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海通证券姜超:长期利率筑顶 债券市场或迎最慢慢牛

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2017-12-07 09:20:28 来源:姜超宏观债券研究 作者:姜超等

当前长期利率位于相对高位,经济增长沿“L”型走。若债市由基本面驱动,未来或许是有史以来最慢的一轮慢牛。三季度金融工作会议强调去杠杆防风险,经济先平后降,人民币升值,资金面紧平衡,债市横盘震荡。风险提示:经济下滑不及预期、监管政策进一步趋严、美国加息和缩表进程加快、资金面紧张等。

  摘要

  1、17年债市波折,驱动因素有变

  17年债市波折,其中金融监管和去杠杆是主线。过去中国债市双轮驱动,可以用GDP或CPI走势来解释债券利率走势,但当前基本面对债市的解释弱化,金融去杠杆、尤其是宏观审慎监管框架的影响增强,债市从双轮驱动向三轮驱动转变。

  2、经济下行压力,通胀风险有限

  18年经济下行压力加大。本轮经济回升主因出口和投资拉动。在人民币整体升值的背景下,18年的出口增速承压。投资方面,地产销售下滑并负增长将带动地产投资下行,制造业投资受制于负债约束和环保限产因素低位徘徊,基建投资托底但资金来源受限,库存周期接近尾声,经济增速下行拐点已经出现,我们预计17年四季度至18年GDP走势拾级而下。

  PPI向CPI收敛,通胀仍在温和区间。当前PPI高企CPI低迷,需求回落和贫富差距约束下,PPI将大概率向下与CPI接轨。18年CPI或前高后低,同比均值在2.0%左右,油价因素也不会改变PPI同比的趋势性下行。

  3、去杠杆收货币,金融监管延续

  18年政策展望:去杠杆、补短板。降成本、去产能、去库存三大任务已经卓有成效,18年主要政策将转向去杠杆和补短板,其中去杠杆需要收货币。

  货币政策框架转变,“双支柱”框架建立。央行货币政策框架从数量型转向价格型,根本原因在于货币政策目标由总量问题转向结构问题。货币政策和宏观审慎政策的双支柱调控框架逐渐确立并将继续完善,货币政策将维持中性稳健,大水漫灌难现。

  监管协调加强,金融监管延续。17年金融监管协调加强,国务院金稳会成立,央行联合三会和外管局发布资管新规。本轮金融去杠杆始于16年下半年,目前金融部门、债市杠杆走稳,货币乘数依然高企,金融监管仍将延续。

  4、负债制约配置,供给压力可控

  今年以来保险、银行表内资金、银行理财等传统利率债配置力量偏弱。在大资管监管、央行宏观审慎监管的背景下,资金有望从表外回归表内、委外规模趋降,配置力量仍有约束,未来看融资需求走势。利率债供给或仍在预期之内。

  5、长期利率筑顶,或迎最慢慢牛

  中美利差趋降,但海外风险有限。中美利差120bp的均值并非常态,近10年是美国货币超级宽松的十年,而在美国正常的利率环境中,中美利差倒挂。原因在于美国GDP增速低但企业利润率不低,而中国GDP增速虽高但利润率不高。随着美国利率正常化,中美利差趋于缩窄,但美加息并非主要制约。

  利率曲线平坦,票息策略为主。当前货币政策难松,短端利率难下,但基本面对长端利率形成利好,收益率曲线平坦甚至倒挂。资金利率波动加大,超储率位于低位,流动性预期悲观,资质下沉风险渐增,18年债市票息策略为主。

  多角度看国债利率从名义GDP、调整幅度、利率传导、表内资产比价、期限利差等多个角度来看,当前国债利率位于顶部区域且明显超调。

  长期利率筑顶,或迎来最慢慢牛。当前长期利率位于相对高位,经济增长沿“L”型走。若债市由基本面驱动,未来或许是有史以来最慢的一轮慢牛。

  风险提示:经济下滑不及预期、监管政策进一步趋严、资金面紧张等。

  1。 17年债市波折,驱动因素有变

  1.1 17年债市波折,去杠杆是主线

  2017年十年国债利率震荡上行,债市票息为王。

  一季度受金融监管(如同业存单纳入同业负债、资管新规内审稿)、央行两次上调MLF和回购招标利率、经济金融数据超预期影响,债市延续16年末的下跌行情,期间出现过两波交易性行情。

  二季度银监会频频发文,目标直指金融去杠杆,债市受到冲击,短端利率上行幅度更大,收益率曲线持续变平。6月监管间歇、资金面变松、美债下行,债市反弹,10Y和1Y期国债一度倒挂。

  三季度金融工作会议强调去杠杆防风险,经济先平后降,人民币升值,资金面紧平衡,债市横盘震荡。

  国庆节前央行定向降准政策力度远低于市场预期,叠加对基本面和金融监管的担忧、海外债市调整,四季度债市再度大幅调整,十年国债创14年10月以来的三年新高,交易盘止损后观望情绪浓重。

  1.2 从双轮驱动到三轮驱动

  基本面解释弱化,金融去杠杆影响增强。过去中国债市双轮驱动,可以用GDP或者CPI走势来解释债券利率走势,但在11年以后,GDP逐年下台阶,而CPI整体在低位,利率在13和17两年都出现显著上行,基本面对债市的解释弱化。比较合理的解释是金融去杠杆、尤其是宏观审慎监管框架的出现,13年整治非标,17年整治表外,因此后续利率走势一是看基本面状况,二是看金融去杠杆的进程。

  2。 经济下行压力,通胀风险有限

  2.1 出口增速承压,基建托底不易

  本轮经济回升主因出口和投资拉动。17年新周期的起点还是旧经济的延续成为争论焦点。17年上半年经济增速回升至6.9%,主要靠出口与投资拉动。其中出口累计增速从16年末的-7.7%回升至17年中的8.1%。三大投资中,地产投资反弹,源于过去两年低利率、地产刺激政策以及棚改货币化安置;库存回补支撑制造业投资;财政超支带动基建投资维持高位。

  明年出口增速承压。本轮出口增速触底回升有两大原因,一是全球经济复苏,二是人民币贬值。从海外需求来看,10月以来,韩国、台湾地区出口增速大幅下降,BDI指数同样明显回落,反映全球贸易正在降温,另外我国外贸出口先导指数自9月开始回落。从汇率来看,16年低利率环境下,人民币贬值约7%,但17年我国货币环境偏紧、利率维持高位震荡,今年以来人民币升值约4%,这意味着即使欧美经济复苏平稳,18年的出口增速依然承压。

  地产投资拐头向下。从投资来看,下半年投资增速下行,其中地产投资增速在10月降至5.4%的低位。从历史经验来看,地产销售一般领先地产投资2-3个季度,地产销量增速在1季度冲高后持续下滑,并在9月转负、10月跌幅扩大。在地产去库存力度暂缓、楼市调控加码、房贷利率回升的背景下,居民举债减速,地产销售下滑仍将持续,对地产投资及相关可选消费的影响才刚刚开始,未来地产投资仍将趋势性下行。

  制造业投资低位徘徊。17年上半年,价格上涨令上游行业盈利改善、压缩中游行业盈利空间,导致上游投资回暖、中游投资放缓,制造业投资增速短期恢复,但2季度见顶回落、3季度又大幅降至2.2%。我们认为,企业部门投资难启主要有两大原因,一是目前企业部门的整体负债率仍处于130%的历史最高位,企业部门高负债率约束,叠加融资环境偏紧,不具备大幅举债投资的空间。二是上游投资受制于产能过剩和环保限产、想投资的投不了,而中下游行业受制于盈利受挤压大幅下滑、该投资的不想投。因此年初的反弹更多是供给侧改革去产能引发的工业品价格回升所导致的,并不改变整体趋势。

  基建投资托底,资金来源受限。上半年基建投资的回升来自于财政支出提前,下半年基建增速稳中略降,但仍是投资的中流砥柱。未来基建投资仍取决于融资状况,第一,十九大强调经济质量,未提GDP翻倍类目标,这意味着大兴基建的财政刺激较难出现;第二,13.4万亿的地方债务置换将在2018年到期,置换额度边际下滑;第三,在政府举债被严格规范的背景下,基建融资看点于PPP模式是否发力,但PPP拉动社会资本面临项目收益有限、金融机构负债端成本抬升、大资管新规监管非标和通道等因素制约。因此,在资金来源受限的情况下,基建投资托底不易。

  库存周期接近尾声,经济下行压力加大。前期补库存给短期经济带来了增长动力,但17年3季度以来,工业产成品库存增速持续回落,表明本轮库存周期已至尾声,去库存开始拖累经济增长。因此,综合各项需求来看,经济增速下行拐点已经出现,16年4季度开始的本轮经济回升周期在17年3季度首度回落,我们预计17年四季度至18年GDP走势拾级而下。

  2.2 PPI向CPI收敛,通胀仍在温和区间

  PPI高企CPI低迷,行业格局分化。今年CPI整体低迷,前十月CPI同比增速仅1.5%,主因食品价格拖累,但非食品价格中的服务类价格涨幅明显。而PPI自16年四季度以来大幅反弹,背后既有供给侧改革和环保政策趋严的影响,也有需求端的支撑(前期地产基建投资改善)。体现在上游工业品涨价较多、利润改善,而下游消费品涨价幅度有限、利润空间受到挤压。目前下游需求在走弱,这意味着上游行业的涨价不可持续。

  PPI与CPI的分化在海外同样普遍。从海外来看,欧美等发达经济体也出现了PPI回升至高位、但CPI仍在低位的现象。全球PPI高位反映的是大宗商品市场的回暖,而中国占据着大宗需求的“半壁江山”,因此全球大宗商品上涨背后离不开中国房地产和基建刺激、以及环保限产的影响。而CPI低位反映终端需求疲软,根本原因在于本轮全球复苏源于宽松货币刺激,但货币宽松更多地是推升资产价格,而穷人缺乏资产很难受益,因而总需求难以明显回升。只有提高了全体居民的收入和财富,通胀才能显著回升,而这显然不是一朝一夕之功。

  未来PPI向CPI收敛。历史经验表明,PPI与CPI一高一低,如果有需求支持,CPI上行,如03-06年和10-11年;如果需求不足,则通胀乏力,如99-01年和08年。当前下游需求回落,金融去杠杆和货币政策紧平衡背景下,M2增速降至历史低位,这意味着未来PPI对CPI的带动力度有限,高PPI将大概率向下与CPI接轨,通胀风险或有限。

  18年CPI前高后低,仍在温和区间。第一,食品价格受到猪价拖累。近两年规模化养猪场投资扩张的产能预计会在明年释放出来,且明年没有环保压缩猪肉供给,当前行业利润仍处于中等水平,也有利于保障供给。第二,服务类价格增速或放缓。随着医改的逐步推广完成,叠加前期高基数,医疗服务价格会对明年服务类通胀有所拖累。第三,油价在CPI中占比较低,交通工具用燃料价格仅占2%,对CPI推动作用也非常有限。此外,考虑到货币紧平衡、经济趋于下行的背景下,需求端也难以支持CPI的大幅走强。我们的测算显示明年CPI同比均值在2.0%左右,略高于今年,高点或在3月,预计在2.5%左右,之后趋于下行。此外,油价因素也不会改变PPI同比的趋势性下行。

责任编辑:常福强
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