明显的,然后在日本的效果还是比较有限的。欧洲应该居于日本跟美国之间,但是从各类资产现在这个位置来说,应该说经过了过去将近8、9年的上涨,美国的指数,还有欧洲的指数,在他们的过往的历史估值,应该属于比较高的位置。因为日本这边经济过去几年实际上是比较一般,所以日经指数的估值在2000年以来,还是属于比较低的位置。但是从整个中国经济发展来看,目前的恒生指数沪深300指数应该处于2000年以来的中位数位置。另外我们也可以观察到因为量化宽松的原因,所以欧美这些国家的债券收益率,实际上是一直维持在低位。当然中国因为过去一段时间的货币有一定的去杠杆效应,所以说中国的债券收益率目前处于中位的位置,但是考虑到整个经济会进一步去杠杆,所以目前的债券配置的吸引力应该说在下降。

  从房地产而言,过去几年因为中国房价的上涨,所以租售比来说,应该说目前的收益风险比,应该不是特别好的位置。所以我们会认为未来两年可能资金会从债券跟房地产的市场,逐步通过各种渠道会回流到整个A股市场。

  从企业角度来说,因为过去两年的去杠杆效应。中国很多行业的龙头公司,应该说整个竞争力在加强。然后可以看到包括房地产行业,包括水泥,还有电解,还有挖掘机整个行业,应该说整体的龙头企业集中度上升还是比较明显。主要还是因为这些龙头企业有很强的定价权,还有很强的研发能力。另外从银行的角度来说,他们更愿意放款给一些优质的一些企业,这样坏账的风险在下降。

  从整个资金供给还有整个股票供给角度,我们其实也可以看到整个市场来说,对行业龙头的一些标的是比较有利的,因为目前A股的发行制度,实际上增量的股票多数还是在中小盘的一些标的上面,我们也可以看到。目前A股其实不再像之前是存量博弈,还是有一些增量的资金在进入市场,但是增量的资金还是以低风险的机构资金为主。主要集中在银行的理财,还有一些保险,还有社保还有外资机构。这些机构实际上是对行业龙头相对会比较偏好的,从这个角度来说,也解释为什么今年市场就算包括沪深300,包括上证50远远跑赢整个创业板指数原因,出现了一九分化的行情。

  当然,刚才提到整个A股纳入MSCI指数,我认为潜移默化的A股这个市场从长期来看,会慢慢地跟国际市场的投资风格会逐步的接轨.主要原因还是在于这些国际上的资金,它的整个选择的标的通常还是行业龙头。另外他们持股周期实际上是非常长的。很多海外的机构,它持有标的真的10到20年以上,因为我自己以前在保险机构跟很多海外的机构交流,它们的平均持股周期都十年以上。所以我觉得短期对A股可能影响有限,但中长期来说,国内很多优质的上市公司,确实这些整个股票优质的股权会逐步被海外机构配置,最终会造成稀缺效应。从这点角度来看,我会认为大市值的行业龙头还有高股息跟蓝筹标的会受到外资的青睐。目前金融股在整个沪深300的权重最大,加权市值大概占比30%,非银金融的加权市值超过15%,所以这些的非银板块,我判断会成为海外资金的配置的方向。

  | 重点关注行业&板块 |

  第三部分,如果看好未来两年的慢牛行情,我们会认为哪些行业或者哪些板块值得我们关注。首先还是大消费,应该说过去一段时间以来,国内的很多消费行业的龙头,给绝大多数投资者还是带来非常好的回报。主要还是因为这些消费品的龙头市占率在不断提升,他们的品牌力和他们的渠道也在不断强化,所以在这样的前提下,他们对下游跟上游的议价能力都比较强,保证了整个毛利率跟净利润的稳步上升,也保证了它们整体的净资产收益的稳步上升。

  这边我们会以格力跟海天味业(行情603288,诊股)为例,应该说比较典型的案例就过去几年他们的趋势,毛利率跟净利率还是受益于整个规模效应受益于整个品牌溢价能力,应该得到很不错的回报。目前A股的消费品的估值,其实相对全球来说并不算特别低,但是因为A股的整个消费行业的基数相比全球很多巨头来说,还是比较小的,所以它们的业绩增速还是非常不错。应该说比较欧美这些企业来说,A股的很多消费品未来还是有具备不错的潜力,也吸引到海外一些大的机构的配置。因为海外大的机构不单单会看这些市盈率,还会看未来这些业绩的持续性和稳健性,还有一定的现金流。所以A股很多消费品公司的现金流还是非常好的。

  我们可以看到包括食品饮料,还有家电、家具这些行业,除了食品、家具还有医药,像这些行业的估值实际上跟国际上比其实并不低,它们的估值实际上因为整体的业绩增速,还是比国际上的很多同类型的上市公司业绩增速要高,所以它们一定程度上享受了国际消费品龙头的估值溢价。为什么海外资金其实在这些消费品龙头比海外估值高的情况下还愿意配置?我会认为主要他们还是看好中国这个很大的消费市场。整体业绩的可预期性其实还是非常强的,当然现金流也是非常好,类似很多茅台、格力、美的这些行业,现金流是非常稳健的。

  第二个看好板块,我会认为在整个金融供给侧改革的大背景下,中长期来看,大的银行跟大的保险公司实际上是受益的。比较典型的,比如说保险行业,其实从去年底开始,很多中小或者很多民营的保险行业粗放的发展受到了保监会的限制。所以很多管理优秀的保险公司,实际上说在这个过程中实际上是蛮大的收益。今年很多大的保险公司,它的保费增长都能够保持30%以上。然后从银行的角度来说,我们认为过去几年,市场比较困扰的包括近期下降的因素,应该说在今年得到缓解,包括不良贷款的比例,应该说也得到控制。在这个大背景下,我们会认为大银行还是比小银行会更加安全。跟国际上很多大的银行相比,A股银行板块并不算高估甚至偏低估,因为PB来说多数还是低于1,除了招商银行(行情600036,诊股)因为管理确实非常优秀,类比美国的富国银行PB大于1。

  保险行业我们提到因为中国的整个保险的渗透率,确实相对比较低。所以保险的保障型保险未来的发展空间还是比较大的,所以保险整个行业的估值实际上比国际上一些大的保险公司估值要高。但是考虑到整个中国人口的基数,目前的保险渗透很低的情况下,未来发展空间还是会非常好的。从ROE的角度来说,目前A股的银行股应该说相比国际上很多银行,还是略显低估的,因为整个PB低于1,然后ROE高于10%。

  第三部分,我们认为目前部分周期品行业的龙头是值得关注的。主要原因在于周期行业,我觉得整个贝塔实际上或者整个行业的波动性,实际上过去一年是在下降的。目前的煤炭钢铁,这些行业指数跟产品价格的相关度应该从过去的高点基本上非常相关的0.9下降到目前的0.2,整个波动性我觉得下降是有利于整个行业的提升估值。

  另外前面提到整个周期行业的龙头,实际上受益于整个行业集中度的提升,比如说水泥行业,包括挖掘机行业,还有煤炭行业、造纸行业,所以说整个行业龙头集中度提升的大背景下,整体的行业的定价能力跟获利能力是得到了加强。

  周期类行业,我们目前主要是关注三种机会,一种受益于下游需求,比如说现在新能源汽车快速发展的行业的下游需求,比如说锂和钴行业,我们会觉得这个需求比较旺盛,这个趋势可以维持。另外确实受益于供给侧改革的一些行业,电解铝,包括稀土这些领域,我觉得未来一段时间应该说整个价格还是能够维持相对比较稳定的位置,对整个行业来说是比较利好。第三部分,同时受益于整个供给侧改革跟需求拉动的一些周期品行业,实际上已经逐步摆脱了周期的属性,有点类似消费的一些行业,包括一些包装纸,包括可能一些航空领域,它的周期属性实际上在逐步下降,这几个方面我觉得是值得重点关注的。

  当然周期类行业的一些标的,通常港股这边的估值比A股便宜很多,所以从性价比来说,我觉得可能A股虽然行业整个获利能力也在改善,从性价比来说,可能港股这边的周期,一些周期类的上市公司的配置机会,或者说未来的业绩弹性跟估值弹性会更高一些。

  最后一个部分,我们也会比较关注成长股,但是我觉得因为我过往一直有关注美股,还有港股、A股,我会觉得A股的成长股,我们会特别谨慎。其实从去年跟今年开始,我们会发现A股的很多上市公司的整个盈利增速是在下滑的,跟港股跟美股很多成长股是截然相反的,包括去年可能四季度跟今年一季度整个利润增速是连续两个季度下降。考虑到之前的基数效应,还有再融资政策的收紧,我觉得未来创业板整体来说利润增速再创新高的概率是在下降的 。然后其实从整个净资产收益率来说,过往12个月的创业板的净资产收益率实际上跟主板是类似的,我个人判断随着整个供给侧改革推进,整个主板,应该说龙头公司的很多盈利会得到进一步改善,创业板的很多上市公司ROE可能不一定会比主板更好,所以关注成长股的时候,我们必须要看这个公司或者是整个行业,这些成长性行业的未来的业绩的可持续性,或者可预测性是不是非常强,因为这决定了它能不能享受相对比较高的估值。我个人也不是不看好整个创业板,我觉得创业板里面一些真正的龙头成长股,也会受益于整个经济结构的优化,只是需要谨防一些伪成长股,杀估值,杀业绩会比较厉害。

  其实从之前再融资收紧以来,很多上市公司通过之前并购进行做强做大业绩的潜力是在下降的,所以应该说并购对于整个创业板的业绩增速的贡献在下降,尤其我自己的体会,很多企业做完并购以后,其实并不一定把被并购的企业给管理好,所以买快速增长或者优质增长的一些股票需要特别提防这些风险。

  从行业的角度来说,我觉得有几个行业未来可能确实有一定的快速增长潜力,包括生物医药,包括我觉得现在国家大力鼓励、大力投资的半导体行业,以及未来的人工智能应用的一些领域,因为人工智能现在确实应用场景可以非常广,包括教育、医疗,还有智能投顾这些领域确实值得我们去关注。另外随着5G时代的到来,我觉得5G里面确实有一些机会值得我们去挖掘。

  Q&A

  Q:大家都觉得今年的风格就是龙头和白马股,但是也有一些声音,就认为可以进行风格的切换,切换到一些成长股,您觉得接下来我们应该做怎样的配置?

  A:其实我个人也很喜欢成长股,因为我以前第一份工作在对冲基金的时候,我是看TMT行业的,我刚才的观点,我认为从两年的周期来看,配置行业龙头的收益风险比会比较好,那我也同意,从过去一个月来说,整个市场的风格是有点偏好创业板,我个人会觉得即使是创业板里面实际上也是分化的,大家可以去关注,其实创业板里面过去一个月,真正涨得好的也是各自行业的龙头,因为我不方便讲具体的标的。创业板里面涨得好的也是各个行业的龙头,然后这些龙头有些确实整体的业绩增长是不错的,只是过去大家对估值有一定的担心,现在确实接近年底,大家会觉得到年底或者明年初会有一定的估值切换,所以说整体来看过去一个多月,整个市场的风险偏好是在加强。

  但是我还是强调一下,我觉得一些风险,因为未来的整个市场我个人认为会越来越偏好真正的价值跟真正的成长,因为A股目前还是很多公司,其实它的增长的持续性,我强调持续性,它有可能有一年增长50%,但第二年可能甚至是跌的或者说只增长百分之不到十,所以增长的持续性如果不强的话,理论上是不应该给高估值,所以这类型的一些标的其实是不在少数的。我是喜欢成长股,但我觉得成长股选择起来可能需要特别的谨慎,可能大概只有百分之十几、二十的好公司真正是成长股。

  Q:您还是觉得龙头股的比重稍微要高一点是吧?

  陈立秋:我觉得成长行业里面其实选龙头的一些标的,整个获利的概率会相对大一些,因为这是我从海外体验到,因为海外,其实成长行业里面也是龙头股的整个增长速度比二三线的一些成长股的增速要好。从长期来看,理论上来说是龙头的成长股,它的整体的竞争力的持续性会更加强,所以这些公司理论上能够享受估值溢价。

  提问者2:我们现在不是越来越国际化了嘛,那我就在想未来A股它有没有可能就像美国市场一样,主要以机构投资者为主,到时候散户的比例就非常少,如果是这样的话,未来的市场投资的风格,会不会有什么改变,想请陈总在这边畅想一下。

  A:我自己会觉得短期来看,目前A股市场,确实我觉得因为我们老百姓(行情603883,诊股)其实还是蛮喜欢自己个人做投资的,所以这个比例目前实际上还是比较高的,但从中长期来看,因为股票投资还是很专业的事情,所以我觉得中长期我个人会定义,比如说5到10年以后,很多老百姓会发现自己投资股票还是不如机构有优势,因为信息优势跟时间优势都不具备,所以很多老百姓会发现其实还不如把资金比如说交给一些公募机构或者直接买一些银行跟保险的理财产品

  Q:但是这个时间还是要至少5到10年?

  A:我觉得会是5到10年,因为短期我觉得这个习惯很难改,可能要比较长的时期,因为无论是香港还是美国都经历过这个阶段,一开始都是散户投资者占比比较高,然后经过几轮牛熊市下来,大家会发现其实还不如交给机构投资者,因为从长期来看,公募基金过去十几年还是做得非常优秀的,我觉得5到10年以上,公募基金整体的回报还是不错的。但很多散户,比如说2015年这种这么大的行情,很多散户的亏损比例还比较大。

  Q:你好陈总,我想请问一下,现在市场有宏观分析师说现在新周期要到来了,但是在新周期到来的下一波行情中,您比较看好的是哪些行业,就是新周期报表扩张行情。

  A:因为新周期这个提法,我自己认为跟比如说我刚才提的整个经济结构优化,我觉得并不矛盾,我自己刚才也提到我看好四个方向,第一个方向比如说金融,我会觉得大金融,整个保险、银行在整体的目前的经济结构优化的大背景下,应该说整体的业绩的稳定性、可预期性会得到加强,那这个前提成立的话,它的估值实际上是会得到提升。另外整个周期类行业受益供给侧,还有受益于真实下游需求,推动了一些周期的行业,未来两三年的整个业绩会得到保证,那它的整个业绩的波动性是下降的,对它提升自身的估值也是非常有帮助的。另外,其实中国这么庞大人口基数,我觉得整个品牌消费,随着整个中国中产阶级群体的上升,品牌消费是我觉得未来5到10年最值得期待的领域。

  当然刚才也跟大家交流,我自己也是很喜欢成长股,但是我们必须甄别哪些公司是有真正持续增长的能力的,哪些公司有非常优秀的管理层,而不是跟前两年一样,只是疯狂的做很多并购,当经济不好的时候又得注销,又会有很多商誉的损失。所以我觉得新周期的提法跟整个经济结构优化的提法应该是类似的。

  Q:他就说是因为现在去产能、去库存之后,就会有一轮新的朱格拉周期的扩张,但是下一波的扩张的话,我自己现在还是没有发现有什么战略性的扩张机会。

  A:其实对这个提法我自己也在消化学习,那我自己的观察来说,其实无论是否扩张,其实很多龙头企业,企业本身确实在扩张,我说无论行业是否在扩张,即使整个行业在收缩,龙头企业其实在这个收缩的过程中,实际上它是受益的,因为它的整个竞争对手在减少,然后它是有资源跟资金帮助它度过收缩期,然后反而做强做大。我个人还是觉得整个经济增速下滑未必不是好事,因为这会让整个无效产能跟低效率企业出清。

  本文仅代表长安基金观点,不构成针对个人的投资建议,也不表明本公司对任何股票做出任何判断或任何倾向意见。投资人应谨慎投资,并根据风险自担的原则,自行承担投资风险。

责任编辑:常福强
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