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华创汽车欧子辰:明年最看好商用车 乘用车机会仍在上游

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2017-11-10 16:00:22 来源:金融界基金 作者:基金君

  金融界基金11月10日讯 继北京深圳之后,10日下午,“金融界私募英雄汇暨十九大后的投资策略探讨”闭门研讨会在上海华润时代广场20层成功举办。会上,华创证券汽车行业首席研究员欧子辰就汽车行业的未来发展趋势与投资机会发表了主题演讲。

  对于为什么为什么新能源整车不涨,而投资者偏爱上游这一现象,欧子辰认为,新能源新汽车产业链里面,很多人在本质上是周期行业里面硬讲成长的逻辑,整个新能源新汽车产业是强政策主导的政策周期。他从三个周期阶段进行了阐述:

  2009年到2013年是第一个周期:推广期。“十城千辆工程”,纯政策主导,脱颖而出了很多企业,当时主要是客车企业。

  第二个周期是补贴驱动的时代,2014年开始到2016年。补贴驱动时代政策端在里面起到了强有力的作用,给了很多的钱、好处,产生所谓的补贴倒挂,即补贴的资金超过了生产成本,相当于免费或者是倒贴拿车。这个阶段,运营公司和上游的电池厂涨得最好。

  现在是第三个阶段——后补贴时代。企业不是冲着消费者好好卖车的,依然是冲着补贴去的,补贴不断的规范化、合理化,政府通过补贴形成筛选器,只有最优质的企业做最好的产品才能拿到这个补贴,企业还是冲着补贴去的。这个过程当中,也是产品不断往好走的一个过程。

华创汽车欧子辰:明年最看好商用车 乘用车机会仍在上游

  投资机会方面,欧子辰最看好商用车领域。

  “商用车是我们明年非常看好的板块,乘用车已经说了,技术主体不同对技术的追求不同。商用车领域技术主体是谁?之前有很多骗补,有的企业无法研究一个新的车型。技术主题领域,商用车是不一样的,不都是车企为主体。”

  欧子辰认为,整车环节是商用车发展趋势,现在的补贴越来越少,把车卖给自己,其实是无法造成超额利润的,不可能覆盖成本,所以必须要真正的用起来才可以实现比较好的盈利,这是看好商用车的逻辑之一。

  乘用车方面,欧子辰表示,乘用车明年有一个双积分制,制约乘用车未来几年销量的变动由补贴政策和积分政策共同影响。补贴政策经过这么多年的发展形成了筛选出,积分政策还没有形成筛选的作用。积分制出来之前很多企业都有行动,积分政策不筛选,就是形成“大厂小车”。对冲着补贴去的企业,做小破车,不像以前那么赚钱了,所以做的诉求会下降。对长城、福特这样的公司而言,不是冲着着补贴的钱去,而是为了满足新的双积分要求。

  “这样的背景下,明年高端化的趋势当中,之前小厂做小车,明年是大厂做小车,你买吗?其实我觉得不符合历史的发展趋势,后面总是要做好车才行。对乘用车来讲,还是产业链上游去找相关的标的。”

  以下为欧子辰先生演讲实录:

  欧子辰:很高兴参与今天的会议,谢谢。

  今天主要和大家讲讲新能源汽车产业链方面我们的观点,田所也说了,为什么新能源整车不涨。其实整车还可以,其实电池是最差的。为什么这样?

  第一、拉长来看,为什么投资者偏爱上游。新能源新汽车产业链里面,很多人在本质上是周期行业里面硬讲成长的逻辑。整个新能源新汽车产业是强政策主导的政策周期。简单举个例子,政策周期也分几个阶段,09年到13年我们叫第一个周期,推广期,“十城千辆工程”,纯政策主导,脱颖而出了很多企业,当时主要是客车企业。纯政策主导,执行下来的效果不佳。

  产业第二个周期是补贴驱动的时代,2014年开始到2016年,补贴驱动的时代政策端在里面起到了强有力的作用,给了你很多的钱、好处。这边画了三个图,补贴、倒挂的机制,2015到2016恩年有6到8米的新能源轻客,这些车当时国家补贴给30万元,地方政府补贴30万元,1:1配。相当于车子生产出来补贴就可以拿60万元,成本是多少?2015年大概是35到40万元间。什么意思?就是补贴倒挂,相当于免费或者是倒贴拿车。这会导致一个情况,这样的情况下车企最佳策略不是努力生产好的产品、去卖车,而是产能开到最满,尽可能多生产一些车子,因为每生产一辆就可以拿到一辆车的补贴。当然你卖不出去,也拿不到补贴。催生出一种公司叫运营公司,帮忙车企进行销售。只要卖出去,就可以拿到60万元的补贴。因为车子很差,很多运营公司就是囤车,车子扔到那里,很极端的情况下就是把车砸了、拆了之后电池拿去卖或者卖钢卖废铁,不是很好的使用,而是榨取最后的价值。

  这个阶段当中,谁涨得最好?运营公司和上游的电池厂涨得最好。电池这个环节涨得最好就是2015年、2016年年,2017年涨得不好。为什么会这样?整车厂遇到这样的情况,本质的诉求是什么?中国除了少数的客车龙头企业,大部分的整车厂没有独立开发做新能源新汽车的能力。但是又想去赚这个钱。比如客车为例,能数得上的,5、6家最多了。2016年,参与生产、销售的新能源新汽车整车企业,光客车企业85家,剩下的80家怎么做出车子?传统都是濒临破产的企业,他们怎么做的?通过上游的帮助。也就是电池厂会把自己的电池、电机、电控匹配,交给不具有很强实力的整车厂。

  很多人会寻找政策当中的漏洞或者趋势,其实就是找可以利益最大化的一些点。政策层面,可能制定者的意图更重要。政策里面有漏洞,一定会补上的。2016年底、2017年的时候,补贴进行了调整。像很多车是囤着、扔的、砸的。你卖给运营公司要跑完3万公里才可以申请补贴。好的企业,占用资金。不好的企业,这个补贴永远是挂在“应收帐款”上面。可以看到,之后开始查,没有跑起来的车有5万多辆,其中有3万多辆车,叫关联方闲置,说白了就是自己的车自己卖给自己,就是关联方。于是开始查他们。

  现在的阶段属于后补贴时代,企业不是冲着消费者好好卖车的,依然是冲着补贴去的,补贴不断的规范化、合理化,政府通过补贴形成筛选器,只有最优质的企业做最好的产品才能拿到这个补贴,企业还是冲着补贴去的。这个过程当中,也是产品不断往好走的一个过程。

  投资新能源新汽车的时候,因为是强政策属性,肯定是强政策周期属性,硬讲成长的逻辑没有问题。在一个重长期确定性极高,空间极大的行业里,一家公司作为其中重要的参与者,只要能够保持公司核心竞争力不下滑,极端的说在未来3、5年还能有一定的市占率,就值得给予较高的估值溢价。

  大家看明年,说现在是否还可以入一些股票?我是看汽车的,我只能说长期来看没有问题,但短期来看要考虑周期波动的过程。我们看锂,处于半山腰的过程。如果买矿,必然受益于新能源新汽车逐步放量,不太需要考虑这家有色金属公司未来会不会被淘汰,更多的需要考虑现价处于螺旋上升的价格波动周期是什么位置。

  刚才讲到进口替代的过程,隔膜和强进口替代的逻辑。好的空间,下游主要是用进口,慢慢用国产。不好的是强进口替代竞争格局看不清,新能源材质上市完了,今年才IPO上市,IPO之后的表现也一般。你去资本市场问,大家一致觉得龙头是创新股份(行情002812,诊股)。说真的,两年前去问,首推就是新源(音)。两年之后新源(音)上市之后,不买新源又去买创新了。隔膜,竞争格局非常不稳定。两年前的新源(音)很牛,不如创新。但现在的创新很牛,两年之后就像新源一样,不知道什么公司冒出来了,当然也可能会是龙头,但是说不好。

  隔膜我们都是用进口的,慢慢进口替代。现在全球的电池都是用我们的电解液,所以和隔膜不一样。好的地方,竞争格局非常稳定,龙头天赐(音)这样的,可见的几年还是龙头。

  电池,目前来看明年还不是一个特别有吸引力的板块。为什么这么说?目前电池面临一个比较尴尬的问题。像原来用国轩的,都去找CATL合作了。很多人说,低端产能过剩,高端产能不足,但是如何定义低端产能?最典型的例子,今年比较火赣州的赋能科技(音)。这个公司以前都没有听说过,拿到北汽供应链,销量上升非常快。我习惯性把电池行业分两种类型的公司,强产品力和强销售力,目前“双强”的只有CATL,产品力很强,但不是最好的,很多中国公司不服CATL,这方面我们不评价,它肯定是最好的之一。考虑到销售能力方面,CATL的销售能力肯定也是很强的,不一定是最强的,我觉得沃特玛的销售能力就很强,但CATL是最强之一,所以是双强。除了CATL之外的龙头企业,包括国轩和沃特玛,都是强销售力弱产品力的公司。电池行业的发展,起来比较快。

  中国发展新能源新汽车,客车先做推广,当时的三元(音)电池技术,到现在在客车上三元都比较谨慎,密度高,安全性、稳定性相对差一些,客车又拉几十、上百人的东西,对安全性、稳定性要求更高,密度。国轩等,他们的铁锂做得比较好。三元在手机等消费品当中都在用。像力神等市占率没有那么高,因为客车行业率先爆发,导致这些企业长期来看,被国轩、沃特玛压制,所以活得比较惨。现在有一个问题,国轩进了北汽,有些人觉得国轩可能好一些,但之后发现一起进去的福能(音)做得更好一些。包括沃特玛也一样,自己运营做得很好,但是一直不做三元(音),它做不好,也害怕。很多人讲CATL产业链,为什么不讲国轩、沃特玛产业链?因为很可能三年之后看不清什么是龙头。一个是CATL向下挤压,一个是没有听说过但实际产品做得很好的公司就冒出来,这都是有可能的。

  重点要讲的还是整车行业,讲讲未来的变化。我们讲一下,技术和商业模式产品力的变迁。

  特斯拉这么棒,为什么很少有人用它的地盘设计?特斯拉和传统整车企业做的电动车最大的不同在于底盘。传统的燃油车底盘是传统燃油车改装出来的,发动机、变速箱的位置挖出来,电池填进去,但这样就会头重脚轻,电池特别重。之后慢慢改良,工字、T字型的改良,无论如何,都是基于传统燃油车的底盘设计。电动车如何设计合理?其实就是把电池铺满底盘最合理。在设计的方面,不用研究如何设计。但是有一个问题,为什么整车企业不愿意这么做?特斯拉2011年上市到现在市场证明非常好,但还没有一家整车厂用这样的设计方式,为什么?不同的技术发展主体诉求不一样。如果你是传统整车厂,尤其是龙头整车厂,最希望看到的是什么?先发展燃油车,逐步节能减排,满足市场要求,节能车,然后加混动系统,然后插电混动系统,再逐步过渡到纯电动车,逐步过度新型路线等等。这是我的个人看法,很多人不同意。其实我不看好燃料电池的路线,占不展开了。

  为什么传统整车厂这么想?他们喜欢逐步过度,用了特斯拉的底盘,不能做燃油车,也不能做混动,也不能做插电混,也不能做燃料电池,只能做电池纯电动车。特斯拉是新兴企业,没有包袱,就想做这样的车。但是正常的燃油车企业,不可能上这样的底盘。所以车企不断开发,一代代工字、T字,都是燃油车的基础上慢慢过度,而不是一步到位。也就是技术主体决定了技术的发展方向。

  大众MEB平台,传统汽车不兼容的底盘平台设计架构。我觉得这个平台很看好,可以上达量,像它的MQB、MLB,会有一系列的爆款车型。为什么大众愿意这么做,丰田作为另外一个巨头不愿意这么做?大众的商业模式可能救了它。因为大众在传统车领域就是平台化的,搞了MQB、MLB,已经两大平台,基于前面两个,不如重新搞一个平台。无非就是把平台化的思想进一步植入电动车领域,新开一个平台的过程,这个平台是我未来非常看好的,和特斯拉的东西一脉相承,最终有可能导致别的企业纷纷跟进、效仿。

  明年的看法。商用车是我们明年非常看好的板块,乘用车已经说了,技术主体不同对技术的追求不同。商用车领域技术主题是谁?之前有很多骗补,有的企业无法研究一个新的车型。技术主题领域,商用车是不一样的,不都是车企为主体。乘用车的技术主题是整车厂企业。除了这两类企业,其它的所有车企,包括二三线的整车品牌,包括乘用车的整车品牌,包括货运,我们不夸张的说,目前所有的货运物流车品牌,基本都是代工模式,以上游的三电企业为核心主导,他们就是做一个壳子。下面两个例子里面,车企不具备主导权。这就会有一个本质的区别,整车厂主导生产销售和上车的电池电机厂主导销售的不同点在哪里?我首先要去买电池、电机电控,基于自身整车平台进行三电匹配,测试并调整改进,路试并调整改进,实现销售,产能爬坡,终端反馈。而核心零部件企业主导的生产销售流程图,零部件公司统筹三电供应商,核心零部件公司进行三电技术匹配,整车厂生产车身、内外饰并进行拼装,运营公司采购最终产品,内部反馈产品升级。

  优势,三电企业更懂三电,车身产能不是瓶颈,爬坡迅速。劣势,整车厂话语权下降,任新减弱,三电匹配设计不是基于具体车型,产品力无保障。

  有很多人说产品差,说续航历程差等等,其实这些都不是问题。新能源物流车和传统的物流车相比,最大的优势在于油电差价,可以省油,不烧油就赚钱。通过油电差价这是我的优势。缺点,续航历程短没有问题,我少赚了这么多钱,充电时间长也没有问题,也少赚一部分的钱。多赚的减少赚,就是这个车和燃油车相比的性价比。如果还能赚我就买,觉得不如燃油车,我就不买,这个帐大家可以算清楚。只要帐算清楚就有市场,只要高于燃油车就会有市场。为什么没有市场?有些帐算不清楚的地方。比如灯不亮是不是问题?爬坡能力不好,是不是问题?不是。最重要的问题是坏。你的电脑死机怎么办?一般你充启就好了,不会去修。但是过两天它还有可能死机,修不好。导致的一个情况,开在路上突然坏了,很麻烦,拉回去重启系统好了,但这段时间造成企业主的损失,运力下降。再开两周又坏了,而且是不可控的。为什么车子会出现这样的情况?就是因为这样。整车厂没有在三电匹配方面尽到应尽的责任。或者你去电脑市场购买品牌整机,死机相对好一些,但是自己买一个组装机,可能性能都很好,但就是容易死机,就是这样的道理。

  这想说明什么?其实就是想说一点,整车环节的商用车发展趋势,现在的补贴越来越少,我把这个车卖给我自己,其实是无法造成超额利润的,不可能覆盖成本,所以这个车必须要真正的用起来才可以实现比较好的盈利。第二是三万公里的规定,所有的车子当中都带GPS,中汽协那边有数据采集,会检测你有没有跑够三万公里。最终导致的情况,商用车领域现在的政策和之前的政策最大的区别,以前是国家重视程度不够,包括工信部的苗部长、中汽车的董秘书长,在所有的高端论坛、会议当中自己说的时候,觉得商用车这个车差不多了,也不是高精尖的问题,未来重点发展乘用车。一边这么说,一边给大量的补贴资金给商用车企业,导致企业冲着补贴去。9月25日出的文件,14部委联合印发《促进道路货运行业健康稳定发展行动计划》。最大的变化,以前是重视程度不足,但钱少给,现在是加大力度重点推广,但是钱卡得非常死。补贴政策不断完善之下,形成了一个筛选器,只有最好的产品才可以脱颖而出,商用车领域明年就是一个大逻辑——高端化。

  这就简单了,我们可以看全球的商用车,不光看新能源或者是客车、火车。中国是把货车、客车分开的,全球客货不分的,很多做客车也做货车,都是大型的整车集团。为什么中国分那么清?不管货车还是客车,中国改革开放初期之后的40、50年我们没有这样的核心竞争力,主要是做壳子。心里慢慢掌握了核心竞争能力,客货一家初露端倪。我比较看好中通,现在业绩比较差。但是我经常说,你觉得和宇通比中通确实不行,但你整个商用车放在一起,中通和东风等比,还是有很强的竞争力,至少有独立完成开发新能源车的实力。说白了,在周期理念硬讲成长的逻辑,周期是今年底部明年慢慢爬起来,成长逻辑很顺。乘用车面临的类似问题,补贴政策经历这么长的时间发展,筛出最好的产品才可以拿到补贴,渣的产品拿不到补贴。乘用车明年有一个双积分制,制约乘用车未来几年销量的变动由补贴政策和积分政策共同影响。补贴政策经过这么多年的发展形成了筛选出,积分政策还没有形成筛选的作用。积分制出来之前很多企业都有行动,这些企业的行为共同导致一个情况,像长城、福特、上汽这样的龙头企业,都开始去做小屌丝小破车,因为没有形成筛选器的功能,对企业来说还是冲量为主。未来补贴政策筛选得很好,积分政策不筛选,就是形成“大厂小车”。对冲着补贴去的企业,做小破车,不像以前那么赚钱了,所以做的诉求会下降。长城、福特这样的公司而言,也补充着补贴的钱去,而是为了满足新的双积分要求。这样的背景下,做小破车的诉求很强,也不一定要做好车。所以,明年高端化的趋势当中,之前小厂做小车,明年是大厂做小车,你买吗?其实我觉得不符合历史的发展趋势,后面总是要做好车才行。对乘用车来讲,还是产业链上游去找相关的标的。

  我大概就讲这些,谢谢。

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