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华宝证券深度解析资管新规及影响:开启“真资管”时代

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2017-12-04 19:24:21 来源:金融界基金 作者:华宝证券

  导语:11月17日晚,传闻已久的资管新规终告落地,“一行三会一局”联合发布了新规的征求意见稿(《中国人民银行、银监会、证监会、保监会、外汇局关于规范金融机构资产管理业务的指导意见(征求意见稿)》)。这个首次横跨各类机构的纲领性文件,涵盖了资管业务的方方面面,与以往分散、分割的部门监管规定相比,以下是华宝证券分析师的研报,以飨读者。

  分析师:杨宇 李真  奕丽萍 研究助理:蔡梦苑  王震  范文婧

  投资要点:

  本次29条的监管条文不可谓不全面、不复杂。在针对每一条规则做好细致全面的解读之后,我们更关注其背后所蕴藏的监管核心思想和目标:表内表外的彻底切割和分离。这里的表内外广义上看,是各类金融机构自营与资管业务的区分。而从监管的角度出发,其更关注的是商业银行的资产负债表内及表外业务的有效切割。

  对于表内外的切割,资管新规中从“资管业务的定义”和“业务属性”角度的划分两方面予以体现。明确了保本理财作为结构化存款未来不再是资管产品,非保本理财与所有其他资管产品一样将执行统一监管标准。

  表内业务的核心特征有三点:期限与资产负债错配(资金池)、刚性兑付、存款人(投资者)不获取超额投资收益。针对三个特点新规都做了多项禁止性规定和规范。

  表面上看是对金融业务的规范,实际上是金融行业的供给侧改革和去产能:非标的回表与收缩、资管嵌套通道业务的消逝、金融业务开展权限的回收、监管套利红利和薪酬泡沫的消除。

  新规之下银行理财券商、公募基金、私募基金、信托、智能投顾等领域都将面临主营业务的回归,机构间的发展出现分化。商业银行表内业务和表外理财的切割、净值型的转化、打破刚兑、产品三单独管理、对标整个公募产品标准是必然趋势。

  新规中的穿透原则成为核心争议热点,如果严格执行,公募市场发展空间扩大,私募类持牌机构面临缩压。

  目前近26万亿的银行理财产品90%以上都为预期收益型产品,如果做净值型转化,将会面临内生和外生两方面问题:内生来自于银行自身的投研能力和净值管理的基础设施建设;外生来自于银行客户对于净值型产品的接受程度。净值型转化过程中会面临回表再逐步出表的过程,造成交易摩擦。

  总量角度,流动性的变化取决于三部分因素:1、是否回表;2、资管体量是否大幅收缩;3、非标如何处置。

  结构性变化角度,真资管转型过程中,资产和资金都有可能出现结构化腾挪。腾挪的过程分为两个条线,一个是过渡期资产的处置,一个是新的监管框架下投资和委外的行为主体变化。公募类的机构可能会发行更多货币类产品,并且分流部分银行理财资金;监管对于公募fof的鼓励,以及可能的公投私的限制,会将更持牌私募类金融机构的资金部分汇聚到公募基金;大型私募基金的资金来源会从机构切换到高净值客户,小型私募基金的主动管理规模会被回收到持牌私募类资管机构,如券商、专户等。而回表的部分资金会在市场上的资管机构中重分配。

  现在的市场,与基本面、与流动性、与预期的关系都越来越弱,成为监管动态的“展示窗口”。如果极端情况下,严格执行不留余地,则市场还会有进一步的反应。但如果细则出来以后部分操作上留有空间,则市场反而可能会松弛下来,利率有利好的情绪。

  从资产处置角度看:如果到期的债券委外直接不续做,也无法安排资金接手,则可能造成资产的抛售,对债券市场的价格产生压力。对于股票市场,新规之下,配资量较大的股票、银行理财资金流向的股票,都有可能在业务收缩的过程中,出现资产的抛售,对价格形成压力,而债券利率如果走高,对于股票的估值也会产生延伸影响。与此同时,在整体资产的表内外、表外机构间腾挪的过程中,也会产生交易性摩擦,造成资产价格一段时间的大幅波动。

  对于经济的延伸影响,分短期和长期的效应。短期来看,一方面金融供给侧改革本身对于金融行业和实体企业存量融资可能产生一定冲击,另一方面,监管过渡期内的资产处置可能对经济造成延伸性负面影响。但是从长期来看,影响要比短期更加积极正面。刚性兑付的打破对于金融乃至实体行业都是构筑较好的底层基础的关键。同时,刚兑的打破也需要存款利率逐步市场化的配合,未来从存款角度衡量的无风险利率可能是上升的,但是相比以银行理财预期收益率作为无风险利率的标准来说,其实是下降的。风险适度暴露有利于风险资产的定价趋于合理化,风险管理水平的上升,对于畸形化的实体企业融资结构也有优化作用。

  1.本轮监管核心:切割表内与表外

  本次29条的监管条文不可谓不全面、不复杂。在针对每一条规则做好细致全面的解读之后,我们更关注其背后所蕴藏的监管核心思想和目标,在“实质重于形式”的监管思路下,未来资管行业可能将结束从监管空缺中找业务的时代,而是从监管规范的目标中不断寻找新的业务模式和方向。

  我们认为本轮监管的核心思想与目标在于表内表外的彻底切割和分离。这里的表内外广义上看,是各类金融机构自营与资管业务的区分。而从监管的角度出发,其更为关注的是商业银行的资产负债表内业务及表外业务的有效切割。

  1.1.银行表外业务发展历程

  要了解监管切割表内外业务的出发点,首先要从表外业务为什么出现看起。表外业务的发展既有负债端的因素,也有资产端的因素。既有银行的主动性需求,也有企业的主动性需求。银行表外业务的发展最初是从以信托为代表的非标债权资产开始的。

  2008年以来,4万亿刺激带动了以基础设施建设为基础,以房地产消费为中心的行业大发展,政府与上下游企业大举加杠杆扩表,央行资产负债表扩张,社会融资规模高速增长,可以说商业银行的扩张需求与政府和企业的融资需求“完美对接”,但彼时商业银行受到包括存贷比、资本充足率、信用资质审核、额度管理等在内的诸多监管限制,以同业投资的形式用信托代替贷款,同时以表外银行理财资金替代自营,一方面突破额度的限制,一方面突破信用风险管理的要求,带动了以信托为代表的非标业务的发展。

  2010年银信合作被监管后,房地产贷款受阻进一步转向非标融资,政府基建持续大力发展,非标融资以更多更灵活的形式继续增加。2012年证监会放开券商、基金子公司的设立,分食非标融资市场,但无论以哪一个主体的产品形式体现,其资金来源主要还是银行,只是通道多业务模式更复杂。

开启“真资管”时代———深度解析资管新规及其延伸影响

  2013年,得益于利率市场化的推进和银行拓展业务的需求,银行理财业务高速发展,商业银行表内储蓄占商业银行总资产的比重持续下降,银行负债表外化趋势凸显。同年3月,银监会发布8号文限制了银行理财对于非标资产的投资额度,银行理财投资从非标资产逐步向标准化资产转化。与此同时,2012年经济增速掉台阶后,银行资金的目光也已经有从实体经济往金融市场转移的趋势,中小银行陆续加入。商业银行逐步形成了以银行理财为负债来源,投资资产多元化的表外业务。

  从2013年末首次公募银行理财规模的10.24万亿,到2017年9月的29.72万亿,4年半的时间翻了3倍,也逐步成为资产管理市场中规模最大的主体。然而银行的这类表外业务却很难被定义为真正的资产管理业务,一方面是因为其参与的非标投资其实承载了部分表内贷款的功能,另一方面因为其虽然在表外运作,却是以表内的方式在进行资金的募集和管理。

  表外业务的表内化运作积累了大量的风险:表外非标资产具备信用扩张功能,但除了委托贷款、信托贷款、票据等已纳入监管的规范化业务,部分通过多层嵌套形成的非标资产未被社融统计,形成影子银行,增加了监管及调控工具使用的难度和对实际社会流动性的判断;表外没有资本金的约束,规模无序扩张,其刚性兑付需要银行表内来承担,风险未转出表外,导致银行实际的资本充足率不足;表外类表内的资金池运作模式下没有足够的准备金准备,无法应对集中挤兑下的流动性管理需求,容易引发系统性金融风险。

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  监管资产管理业务的最终目标正如十九大报告中所说,要防范金融风险、守住不发生系统性风险的底线。包括金稳会的成立都体现出金融维稳的重要性,结合本次资管新规的条文,究其本质,金融监管的第一步,也是核心的一步,就是要彻底切割表内与表外。

  对于表内外的切割,资管新规中从“资管业务的定义”和“业务属性”角度的划分两方面予以体现。

  1.2.资管业务定义:仅为表外业务

  《指导意见》首先明确了资产管理业务的定义和范围:资产管理业务是指银行、信托、证券、基金、期货、保险资产管理机构等金融机构接受投资者委托,对受托的投资者财产进行投资和管理的金融服务。是金融机构的表外业务,金融机构开展资产管理业务时不得承诺保本保收益。出现兑付困难时,金融机构不得以任何形式垫资兑付。金融机构不得开展表内资产管理业务。资产管理产品包括但不限于银行非保本理财产品,资金信托计划,证券公司、证券公司子公司、基金管理公司、基金管理子公司、期货公司、期货公司子公司和保险资产管理机构发行的资产管理产品等。

  在理财新规发布前,银行理财产品依然分为三种:保本保收益、保本浮动收益和非保本浮动收益。后两种已经纳入表内作为结构化存款多年,而非保本理财由于不计入银行资产负债表,是“表外理财”的主体,截至2017年9月银行表外理财规模21.63万亿,占总理财规模的76%,是银行理财的重要组成部分。

  新规仅将银行非保本理财作为资管产品纳入监管,并要求金融机构不得以任何形式在兑付困难时垫资兑付,不得开展表内资产管理业务。就明确了保本理财作为结构化存款未来不再是资管产品,非保本理财与所有其他资管产品一样将执行统一监管标准。

  1.3.从表内业务属性出发切割表内外:

  表内业务的核心特征有三点:期限与资产负债错配(资金池)、刚性兑付、存款人(投资者)不获取超额投资收益。而资产管理产品则是以产品为主体,一笔资金对应一个等规模资产或投资组合。

  本次资管新规以切割表内外为目标,针对资管业务,对三个表内业务核心特征都做了禁止性规定:

  1.3.1.期限与资产负债错配(资金池)

  要求不得开展或者参与具有滚动发行、集合运作、分离定价特征的资金池业务。为降低期限错配风险,要求强化资产管理产品久期管理,封闭式资产管理产品最短期限不得低于90天。并要求产品期限越长,年化管理费率越低。要求含非标投资的封闭式资管产品到期日或开放式产品最近开放日不能早于非标资产到期日,且开放式产品不能投资非上市股权。

  上述的禁止性要求其实精准描述了现在包括银行理财、券商大集合等资金池产品的现状。现存封闭式银行理财产品的期限基本全部集中在1年以内,2017年发行的90天以内的封闭式预期收益型产品占封闭式预期收益型产品总量的53%,而理财资金中16.1%的资金投入非标资产,非标资产期限大部分都在1年以上,平均期限约在1.5年。

  1.3.2.刚性兑付

  刚性兑付打破已经在多份文件中予以提出和禁止,但是实际执行力度并不是很好,《指导意见》首次对刚性兑付明确了定义,并给出了处罚措施。要求所有资管产品实施净值管理,对于不按净值要求或滚动发行实现保本保收益的行为,以及在产品发行机构发行的产品出现兑付困难时自偿或委托代偿的行为,都认定为刚性兑付行为,违规存款类机构要求回表补交存款准备金和存款保险基金并处罚,违规非存款类金融机构则会处罚及罚款。

  目前刚性兑付以银行理财和信托最为直接,券商资管等资管类产品以结构化产品的形式进行类刚性兑付。首先,银行理财和融资类信托都是预期收益型产品,这类产品形式在未来是被明确禁止的,此前银行理财产品或信托产品出现亏损时基本都是发行机构以自有资金做了兑付,资管产品的发行方也多数选择用资产腾挪或自有资金进行兑付。

  1.3.3.存款人(投资者)能否获取超额投资收益

  《指导意见》要求金融机构在开展资管业务时,为委托人利益履行勤勉尽责义务并收取相应的管理费用,委托人自担投资风险并获得收益。在央行相关负责人的答记者问中,明确说明要改变投资收益超额留存的做法,管理费之外的投资收益应全部给予投资者,让投资者尽享收益。

  目前的预期收益型产品实质上就是一种收益超额留存的做法,相当于发行人以一定的固定成本向投资者借钱做了投资,资金留存了借款成本之外的投资收益。这本质上与银行存贷款业务的模式相同。

  从上述三点我们可以清晰的看到目前资管业务的表内化特征明显,而资管新规则是为了强化资产管理业务和产品的定义,健康化资产管理业务发展,保护投资者而进行了彻底的表内和表外切割。这样才能在控制好系统性金融风险的同时,管理好投资者的预期,尽可能做好投资者适当性管理和投资者保护。

  2.监管:金融供给侧改革

  本次的征求意见稿并不是突发事件,而是今年以来监管过程中的重要里程碑。监管层面的高力度和坚定性超出以往。表面上看是对金融业务的规范,但几乎条条指向金融加速创新发展过程中衍生出的大量表外业务、灰色业务、套利业务以及在此过程中无序发展的监管之外的各类机构。实际上是金融行业的供给侧改革和去产能:去表外业务产能、去通道泡沫、去机构数量、去套利红利。

  2.1.监管之下非标的回表与收缩

  非标是表外业务监管的核心之一,《指导意见》从需求和供给的两端限制了非标的发展。从需求端来看,《指导意见》明确了穿透管理原则,向上穿透至投资者,向下穿透至底层资产。对于公募类银行理财产品来说,理论上就不可以再直接或间接投资于具备私募属性的信托计划、基金专户等产品,而这些产品又是非标项目的重要载体,也就意味着公募理财产品无法投资非标。而目前非标投资的重要资金来源就是公募银行理财,2017年6月份底,银行表外理财规模21.63万亿,投向非标的规模高达3.5-4.5万亿,《指导意见》将极大限制非标资金的来源。另一方面,《指导意见》还要求资产管理产品直接或者间接投资于非标准化债权类资产的,非标准化债权类资产的终止日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日或者开放式资产管理产品的最近一次开放日,非标项目的期限较长,对于新成立的资管产品的期限要求较长,不利于资金的募集。

开启“真资管”时代———深度解析资管新规及其延伸影响

  从非标的供给端来看,《指导意见》要求金融机构不得将资产管理产品资金直接或者间接投资于商业银行信贷资产。银行信贷资产是目前非标的基础资产的重要来源,此外,由于需求端的收缩,部分通过非标融资的企业一部分将会回到表内信贷或者发债融资,一部分没有能力继续融资的主体将会出清,《指导意见》实施后,非标的供给也会减少。

  总体上看,《指导意见》对非标的需求和供给都将产生极大的负面影响,收缩是必然的。

  2.2.资管嵌套通道业务的消逝

  多层嵌套是去年底开始监管风暴的中心,《征求意见稿》中明确提出了要“消除多层嵌套和通道”,金融机构的通道业务体量将逐渐收缩。通道业务的大规模发展主要源于金融机构为了规避各种监管要求和风控要求,包括流行性、杠杆、监管指标、投资范围限制、投资者适当性限制等。

  《指导意见》的穿透原则意味着通道规避监管限制的功能将会弱化,通道业务存在的意义降低。对于委外只能嵌套一层的约束直接砍掉了通道的中间环节。此外,《指导意见》中明确指出委托机构不得因委托其他机构投资而免除自身应当承担的责任,也就意味着机构充当通道的责任和义务在提高,如果通道费用过低,机构充当通道的性价比较低,如果通道费过高,对于通道的需求业务降低。此外,随着充当通道的责任和义务在提高,对于充当通道的机构的风控和管理能力的要求也在提高,部分机构能力建设无法跟上的机构也会退出通道业务。

  2.3.金融业务开展权限的回收

  从十九大对于金融是牌照业务的类似表述,到本次更为明确的资管新规,都突出了一个“金融机构”供给侧改革的现实。2008年到2015年金融创新加速,在此过程中,私募牌照放开,备案机构数量大幅增加;与此同时,各类互联网企业进入金融领域开展贷款类、产品代销、产品大拆小、智能投顾等业务。

  不可否认大量机构对金融业务的渗透,对于投资理念的教育和投资概念的普及起到了重要作用,但是监管缺位造成的无序扩张伴生的金融风险也不容忽视。

  新规强调两个概念,“受金融监管部门监管”和“金融机构”,定义私募基金为“非金融机构”则直接切断了以产品形式委外的业务中,与非金融机构私募基金的资金方面合作;限制了“非金融机构”产品的发行与销售,大量没有牌照的互联网金融平台将被切割在金融业务之外。对于“智能投顾”的业务,也被限定在“金融机构”的范围内。

  未来资管就是持牌金融机构之间的游戏,金融机构的供给侧改革革掉了一批没有资质的参与者。

  2.4.监管套利红利和薪酬泡沫的消除

  金融供给侧改革切掉的,还有监管套利的空间和泡沫。统一所有资管业务的监管标准、杠杆要求、投资范围、投资门槛,准确匹配当前监管套利的所有需求点。没有差异,就没有套利的可能,就没有套利的需求,也就没有套利的行为。过去部分金融机构利用自身牌照优势赚钱的模式结束了,金融行业高收入的泡沫也随之戳破。金融供给侧改革的结果,就是大家各司其职,做着一样的投研服务,降低超额报酬预期,用研究和投资能力换取回报。

  3.机构:回归本质过程中伴随分化

  金融供给侧改革过程中,新的监管规则对于不同类型的资产管理机构影响程度和形式各有不同,部分资管机构未来的业务落脚点可能会发生变化,但是发展趋势是一致的,即回归各自擅长和专业的领域,做好主营业务,服务好实体经济。

  3.1.银行和理财

  相比之下,商业银行系统受新规影响最大,如前文所述,切割表内外主要针对商业银行。与此同时,商业银行的新规落地后执行难度也会最大,同时执行放宽的概率也较大。就目前的监管规则来看,有些变化是必然的,有些还有待商榷。

  其中,商业银行表内业务和表外理财的切割、净值型的转化、打破刚兑、产品三单独管理、对标整个公募产品标准是必然趋势。但有些变化仍有待商榷:针对银行理财的上下合格投资者穿透是否会严格执行,这也关系到公募理财资金能否做非标投资,若从严不能,则理财净值化以后投资标准化产品,对于客户的吸引力以及与公募基金的竞争优势都是问题,普通大众理财会面临萎缩,银行表内存款可能增加;若能,则成为银行理财的优势,但是从监管的意图出发似乎又成了换汤不换药。最终成为风险和执行之间的平衡与博弈。总体而言,严格执行新规的话,银行理财的规模将会收缩。

  单纯就银行与理财的业务变化角度考虑,表内结构化存款业务能力的建设很重要,来承接部分表外理财投资者的需求,在表内实现保本需求,回归清晰的业务模式。而表外的新投资逻辑建立和投研建设很重要,资管化运作、三单独管理之后,理财资金的运用从动辄上百亿的投资,转向了一只产品几亿十几亿的管理,管理思路不同,未来应会在产品线设计上下功夫,为公募类的产品设置清晰的产品分类,形成明确的投资范围和策略,提升单只产品规模,降低管理成本。

  表外理财的子公司化运作也是趋势,大行可能依然会选择单独成立资管子公司来运作理财业务,而不会直接用公募基金的牌照做一个替代。同时,银行自有团队的投研基因有其侧重点,对于权益的投资有短板,未来可能通过两种方法解决,第一个是自建团队,比较适合大行;第二个是委外投资,更适合中小行。公募投资权益的窗口有可能逐步放开,对于市场上部分权益投资基因优秀的机构来说也是可以期待的发展契机。

  最后,理财子公司甚至银行理财产品的存在价值和发展前景,与未来对于银行资管业务的定位有很大的关系。如果银行理财仍定位于类固定收益产品,则应该会放开部分公募基金所不能投资的标的以维持其在权益缺失上的部分优势;若银行理财定位于与公募基金一样的股债均可投的公募资管机构,则会形成公募资管市场上的重要竞争力量,对其他类型公募资管机构形成冲击。

开启“真资管”时代———深度解析资管新规及其延伸影响

  3.2.证券公司

  本次《征求意见稿》对证券公司资管业务规模影响较大。当前券商资产管理规模中超过70%以上为通道和资金池业务,新规出台后券商的规模增速或将大幅下滑。然而由于这些业务的费率较低,对券商资管业务的整体收入影响较小。

  对券商资管的负面影响:

  首先是通道业务再度面临受限。此次《征求意见稿》与去年及今年年初提出的禁止通道业务基本一致,区别是文件明确提出了主动管理的10大管理职责,叠加之前证监会新的风控规则,预计券商定向业务规模将继续下滑。

  其次,券商结构化产品发行将受到一定影响。《征求意见稿》将投资债券、股票等标准化资产比例超过50%的私募产品的情形界定为不得进行份额分级,未来券商主动管理类产品将无法进行分级。因此,结构化单票定增、员工持股计划、可交换债业务可能受到一定影响。

  此外,由于《征求意见稿》不仅明确了一层嵌套的规定,还增加了“所有资管产品需向上穿透至实际持有人”的条款。目前还不清楚该条款的具体执行细则,但若实行向上穿透,严格要求实际持有人和底层资产完全匹配的话,包括投资人数、投资范围等要素都需要完全匹配。这意味着券商集合理财产品和定向业务都将无法在从银行理财接受资金(受到200人上限的限制)。对券商主动管理业务规模也将产生负面影响。

  对券商资管的积极影响:

  我们预计未来资产证券化业务将迎来发展机遇。此次新规对“资产管理产品”的定义中不包括ABS,因此ABS不受杠杆和嵌套等相关规定限制。在非标资产被动收缩的压力下,ABS可能成为非标转标途径。

  另一方面,打破刚性兑付、消除监管套利后资管业务可能向正规金融机构回流。打破刚性兑付后,银行理财超额固定收益的制度红利不在,产品净值化有利于券商、基金等专业资管机构。此外,新政明确资产管理业务属于特许经营业务,非金融机构不得发行、销售资产管理产品。其中,除了私募基金管理人或将属于“国家另有规定”的除外情形外,其余各类地方金融资产交易所、P2P公司、各类互联网或线下财富管理公司预计均无法再开展资管业务。各类机构资管业务有望向券商、基金子公司回流。

  3.3.公募基金

  《指导意见》的直接影响首先体现在产品层面。

  产品分类、投资范围、投资比例、产品分级、质押融资等方面的规定均对公募基金有不同程度的影响,包括:1、FOF投资单只公募基金的比例由20%降低到10%;2、分级产品或将面临转型或强制清盘的可能,如何推进取决于监管对于分级这类产品的态度;3、公募基金需经审批才能投资未上市股权,嘉实元和、鹏华前海此类封闭式基金的创新或终结;4、分类中漏掉了货币类产品,明确商品及金融衍生品类产品,相信未来以商品和金融衍生品为标的的公募基金产品创新会加速;5、股票ETF作为两融标的,以及债券ETF质押式回购的功能或受到影响,这一点存在争议。

  从具体业务的角度看,公募基金现有牌照下的部分业务将不同程度受到影响。

  公募FOF备受呵护。公募FOF在多层嵌套上获得豁免,即公募基金和公募FOF一样都属于一层资产,而随着公募基金品种的丰富和完善,公募FOF能够提供大类资产配置和多策略配置的收益,具有一定的比较优势。当然,公募FOF是否值得配置还需要产品业绩的检验,以及在销售端配合(寻找到真正有需求的投资人)。

  定制基金模式再度被限制。由于同一金融机构发行的全部公募资管产品投资单只基金比例不得超过该基金市值的30%,相比流动性新规中的“不得出现接受某一投资者申购申请后导致其份额超过基金总份额50%以上的情形”,但豁免了“新成立的基金允许单一投资者占比超过50%”的情形,因此,公募资管产品(特别是公募银行理财产品)的定制基金行为深受影响,初步统计2017年3季度定开类基金产品总规模6133亿元,其中机构占比较高(大于80%)的定制类基金规模合计约4000亿元,其中定开纯债类产品所受影响较大,保守估计涉及规模3300亿元,当然,流动性新规后,机构拼单的行为已经广泛存在,但预期未来这种业务模式会更加难以持续。

  基金专户和基金子业务受到的影响不一,一些涉及杠杆、嵌套的模式将受到严格限制,来自公募理财的资金来源可能会有所减少,专业优秀的主动投资团队会可能获得银行代销或私行层面的更多认可,与私募团队合作的投顾类业务可能存在一定的扩张空间,具体需要看细则的松紧程度。

  从行业环境的角度看,公募基金或将面临更加复杂的竞争与合作环境。

  未来公募基金,银行理财,投连险产品三类净值型品种将在管理能力维度上一拼高低,竞争氛围浓厚。另外,银行设立的资产管理公司将成为与基金公司,券商资产管理公司,保险资产管理公司一样的专业资产管理公司,而其自带发行公募产品-银行理财牌照,在渠道上背靠母公司,优势明显,会成为基金公司强有力的竞争对手之一。当然,也应当有所区分,对于大型银行,具备建立资产管理子公司的能力,与公募基金竞争与合作并存,而对小银行来说,合作多于竞争。

  银行理财对公募基金需求提升可期。面向不特定对象的公募产品只能投资公募品种,考虑到银行理财资金的体量,对公募基金需求提升可期。需要警惕的是,随着银行理财产品逐步走向净值化,一方面,由于广大受众接受度问题,会导致银行理财规模的缩减,因此,虽然对于公募基金需求提升,但体量有限。银行个金对公募基金的需求提升同样值得期待。考虑到商业银行推进资产管理业务受到限制,部分管理能力较弱的银行可能会加大代销业务,这一点对优质的公募基金管理人相对有利。

  此外,私募基金受到牵制,基金经理私奔会更加理性。由于《指导意见》认定下的私募基金不属于金融机构,不可以接受金融机构的投资,规模扩大受阻,加之奔私后经历了熊市,不少投资经理美梦破灭。相信未来,基金经理私奔会更加理性。

  3.4.私募基金

  总体来看,如果征求意见稿落地,预计对私募基金规模、私募行业生态、私募基金投资行为、私募FOF模式和投资管理可能构成较大冲击,私募基金管理人和私募FOF管理人需要提前做好准备,应对可能的变化。

  私募基金规模方面,私募基金自主管理规模预计收缩。文件提了“金融机构资产管理产品只能投资金融机构资产管理产品”。根据征求意见稿和答记者问,目前在协会备案的2万多家私募基金管理人划分为非金融机构,其自主发行的产品是非金融机构资产管理计划。而银信证基期保6类毫无疑问是金融机构,其对应的资管产品就是本次征求意见稿需要规范的金融机构资管产品,由此阻断了以私募基金为代表的非金融机构资产管理计划与各类金融机构资产管理计划的资金联系。

  私募行业生态方面,预计私募行业分化将加剧,私募基金或加速申请公募牌照。中小私募在征求意见稿落地以后可能是比较容易出现资金缺口的,尤其是那些对金融机构孵化资金依赖度较高、短期内因为规模等原因又难以进入金融机构投顾白名单的私募。

  私募基金投资行为方面,未来体量庞大的金融机构资金即使能投资私募基金,也主要通过投顾方式投资。新规对投顾模式的描述为“投资顾问发出交易指令指导委托机构在特定系统和托管账户内操作”,这部分的解释仍需明确,但对于投顾在交易指令的操作上给予了一定的放开,在实际交易中委托人需要有执行和确认的动作,私募作为投顾在与委托机构的合作中策略打包预审、自动确认等形式是否可行仍需探讨。对于私募基金偏高频的量化策略,如果投顾操作模式灵活度受限则施展效果或受影响。

  私募FOF模式方面,常见的“银行理财+券商资管+私募契约式基金的模式与征求意见稿的单层嵌套、公不能投私的原则相违背。可能可行的模式,一是“金融机构资产管理产品+金融机构资产管理产品(私募做投顾)”;二是“金融机构自营资金+金融机构资管产品(私募做投顾)”;三是“金融机构自营资金+私募契约式基金”。

  3.5.信托

  《指导意见》对于资金信托的影响深远。从信托资金的来源端来看,目前信托行业大部分的资金均来源于银行,以通道业务为主的单一信托的资金基本上均来源于银行和理财,为资金规避监管限制。以主动管理为主的集合信托产品中,资金来源于零售端的大约在30%左右,70%的资金来源于以银行为主的机构客户,其中来自银行的资金中理财资金占比在50%左右。

  从机构客户来看,通道业务萎缩是趋势。《指导意见》要求资管产品只允许一层嵌套,且要求向上穿透至投资者,向下穿透至基础资产,如果公募性质的银行理财资金无法投资私募性质的信托产品,同时通道业务受阻。则意味着信托来自于机构端的重要资金来源将会大规模收缩,导致信托通道业务萎缩。同时银行自营风控机制下,对于净值型产品的波动接受度有限。

  从零售端来看,净值型转化造成收缩压力。投资者对于净值型产品的接受还需要时间培育,短期仍面临收缩压力,长期要看投资者教育的效果如何。《指导意见》明确要求资管产品不能刚兑,习惯了“保本”的信托投资者,需要时间转换理念,短期来看信托产品零售端规模的收缩亦难免。信托公司的存量客户主要以高净值客户为主,风险承受能力相对较高,接受“净值化”产品需要的时间相对较短,但总体上信托产品零售端仍面临较大的收缩压力。

  从信托产品的投资端来看,对于期限错配的监管将极大地限制信托对于非标资产的选择。《指导意见》要求资管产品的期限和投资标的期限要匹配,尤其对于投资非标资产的资管产品要求“终止日不得晚于封闭式资管产品的到期日或者开放式资产管理产品的最近一次开放日”。非标资产一般都在1-2年以上,期限较长。对于信托产品而言,要么发行长期限的产品来对接,要么挑选期限相对较短的非标项目来满足对于产品期限的匹配。第一种方式目前难看难度较大;第二种方式投资非标的项目范围将会缩小。

  从信托产品的设计上看,对于产品分级的限制使得信托结构化产品难以开展。

  3.6.智能投顾

  这是监管层首次将智能投顾这种新兴的产品形态纳入监管,并界定了它是一种投资顾问业务,区别于产品销售业务,但对于智能投顾的定义和开展权限,市场出现一些争议。近年全球范围内的智能化投资热潮引发了监管机构和金融机构的共同关注,海外知名资产管理机构也悉数推出自有的智能投顾服务,在产品形态上,中外智能投顾的最大不同之处在于海外智能投顾多属于资产管理形态,金融机构向投资者收取年管理费,而国内的各类智能投顾主要由产品销售机构或部门推动,且无清晰、可持续的盈利模式。《指导意见》的总体思路在于按照资管产品的类型制定统一的监管标准,而智能投顾也被单独提及,一方面说明监管层充分肯定了智能投顾这种产品模式存在的价值,另一方面,也体现出监管层对于智能投顾的认知,与全球资产管理行业的主流做法大体一致。

  机构管理方面,要求金融机构应当经金融监管部门许可,取得相应的投资顾问资质。我们认为监管层更倾向于让持有银行、证券、基金、保险的金融机构先行尝试智能投顾的实践。具体做法上,智能投顾业务需要一套独立的、完善的业务制度,包括金融机构取得“相应的”投资顾问资质、为投资者单设智能投顾账户,等等。此外,《指导意见》并未限制“外部机构”从事智能投顾算法开发并与金融机构合作,因此独立基金销售机构等将有可能将现有的业务重心由C端零售业务转向B端金融机构服务,在未来智能投顾业务的发展中居于从属地位。

  投资者服务方面,金融机构应为投资者单设智能投顾账户,并充分提示智能投顾算法的固有缺陷和使用风险。投顾类账户既不同于传统意义上的资产管理(以资管产品为载体),也不同于产品销售,它是一种以账户为载体,向投资者收取账户管理费用的“投顾管理模式”。要求金融机构为投资者单设智能投顾账户,这一做法参照了海外金融机构的实践,但在国内并无充分的先例可参考。实际业务操作层面,独立的账户便于适当性管理、数据统计等,将有利于监管层清晰地认识智能投顾业务的运行情况和发展动线,制定进一步的监管规范。

  投资管理方面,应报备智能投顾模型的主要参数以及资产配置的主要逻辑,并且避免算法同质化加剧投资行为的顺周期性。业界通常以“白盒策略”和“黑盒策略”来区分智能投顾的策略披露程度,而《指导意见》并未要求金融机构全面披露产品模型的策略细节。而就算法同质化对金融市场的影响,由于尚不能全面评估,《指导意见》对其可能产生的影响给出了应对措施,即金融机构采取人工干预措施,强制调整或终止智能投顾业务。

  4.过渡期够不够转型?

  4.1.机构:公募与私募的划分致产品业态重构

  新规中对于产品的公私募分类以及净值型管理可能会改变目前一些市场产品和投资者的格局。主要影响的银行理财和私募类产品。而大公募市场未来是向好的。

  首先,私募门槛的提升使得部分以前投资私募类产品的客户不再符合合格投资者要求而需要转投公募类产品:目前市场主要的公募类产品就是公募基金和银行理财,合并规模约30万亿(银行理财扣除私人银行、部分高净值产品及同业理财,公募基金中也有银行理财持有的重合部分),除此之外还包括券商资管发行的公募产品(含大集合)。目前私募类型的产品存量中,2万亿私人银行产品由于投资者门槛认定比现在更高所以影响较小,其他券商资管、基金专户、基金子公司以及私募基金共31万亿的规模,自主募集的高净值客户资金估计在4-6万亿,其中部分如果被动私转公,则可能显著提升公募属性资金的规模,降低私募属性资金的规模。

  同时,本次的穿透式管理原则成为市场争议的一个核心:如果按照“向上穿透至投资者是否为合格投资者”的原则严格执行,目前公募理财委外的模式就受到巨大挑战,如果未来的委外管理只能进入公募基金,对于现存的私募性质资产管理机构的规模、业务都造成冲击。整个资管市场是否能够承受业态重构的冲击将是一个很严峻的问题。

  4.2.客户:银行理财客户转投净值的可能性有多大?

  目前严格实行净值管理的只有公募基金产品,各类私募形式的资管计划,虽然也是净值型管理,但是由于客户大部分来自机构,做了结构化安排,其实是半净值产品的概念,而银行理财和信托计划则主要以预期收益型产品的形式存在,为非净值产品,因此净值型转化对银行理财和信托的影响相对比较大。

  除去同业理财,目前近26万亿的银行理财产品中90%以上都为预期收益型产品,即使是净值型也很多是成本法计价的假净值实预期收益产品。如果做净值型转化,将会面临内生和外生两方面问题:内生来自于银行自身的投研能力和净值管理的基础设施建设;外生来自于银行客户对于净值型产品的接受程度。

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  内生问题的核心在于银行投研能力的建设,对于大行来说,是补短板,增强激励机制的问题,对于小行来说,就是一个很难完成的任务。所以未来大小行在资管业务上肯定是会分化的。

  外生问题的核心在于未来银行理财产品吸引力有多大。如果公投私不能突破,普通大众理财就不能投非标;如果北金所、保交所、银登中心等流转的产品不能被视为标准化产品,公募属性的银行理财资金投资范围就会和公募基金趋同。这种情况下,净值化转型就会以市值计量为主,这种波动对于“存款替代”型银行理财投资者的接受度可能很低,未来存量客群会出现分层:风险偏好最低的回表内做存款,风险偏好次低的可以回表内做结构化挂钩型存款,风险偏好偏高的会在理财、公募基金、券商公募产品以及部分保险投资型产品中重分配,这样的情境下,银行理财规模将面临萎缩,同时,货币型公募类产品的规模可以实现扩张。而现存银行理财产品中的机构客户(非金融机构)则有可能成为净值化转型接受度较高的机构,这部分客户对于资管机构来说是可能重点攻坚的。

  5.展望

  5.1.流动性变化趋势

  流动性的变化取决于三部分因素:1、是否回表;2、资管体量是否大幅收缩;3、非标如何处置。上述三部分因素都是帮我们判断流动性是不是会收缩,而唯一的流动性扩张的可能,来自于新规实施后央行是否会释放流动性对冲。

  目前市场上扣除表内的保本理财,简单加总的资产管理规模约在70-75万亿。若将其中来自银行和理财的资金做一个扣除的话,则剩余40万亿左右,为真正的资管规模,部分来自机构,部分来自零售。新规之下,通道弱化,重复计算的通道规模扣除,简单加总的资管规模会看到一个显著的下滑,但我们真正关心的是40万亿左右真实的资管规模的资金会如何变化,银行理财的资金流动路径又称为决定资管总规模和结构变化的关键。

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  如前所述,银行理财净值型转化过程中会有部分回表,受到准备金约束,货币扩张会出现收缩;资管行业供给侧改革规模下降,金融同业类资金规模会下降;如果非标类资产没有足够合格的资金来接,又无法被银行接回表内,则可能会出现违约,或者不良资产确认不良,造成账面规模的缩减和消亡。

  如果新规严格执行,流动性收缩对金融乃至实体都会产生强烈的冲击,不排除央行通过降准等手段维稳流动性的可能性。预计12月底之前新规就会发布,明年1月的定向降准可能就是对新规的部分配合。

  5.2.资产的腾挪路径

  在新规监管框架之下的转型过程中,资产和资金都有可能出现结构化腾挪。腾挪的过程分为两个条线,一个是过渡期资产的处置,一个是新的监管框架下投资和委外的行为主体变化。

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  过渡期安排在2019年6月,在此期间,银行现有的资金池里的资产怎么处理,过渡期滚动发行的产品用什么类型的产品来续,是架在前述内生外生两方面问题之上的一把利刃,也成为新政实施后影响证券市场的关键。当前银行理财委外的债券投资会陆续到期,包括自己管理的加总资金池对应的滚动发行的产品也会陆续到期。在过渡期内,如果是开放式的滚动产品,只要不净增规模,还是可以续发的,但委外到期的债券,如果银行理财不能配合去续接,则可能会出现抛售。而非标类的产品,如果到期日不比2019年6月晚太多,则也可以在过渡期内安排资金续接至自然到期;如果到期日很晚,就需要发行较长期限的产品去解决,如果量不够,则可能需要自营或其他途径的产品去接手。

  新框架下投资和委外的主体也会发生部分变化。公募类的机构可能会发行更多货币类产品,并且分流部分银行理财资金;监管对于公募fof的鼓励,以及可能的公投私的限制,会将更持牌私募类金融机构的资金部分汇聚到公募基金;大型私募基金的资金来源会从机构切换到高净值客户,小型私募基金的主动管理规模会被回收到持牌私募类资管机构,如券商、专户等。而回表的部分资金会在市场上的资管机构中重分配。

  5.3.政策的配套实施

  政策的配套也从两方面看,一个是货币政策,一个是监管政策。

  货币政策方面,在流动性收缩的过程中,降准等净投放类的政策大概率会配合,缓解流动性压力,维稳金融市场,毕竟守住不发生系统性金融风险是底线。

  在监管政策方面,新规对于公募类机构是较大的利好。而新规中又专门要求对于各类金融机构提供公平的准入门槛,而目前未拿到公募牌照的券商、信托、子公司发行的产品都是私募性质,市场96家有资管业务资格的券商中有公募牌照的只有12家。大幅提升合格投资者门槛可能造成此类机构的客户来源大幅减少,在公募业务向好发展的过程中,不排除会在机构建立足够的风控和管理机制下,对于券商等金融机构的公募牌照发放会有进一步的考量和安排。

  另一个重要的监管政策是银行理财子公司的配套准入、投资范围、公司治理等一系列配套文件的下发,决定了为而来银行理财子公司的走向。

  5.4.市场的反应方式

  从监管节奏看,目前,新规征求意见稿发布,还未正式落地,各领域修改后的监管细则也未发布,市场对于新规的“严”反映了部分,国债利率已破4%,但并没有反应全部,因为与监管博弈的思想仍在市场上空飘扬。可以看到,市场上一旦传出可能由于金融机构的反弹而监管放松的信息,市场就会快速反应。因此现在的市场,与基本面、与流动性、与预期的关系都越来越弱,成为监管动态的“展示窗口”。如果极端情况下,严格执行不留余地,则市场还会有进一步的反应。但如果细则出来以后部分操作上留有空间,则市场反而可能会松弛下来,利率有利好的情绪。

  从资产处置角度看,如果到期的债券委外直接不续做,也无法安排资金接手,则可能造成资产的抛售,对债券市场的价格产生压力。对于股票市场,新规之下,配资量较大的股票、银行理财资金流向的股票,都有可能在业务收缩的过程中,出现资产的抛售,对价格形成压力,而债券利率如果走高,对于股票的估值也会产生延伸影响。与此同时,在整体资产的表内外、表外机构间腾挪的过程中,也会产生交易性摩擦,造成资产价格一段时间的大幅波动。

  5.5.经济的延伸影响

  对于经济的延伸影响,分短期和长期的效应。短期来看,一方面金融供给侧改革本身对于金融行业和实体企业存量融资可能产生一定冲击,另一方面,监管过渡期内的资产处置可能对经济造成延伸性影响。

  目前理财资金配置的信用债规模占比在30%左右,8-9万亿,其中一部分以委外的形式存在于非银机构的产品中,整体信用风险相比表内配置的信用债有所下沉;非标占比在16%左右,4万亿左右,有的投向表内限制性行业,有的投向表内满额度的资产,有的用来承接表内的信贷资产。这两类资产实质上是支持实体企业融资的,其中存在于表外的部分,如果没有足够的续作资金来接,就会出现抛售,信用债利率上行,抬升实体企业融资成本,同时,极端情况下的流动性冲击可能造成部分企业的债务链条断裂。

  非标资产期限较长,又不具备流动性,过渡期不足的情况下,没有匹配期限的资金续接,则可能会直接出现抽资,银行亏损,项目资金紧张,连锁效应下出现信用违约,直接冲击实体经济。

  上述都是短期可能的经济负面影响,但是从长期来看,影响要比短期更加积极正面。刚性兑付的打破对于金融乃至实体行业都是构筑较好的底层基础的关键。同时,刚兑的打破也需要存款利率逐步市场化的配合,未来从存款角度衡量的无风险利率可能是上升的,但是相比以银行理财预期收益率作为无风险利率的标准来说,其实是下降的。风险适度暴露有利于风险资产的定价趋于合理化,风险管理水平的上升,对于畸形化的实体企业融资结构也有优化作用。

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