投资摘要

　　2017年从全年全球资产表现上，股强于商品强于债券，超预期的经济成为全年最重要的线索之一。

　　从外部坏境上看，美国税改基本通过，海外利率中枢抬升，全球经济增速中枢抬升仍将成为明年的重要背景；国内方面，政策中性偏紧，经济平稳回落，但地产新开工等先行指标仍超预期，关键指标仍存在较大韧性。明年地产城投企业再融资压力较大，实体利率中枢水平面临抬升的压力。

　　展望2018年，宝盈基金认为目前的债市利多因素仍在，其中基本面已经出现调整迹象，全社会的融资需求仍在下行，而海外因素的影响已经逐步释放。但仍需警惕市场潜在风险，包括地产投资会比预期的更有韧性，超预期的监管风险等等。

　　债市目前已经具有左侧配置投资价值，但仍需警惕市场的尾部风险，把握好投资的安全边际。其中，利率债短期存在博弈机会，信用利差面临走扩压力，但短久期策略依然能够保证稳定收益，转债可以逐步介入，自下而上优选个券。

　　市场回顾

　　17年全球资产表现来看，股票>商品>债券。贯穿全年市场的重要线索来自几个方面，1、平稳通胀与全球贸易格局改善及海外经济复苏共存，尤其是欧洲和新兴市场的经济复苏；2、美国持续加息、发达国家货币政策正常化和特朗普税改逐步落地；3、中国地产销售投资平稳，经济高韧性；4、中国的经济金融调控政策，包括供给侧改革和金融去杠杆。

　　（1）纯债市场

　　国债过去四个交易周有明显正回报，国开债仍是负回报，不交易或者减少交易是控制回撤最佳方式。短融仍然领跑债券市场，成为债市稳定收益的来源。

　　数据来源：WIND 宝盈基金（YTD截止12月15日，区间为11月20至12月15日）

　　（2）权益类市场

　　转债随股市调整继续压缩估值，在过去一个数据月交易区间内，单月年内跌幅最大。

　　股市整体回调，蓝筹跌幅最大。

　　数据来源：宝盈基金 WIND

　　数据来源：WIND 宝盈基金（区间为11月20至12月15日）

　　（3）海外

　　海外市场今年走势是股强、商品强、债弱，利率中枢抬升而核心通胀平稳，贯穿全年的主要线索是经济复苏。美国上半年一系列数据均是大幅不及预期，但下半年市场信心已经得到明显修复。欧洲全年均有超预期的表现。

　　海外基本面

　　（1）美国：关注税改影响

　　从基本面角度来说，明年美国核心通胀低迷背后的结构性问题仍难以明显好转。从收入和核心通胀的角度看，预计后者在未来一段时间内不会明显抬升。核心通胀并不支持持续加息。

　　不过，明年可能的一个变量是美国的税改。根据TPC最新的报告来看，税改将令2018年美国GDP增长0.7％ ，摩根大通在最新的报告中也认为税改将提振18年经济0.3％。企业层面，税改后可能产生的结构性变化使得中小企业获益更多。目前的税制下美国的中小企业税率明显高于跨国公司的水平，税改后实行替代性最低限额税等优惠政策，意味着部分小企业税收负担大大降低。居民部门层面，中低收入人群的税负会有比较明显的降低，而高收入人群税负受到的影响并不大。这一系列的结构性变化可能产生积极影响。

　　往后看，如果美国企业和居民部门的税负降低，会不会出现企业居民加杠杆和美元回流？这一个问题值得关注。历史上，每一次美国税改周期中，美国居民部门杠杆率的均出现抬升，均对应一次全球经济的复苏。

　　不过，税改对美债，尤其是美国长债的冲击可能有限。市场通常会对税改预期提前反应。80年代里根时期的税改背景下，随着经济的复苏，长债在82-84年中期间快速上行，86年的第二轮税改方案下，87年末到88年初长债小幅上行后便触顶。而03年布什的税改后，国债受影响并不大。

　　（2）欧洲：超预期复苏和中国因素有关

　　今年海外经济表现一直超预期，PMI目前仍在加速扩张区间内。一个比较有趣的现象是欧美日等发达经济体的经济复苏要明显强于新兴市场。

　　另一个有趣的现象是发达经济体内部，制造业的景气程度强于服务业。其中制造业较强的德国在欧洲情况最好。

　　欧洲国家的制造业产能利用率已经回到06-07年的水平，工业生产指数同比增长超过4％，表现出较高的景气度。

　　是什么造就了今年欧洲制造业的复苏？原因只可能来自3个方面：补库存、内需或者外需。可以排除的是，边际上和居民部门加杠杆的关联度不是特别大。如下图所示，17年居民部门消费的贡献并没有显著提高。欧洲居民部门的杠杆在14年以来有一定的抬头的趋势，居民部门加杠杆的节奏基本可以解释为服务业PMI的改善。但是低劳动力参与率与低通胀揭示出居民部门的复苏仍然偏弱。同时，补库存的贡献也和制造业的复苏关联度不大，13年以来，这一指标基本和制造业PMI背离。

　　因此今年欧洲制造业边际的复苏只可能与外需，也就是进出口的改善是有很大的关系。数据确实可以应证这一点，16年年中至今最大的边际改善来自外需的改善。以最具代表性的德国为例，从贸易对象来看，来自资源国和中国等国家的贸易改善要明显强于对传统发达国家的贸易水平。其中，对中国的进出口金额无论是占比还是增速都出现一定抬升。

　　作为欧洲制造业和生产国的代表，德国对外贸易的改善呈现出较为明显的以上特征。整个逻辑链条为，中国投资需求改善——资源类国家和中国消费改善——生产国生产改善。

　　这一点也基本可以解释，为什么过去几轮欧洲的阶段性复苏，基本上都略微滞后于中国的复苏。也就是说，在当前的全球经济角色里，中国已经成为了引领者之一。当然，更重要的引领者是美国。当前，我们看到中国的基本面边际上已经开始走弱，因此对于欧洲制造业的持续复苏和扩张报有特别大的期待，是缺乏充分依据的。

　　（3）新兴市场：暂无明显走弱迹象

　　新兴市场国家，尤其是资源类的新兴市场国家通常和商品价格走势相一致。近期IMF提升了对明年全球经济的展望。从商品价格的角度来基本也能够印证主流机构的判断。

资料来源：wind，宝盈基金

　　国内基本面

　　基本面方面，18年市场关于消费、通胀及贸易预期相对一致，目前仍存在一定分歧的主要是地产和基建。相对悲观的观点认为18年地产基建投资将面临较大下行压力，但我们认为平稳回落的可能性更大。

　　（1）18年地产投资缓慢回落

　　11月房地产投资累计同比下滑到7.5％，11月当月同比数下滑到4.6％，前值为5.6％，但新开工面积和施工面积的同比增速分别反弹到6.9％和3.1％。目前的商品房待售面积仍在减少，广义的住宅库存也同样在减少。先行指标并不利空地产。

　　另一方面，市场普遍担忧的地产融资下滑仍未发生，地产的融资端并没有看到明显的压力。值得注意的是，贷款依然没有明显回落，增速接近20％。

　　为什么融资成本上升这么多，地产融资和投资仍没有受到明显的抑制？这和传统的常识可能并不一样。从图中看到的地产融资反而和利率具有正相关性，并不是利率高低决定了地产的融资，相反，很可能是地产融资造就了资金成本的抬升。

　　微观层面，中小地产在2014年的融资确实没有受到明显的影响，大部分企业都能获得新增银行借款。中小地产企业的筹资现金流在14年也并没有转负。从和企业融资负责人处了解到，企业从银行处获得综合授信的概念，只不过一旦银行表内资金受限，可能通过银信、或者非标等渠道获得资金，导致成本加成升高，但基本上不会出现银行不给资金的情况。13-15年的周期中，土地购置确实出现了明显的下滑，导致地产投资在14年初出现了断崖式的下跌。

　　如果融资并没有特别明显的收缩，那么是什么让地产企业停止投资？答案更有可能是库存。14年极高的地产库存下，企业停止了拿地和新开工，导致地产投资出现明显的下滑。地产融资其实和新开工面积的同比增长是高度相关的，企业停止拿地导致15年之后企业贷款增速同比转负。

　　考虑到当前地产库存极低，如果销售能维持相对稳定的水平，地产企业拿地开工的意愿大概率不会大幅降低。那么，明年新开工和地产投资大幅下滑的可能性不大。

　　（2）基建融资环境不会太差

　　从土地市场及央行货币政策报告的表述来预判，基建明年融资环境比2017年有所改善。央行最新货币政策执行报告中关于下一阶段政策思路有提到，“继续做好基础设施建设及铁路、船舶等重点行业和领域转型调整的金融服务，加大对养老、教育、健康等新消费领域的金融支持力度”。

　　地方政府今年土地出让收入远高于2015和2016年水平，加上地方债置换的累计正面效果，换届后对民生类基建的投资意愿会加强。

　　（3）融资数据下滑，银行负债压力或有一定改善

　　今年前3季度社融-M2的增速差扩大应该是一个非常重要的现象。M2可以基本可以近似代表银行的负债端，而社融大致可以代表银行体系的资产端，二者的增速差体现出银行负债荒的问题。作为社融重要组成部分的居民部门中长贷，和房地产销售相同步。明年随着地产销售的下滑，社融的增速下滑大概率可能发生。

　　进一步看，地产销售的下滑，即房贷需求的下滑，能够一定程度减轻银行资产端的压力。我们用一个地产信贷派生过程来理解这一问题。居民房贷形成地产企业存款，而地产企业完成投资带动上中游企业偿还银行贷款，实现一次完整的信用派生。这个过程中房贷-地产投资成为银行负债端的补充，而银行资产端的增量部分来自房贷。房地产销售越好，银行负债端压力越大。

　　可以预见是，明年随着商品房销售的回落，银行的负债端压力将会有所缓解。不过，明年资管新规、MPA考核等政策约束仍将对银行负债端产生压力，银行资产和负债端的赛跑最终决定市场方向。

　　政策面：无加息基础，利率走廊更多是被动跟随，降准必要性在增加

　　今年政策主要有几大特点，第一，今年货币及债券市场整体估值的提升已经冲抵未来一段时间内美联储加息及欧洲经济复苏带来的无风险利率回升预期对国内的潜在负面影响。

　　第二，从去年中央经济工作会议把金融去杠杆作为工作重点之一后，今年银监会、证监会均出台了一些列政策打击违规的金融乱象，金融去杠杆的确实取得了一定的成效。国企去杠杆过程中不应伴随基准利率的抬升，何况市场利率及银行贷款利率上浮比例已经变相“加息”。从央行货币政策报告的描述看，货币政策更多地是盯准通胀因素，并着力利率走廊调控。

　　当前央行对政策意图的解读越来越明确。货币政策主要针对整体经济和总量问题，侧重于物价水平的稳定以及经济和就业增长；而宏观审慎政策则直接和集中作用于金融体系本身，能够 “对症下药”，侧重于维护金融稳定和防范系统性金融风险。

　　展望明年，货币政策方面，超储率偏低，资管新规导致回表，降低准备金率的必要性在增加。从监管思路上来看，货币政策以价格型为导向，准备金率属于数量型工具。目前，央行倾向于通过公开市场及利率走廊的工具来维持银行体系流动性基本稳定，但考虑到资管新规过渡期内银行资产回表的压力，货币政策倒逼银行去杠杆的必要性在降低。资管新规过渡期内，同时假设明年经济依然有韧性，对应的信贷需求也会较平稳，融资渠道转到表内后所派生的存款需缴纳更多准备金，会造成银行体系流动性紧张，尤其是中小银行机构的存款准备金率下调必要性会增加，且针对此类机构下调准备金率也不代表货币政策转向。

　　央行金融研究所所长孙国锋的文章《结构性流动性短缺的货币政策操作框架》中，提到央行为增强对市场短期利率的控制力，倾向于维持流动性的短缺。整体来看，央行对金融体系控制内部杠杆成果较为满意，但货币政策中性基调没有发生变化，。从定量看，2017年11月，在结束了22个月的连续负增长后，央行口径外汇占款从9月起迎来了一波三连涨，虽然当前规模较小，但仍为市场提供正向流动性支持。因此，站在当前时点，大致可判断明年货币政策难以明显转向，资金面或维持紧平衡，但流动性环境有望边际趋于宽松。

　　央行对于金融周期的定义非常清楚，金融最核心的两个指标是广义信贷和房地产价格，前者代表融资条件，后者反映投资者对风险的认知和态度。从这个角度看，为防止地产出现一些失控的局面，在当前的局面下政策继续维持中性偏紧的可能性较大。

　　监管政策方面，结合近期一系列的政策来看，金融去杠杆的进程并没有明显要停止的迹象，相反，央行扩大银行质押券的范围，季末年末维持资金面的平稳，资管新规可能延长期限等等，更能体现出政策对于平稳去杠杆的决心。

　　总的来看，明年政策面可能继续维持中性偏紧，整体上对债市难以利好。

　　资金面

　　2017年，货币市场维持紧平衡。货币市场利率中枢抬升，区间波动较大且呈现明显的季节性特征；从总量上看，在央行稳健中性的货币政策调节下，超储率持续在低位运行，资金供给紧张；从结构上看，银行和非银对资金面的感受明显分化，非银机构的负债波动更大，对资金面紧张的应对能力下降。在当前环境下，货币市场的研究逻辑在于紧跟央行操作，并把握定性优于定量和适应优于预判的原则。

　　展望2018年，我们需要回答两个问题。第一，货币市场利率中枢如何变化，这一点是当前债券市场关键矛盾之一；第二，明年同业存单利率是否能够下行。

　　第一个问题，明年货币市场利率中枢走势如何？2017年，央行共计三次上调公开市场利率，分别是1月24日MLF上调10bp/2月3日OMO上调10bp，3月16日OMO和MLF上调10bp，12月14日OMO和MLF上调5bp，均发生美联储宣布加息后（其中6月份未跟随）。美联储公开预期，2018年将加息3次，2018年底联邦基金利率的中位数预测为2.1％。如果美联储加息，不排除央行继续上调公开市场利率的可能性。然而，目前货币市场利率（以当前的DR007看，2.9左右）显著高于公开市场操作利率（OMO7D为2.5），即使明年上调公开市场利率对货币市场利率的影响相对有限。因此，明年公开市场利率存在继续上调的可能性，但对货币市场利率的影响相对有限。

　　第二个问题，在金融机构去杠杆背景下，同业存单业务受到较多监管约束，净融资规模显著下降。一是自2017年9月1日起，金融机构不得新发行期限超过1年（不含）的同业存单；二是央行拟于2018年一季度评估时起，将资产规模5000亿元以上的银行发行的一年以内同业存单纳入MPA同业负债占比指标进行考核；三是2017年12月6日银监会发布《商业银行流动性风险管理办法（修订征求意见稿）》，通过流动性匹配率和优质流动性资产充足率监管指标限制同业业务。截至2017年12月16日，2017年全年净融资额约1万亿，远低于2015年的2.4万亿和2016年的3.3万亿。展望明年，净融资有望继续下降，然而，截至2017年12月16日，2018年全市场同业存单到期偿还量约7万亿，仍处于较高水平，一般存款增长弱势背景下同业存单滚动压力依然存在。另外，从同业存单一级发行来看，1年期发行利率居高不下且在整体占比中有所上行，显示发行人对明年市场不太乐观。因此，明年同业存单利率大概率仍维持在高位。

　　总的来看，虽然央行有一些削峰填谷的操作，但明年政策可能继续维持中性偏紧的状态，监管仍是主旋律。

　　交易层面的思考

　　从最近的交易来看，一个季度的利率债顶点可能已经出现。以10年国债为例，阶段性的高点就应该在4％出头的位置，基于以下几个原因。

　　第一，最近一个月，市场出现了对利空不敏感的走势，自从10年债触碰4％高点以后，市场连续出现了包括资产新规的出台，周期品价格由于环保原因的大幅上涨，11月份各种数据的超预期，美联储的加息和央行的一半跟随等各种利空，但是收益率始终调整不动，甚至还解读为利空落地，收益率略微下行。纯粹从市场角度来解读，收益率筑顶表现较为明显。

　　第二，交易户逐渐退出国债，国债活跃度明显下降，215的成交笔数，018的成交笔数的对比：近一周915:9 近3月 12960:1200托管量上也能显示出这个倾向，当交易户撤离，配置户进场，而收益率对利空不敏感时，证明配置户认可价值，在这种市场中，收益率要大幅上行需要大量一级供给出现，因为配置力量仍然有限，但这种情况1季度大概率不会出现。

　　从未来进一步可能的利空情况来看，基本面的韧性在市场的预期之内的，央行跟随联储加息也不构成利空，唯一可能成为利空的因素是存贷款利率的提升。现在的短端利率已经远高于政策利率，短端市场已经预支了好几次加息，即使明年联储再加息3次，中国再跟15bp，对短端也不会有多大影响。而现在央行的态度，提价给量，对短端利率是一个利好，在某种程度上会使得短端下行，当然在年关，从跨年资金看，可能体现的不明显。但从7天回购的平均来看，确实看到均值的下行，并且是在年末的时候。所以在现在这种状态下，量比价重要。

　　如果超预期的动了存贷款利率，债市也较难出现大幅度的下跌。这一轮熊市的调整和往年最大的区别在于，金融市场利率和实体利率的调整脱节，2013年也没有加息，但是那时的贷款利率基准是6.55％，现在是4.9％，而那时一般贷款加权平均利率最高到7.37％，而现在是5.86％，而那时10年国债最高达到4.75％，现在是4％，根据兴业的计算来看，经过税收及风险占用的调整之后，10年国债减去一般贷款的差已经是历史最高值，高于13年，其实也就意味着，即使一般贷款再往上，不论是上浮还是加息，对10年国债的冲击都应该不大。反而加息会使得利率上行更快的传导到实体经济，负反馈效应加快。

　　投资思路

　　尽管国内的基本面将逐步利好债市，但目前的期限利差并不具备反转的特征，相反，明年美国税改带来的潜在影响目前还不可知，金融去杠杆的进程也才刚刚开始。不过最大的冲击可能已过。目前无法判断利率有没有接近峰值，但已在峰值附近，适当配置一些利率债保持进攻性很有必要，总体来看，利率债的风险小于17年。

　　分品种来看，超长期品种的吸引力较弱。国开债具有一定的吸引力，但利差仍存在继续走扩的可能性。13的熊市中，利差走扩主要发生在年底熊市尾声的最后一段时间。

　　信用债方面，明年地产城投融资成本的抬升应该是非常确定的事，这一现象近期已经开始体现。地产城投等融资成本的抬升，可能带动整体信用利差的走扩。目前的利差保护仍然不足。

　　信用债中的安全性来自短久期高票息的品种。一些短久期的城投、过剩产能及地产都具有明显的配置价值。

　　高等级中票存在一定的不确定性，其价值更多的在于拉久期。其中，AAA信用债已经重新回到贷款利率之上，同时，与利率债相比，目前高等级中票的信用利差有130-140bp，位于高位，也是12年以来中等偏上的位置。距离13年的高位，还有60bp左右的利差走扩空间。

　　周期性行业属于利率敏感型，供给和估值会保持稳定，可根据行业毛利、债券估值及贷款利率来判定投资机会和潜在供给量。地产、城投依然是利率钝化型主体，明年供给量会提升，投资机会需要等待，更侧重自下而上。2017年信用债净供给是2008年以来最低量。绝大部分行业没有新增债券融资量，信用债发行利率调整幅度已经超过2013年，直接导致利率敏感型融资需求降幅最大，这也与供给侧改革相关行业、制造业投资数据所反映的信息一致。

　　明年地产、煤炭、钢铁化工、电力等行业到期量占存量比例较高，尤其是AA级及以下到期量大，中低等级主体估值水平还会提升，投资价值低。

　　周期行业今年整体毛利率回升，现金流量表及负债率有所改善，但企业去杠杆仍然是政策着力的关键点，而且行业产能利用率仍有空间，导致整体资本开支的融资需求必然很弱，明年信用债净供给的量大概率在历史较低水平。考虑到行业集中度提升以及优质企业融资能力相对较好，明年高等级产业债仍将保持目前的估值水平，并与利率债的同步性更强。中低等级产业债绝对估值水平会提升，投资价值依然较低。

　　2017年地产销量和土地出让收入都能改善地产、城投两类主体的财务状况，明年城投融资监管环境趋严，基建资金来源有限和居民部门信贷需求放缓会使得地产、城投债券类融资需求会增加，但这两类资质的基本面改善空间并不如2017年，信用溢价会差异化并且整体提高，自下而上机会同时也会增多，但需要等待整体估值调整到合适的位置。

　　转债市场已经值得关注。当前筹码期权早已消失，转股期权逐渐消散，类似2011年石化二期，市场将预期不是所有可转债和可交债都可以正常转股。偏债型转债已经有配置价值，可能存在债市风险，但不失为开始入场的时机。机会在于平衡型转债，可等待估值的进一步压缩后出现的机会。由于优质标的的出现，个债分化的加大，自下而上的机会增多。

　　深入研究成为超额收益的主要来源，针对优质标的的深入研究，然后等待估值继续压缩后的配置良机。

　　宝盈固收月度策略报告是以投资策略建议为出发点的月度深度研究，在每月国内外重大宏观数据发布后一周左右发布，旨在提供下一阶段货币类、纯债类等不同组合的差异化投资策略和建议。

　　宝盈基金固定收益团队的核心成员自信用市场的起步阶段至今，一直任职于固定收益主动管理投资团队并从事信用研究及投资工作，积累了非常丰富的研究资源及投资经验。在2014年2月，宝盈基金固定收益团队获中央国债登记结算有限责任公司评选的2013年中国债券市场优秀成员“债券业务进步奖”。