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债市调整出现分化 资管新规带来的影响远没结束

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2017-11-27 20:03:46 来源:华宝财富魔方 作者:王震

  华宝证券研究报告 分析师:王震

  摘要:

  上周,受资管新规征求意见稿发布和资金面偏紧的影响,债券收益率大幅波动。前半周,债券收益率大幅上升,周三,10年国开遭受大规模抛售,收益率当日上行12bp,突破5.0%,10年期国债收益率也一度突破4.0%关口,国债期货也大跌0.5%以上。周四,周五,伴随着股市的大幅调整和商品的回调,债券市场情绪有所好转,收益率有所下行。具体来看,截止上周五收盘,10年国债收益率上行2.63bp至3.95%,10年期国开债收于4.82%,较上周上行11.5bp。国开的调整幅度明显大于国债。信用债继续调整,且调整幅度大于利率债,不同期限和评级的品种收益率均有所上行,低评级品种调整幅度大于高评级品种,城投品种调整幅度大于中短期票据。

  债券市场的调整明显出现结构上的分化,显示市场对于资管新规的担忧较大。以银行理财为代表的广义基金偏好配置的信用债和政策性金融债调整幅度明显大于国债。此外,从信用债的期限来看,3,5年期的品种调整幅度要大于7年期品种。结构上的分化,显示市场对于资管新规的担忧较大。净值化、去通道、抑制非标、禁止刚兑、向上向下双向穿透监管等大方向下,过去重要的配债资金来源银行理财资金面临较大的压力。尽管给了超过1年半的缓冲期,但考虑到理财30万亿的巨量,其未来的调整势必将会带来市场变化。一方面,存量的银行理财面临较大的回表压力,尽管部分标准化的债券资产可以到期兑付,但仍有部分长债和高达3.5万亿的非标资产面临回表的压力,势必会侵蚀银行的资本金,尤其一些非标资产中隐藏着大量的不良资产,一些中小行面临的流动性的压力较大,有抛售资产的压力。另一方面,资金从理财回流表内,从中小行回流大行所引发的委外产品资金撤出会使得债市面临摩擦性风险,对于非银机构来说,负债端的压力逐步增大也会引发资产端面临抛压。此外,由于银行理财等监管政策的不确定性以及净值法考核的监管,可能会导致理财短期内增速放缓甚至缩量,这可能会导致依赖银行理财资金的委外资管产品负债端的不稳定。

  目前,负债端的短缺仍是制约债市最大因素,尚未看到配债资金持续入场,债市短期仍难走出目前的困境。在同业监管和表外理财监管的双重压力下,商业银行的表内和表外负债端均面临较大的收缩压力,配债动力不足。目前仍需等待。

  风险提示:金融监管超预期、货币政策边际收紧、经济表现超预期

  正文:

  1. 本周观点:债市调整出现结构上的分化,资管新规带来的影响远没结束

  上周,受资管新规征求意见稿发布和资金面偏紧的影响,债券收益率大幅波动。前半周,债券收益率大幅上升,周三,10年国开遭受大规模抛售,收益率当日上行12bp,突破5.0%,10年期国债收益率也一度突破4.0%关口,国债期货也大跌0.5%以上。周四,周五,伴随着股市的大幅调整和商品的回调,债券市场情绪有所好转,收益率有所下行。具体来看,截止上周五收盘,10年国债收益率上行2.63bp至3.95%,10年期国开债收于4.82%,较上周上行11.5bp。国开的调整幅度明显大于国债。信用债继续调整,且调整幅度大于利率债,不同期限和评级的品种收益率均有所上行,低评级品种调整幅度大于高评级品种,城投品种调整幅度大于中短期票据。

  债券市场的调整明显出现结构上的分化,显示市场对于资管新规的担忧较大。以银行理财为代表的广义基金偏好配置的信用债和政策性金融债调整幅度明显大于国债。此外,从信用债的期限来看,3,5年期的品种调整幅度要大于7年期品种。结构上的分化,显示市场对于资管新规的担忧较大。净值化、去通道、抑制非标、禁止刚兑、向上向下双向穿透监管等大方向下,过去重要的配债资金来源银行理财资金面临较大的压力。尽管给了超过1年半的缓冲期,但考虑到理财30万亿的巨量,其未来的调整势必将会带来市场变化。一方面,存量的银行理财面临较大的回表压力,尽管部分标准化的债券资产可以到期兑付,但仍有部分长债和高达3.5万亿的非标资产面临回表的压力,势必会侵蚀银行的资本金,尤其一些非标资产中隐藏着大量的不良资产,一些中小行面临的流动性的压力较大,有抛售资产的压力。另一方面,资金从理财回流表内,从中小行回流大行所引发的委外产品资金撤出会使得债市面临摩擦性风险,对于非银机构来说,负债端的压力逐步增大也会引发资产端面临抛压。此外,由于银行理财等监管政策的不确定性以及净值法考核的监管,可能会导致理财短期内增速放缓甚至缩量,这可能会导致依赖银行理财资金的委外资管产品负债端的不稳定。

  目前,负债端的短缺仍是制约债市最大因素,尚未看到配债资金持续入场,债市短期仍难走出目前的困境。在同业监管和表外理财监管的双重压力下,商业银行的表内和表外负债端均面临较大的收缩压力,配债动力不足。目前仍需等待。

  2. 资金面:央行公开市场小幅净投放,资金面有所收紧

  上周,央行公开市场操作小幅净投放,资金面有所收紧,各种资金利率较前一周均有所上行。具体来看,银行间隔夜质押回购利率收于2.8933%,较前一周上行10.8bp;7天质押式回购收于3.8276%,较前一周上行55bp;14天质押式回购收于4.8940%,较前一周上行60bp;1个月质押式回购收于4.6693%,较前一周上行24.4BP。7天Shibor收益率收于2.8730%,较前一周上行0.8bp;3个月期Shibor收于4.6722%,较前一周上行7bp。交易所市场方面,GC001收于4.2327%,较前一周上行62p;GC007收于5.2791%,较前一周上行134.8bp。另外,值得注意的是,同业存单发行利率从9月中旬开始持续上行,目前3个月期和6个月期同业存单的发行利率已经在5%以上,银行间的整体流动性依然保持偏紧的状态。

  公开市场操作方面,上周央行公开市场小幅净投放。上周,除周四外,每天均通过公开市场回购操作小幅净投放资金。周四公开市场净投放1000亿元,但当日有800亿的国库定存到期,考虑国库定存的到期,当日净投放资金200亿元。总体上看,当周净投放资金700亿元。本周将有8100亿元逆回购到期。

  3. 利率债:国债小幅调整,政策性金融债大幅调整

  3.1. 一级市场:发行规模继续下降,市场需求有所回暖

  上周利率债总计发行56只,共计1494.7亿元,净融资额898.3亿元。具体来看,国债发行2只,共计471.2亿元,净融资额64.8亿;政策性银行债11只,共计562.5亿元,净融资额64.8亿元;地方政府债43只,共计461亿元,净融资额461亿。根据已公布的利率债招投标计划,本周将发行28只利率债,共计1492.49亿。其中,特别国债1只264亿,地方政府债20只922.29亿元,国开债4只176亿,农发债3只130亿。

  市场需求好转,招标倍数向好。一级招标情况来看,市场需求有所好转,国开债5Y、10Y品种认购倍数超过5倍,5Y品种的投标倍数更是达到了6.44,市场需求旺盛;农发债7Y品种认购倍数也超过4倍。

  3.2. 二级市场:收益率曲线整体上行,政策性金融债大幅调整

  上周,受资管新规征求意见稿发布和资金面偏紧的影响,债券收益率在前半周大幅上升,10年国开收益率一度突破5.0%,10年期国债收益率也一度突破4.0%关口,后半周,债券市场情绪有所好转,收益率有所下行。具体来看,截止上周五收盘,10年国债收益率上行2.63bp至3.95%,7年国债收益率上行1.5BP至3.97%,5年国债收益率上行2.1BP至3.89%,1年期国债收益率上行5.3bp至3.67%。1年期国开债收于4.41%,较上周上行18bp ,5年国开债收益率上行13bp至4.75%,7年国开债收益率上行15.5bp至4.87%,10年期国开债收于4.82%,较上周上行11.5bp。国开的调整幅度明显大于国债。

  期限利差方面,整体有所压缩,收益率曲线走平。上周利率债市场债券收益率曲线整体上行,受资金面紧张的影响,短端利率债的收益率上行幅度大于长端,期限利差有所压缩。截止上周五收盘,国债10-1 年期限利差为27.75bp,较前一周压缩2.7bp;国开债10-1 年期限利差为41.18bp,较前一周压缩6.42bp。

  4. 信用债:二级市场继续调整,但一级市场净融资额有所回升

  4.1. 一级市场:发行量有所恢复,净融资转正

  上周,信用债继续调整,不过一级市场的发行量有所恢复,净融资转为正。非金融企业短融、中票、企业债和公司债合计发行约1312.5亿元,偿还规模约1141.53亿元,净融资额170.97亿元,净融资转正。

  具体来看,一般短融和超短融发行781亿元,偿还611.5亿元,净融资额169.5亿元;中票发行336.5亿元,偿还227.8亿元,净融资额108.7亿元;企业债合计发行78.3亿元,偿还77.43亿元,净融资额0.87亿元;公司债合计发行116.7亿元,偿还224.8亿元,净融资额-108.1亿元。

  信用债发行利率方面,随着信用债二级市场的大幅调整,关键期限的发行利率也有所上行。由交易商协会公布的发行指导利率来看,各期限品种发行指导利率基本上与前一周相比有所上行。

  4.2. 二级市场:信用债继续调整,低评级品种调整幅度更大

  上周,信用债继续调整,不同期限和评级的品种收益率均有所上行,低评级品种调整幅度大于高评级品种,城投品种调整幅度大于中短期票据。具体来看,城投债方面,1-5年期AA级及AA-级品种的收益率上行幅度在20-28bp之间,AAA级及AA+级品种的收益率上行幅度在14-20bp之间;而中短票方面,AA级及AA-级品种的收益率上行幅度在20-26bp之间,AAA级及AA+级品种的收益率上行幅度在13-19bp之间。

  从信用利差来看,由于信用债的调整幅度明显大于期限相同的政策性金融债,期限利差基本均有所走扩。

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