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基金教父约翰博格:美国共同基金60年的巨变

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2018-01-12 07:07:40 来源:金融界基金

本文是约翰博格在金融分析师杂志(Financial Analyst Journal)60周年纪念特刊上的深度文章,回顾了美国共同基金过去60年发生的变化,以及对于未来发展趋势的变化。代表市场平均收益的指数基金在1975年第一次诞生,但是2000年之后他们获得了三分之一的新增认购额,资产规模是全市场基金产品的七分之一。

  来源:点拾投资  文|朱昂

  导读:本文是约翰博格在金融分析师杂志(Financial Analyst Journal)60周年纪念特刊上的深度文章,回顾了美国共同基金过去60年发生的变化,以及对于未来发展趋势的变化。作为先锋集团创始人,约翰博格一直享有美国基金行业教父的美誉。从他梳理的美国共同基金发展变化中,也能够给中国的资产管理行业,带来一些启示。

  总结和对中国资产管理行业的意义:

  先把总结写在开头。这篇文章里面有许多详实的数据,从60年角度说到几个变化:

  1、共同基金的持有目标发生了变化,过去对于个人来说是财富管理,但后面因为税收优惠,有抵扣税收的作用,这个也带动了美国共同基金的大发展;

  2、产品多样化,从传统股票和混合基金,发展到细分行业的基金;

  3、在一个长周期中,其实资产管理行业的规模增速会比GDP增速更快;

  4、销售能力,而非业绩,成为了推动共同基金发展最最重要的原因;

  5、长期看,成本反而是提高的,单一用户支付基金的成本;

  6、随着行业的壮大,主动管理基金变成了市场,所以主动管理基金的平均收益率不可能跑赢指数

  7、基金公司的股权有巨大价值,被收购以及上市都是很普遍的事情。

  对国内基金公司未来发展的借鉴:

  1、未来行业一个最大红利一定是养老金避税机制。美国最终持有共同基金的大头是企业养老金。这些员工养老金账户买入基金是能避税的,这就成了“刚需”。2005年美国共同基金管理规模就有7.5万亿美元,中国作为全球GDP第二的国家,发展空间太大了。

  2、重视销售和渠道。虽然酒香不怕巷子深,但是博格一再强调,商业能力,销售能力对于行业变革是最重要的。共同基金其实变成了一门生意,他不是最初的那种资产托付模式。当然,要给客户赚钱很重要。

  3、产品创新,细分行业基金的崛起。美国一开始也是股票和混合两者基金,后来起来大量细分行业的基金产品。而且产品种类越多,才能根据不同客户需求设计。

  4、股权是有价值的哦。海外大基金公司最终要么上市,要么被收购。相反,大基金公司股权私有的概率倒不高。

  5、放弃做明星基金经理,在博格眼中其实60年只有三个共同基金明星基金经理:比尔米勒,彼得林奇,约翰涅夫。

  以下是我对这篇文章的“手工”翻译,希望大家喜欢!

  在过去的60年间,共同基金行业发生了巨大的变化。在1945年,共同基金行业规模非常小,产品数量也不到10只,主要是主动管理和混合类基金产品。到了2005年初,这个行业已经发展成了几万亿美元规模的庞然大物,提供几千个基金产品和不同的投资策略。幸运的是,我从1949年在普林斯顿大学毕业论文就是关于共同基金的发展,对于这个产业的研究已经超过了55年。

  行业大幅提高的管理规模以及产品种类是共同基金行业最大的改变,也让行业的商业本质发生了天翻地覆的变化。在1945年的时候,共同基金的发展是基于持有人利益最大化,而非基金经理和渠道。共同基金专注于给持有人提供长期的超额收益。今天我们看到了另一番景象,共同基金的发展都是基于成功的商业推广,销售渠道成为了基金公司壮大最重要环节。大量第三方独立机构也指出,获取资产的能力才是这个行业的推手。

  在这个大变化下面是一些细分的改变。比如股票型基金品种大幅增加,匹配完全不同的风险偏好。再比如投决会模式变成了基金经理单一管理模式。资产管理的类型也大幅变化,从过去以主动管理为主,变成了今天主要是被动化产品。投资者持有周期也大幅缩短。过去那些小而美的资产管理公司也逐渐不复存在,取而代之的是一批金融巨头。最重要的是,基金持有人的成本,大幅提升。

  这些巨大的改变,都导致基金经理的荷包越来越鼓,而基金持有人的成本在提高。六十年前资产行业管理规模只有4000万美元,今天管理规模超过2400亿美元。基金经理并不是不追求超额收益,而是从这个规模的整体来看,已经没有可能取得超额回报。问题是,资产规模的大发展,是否对投资者产生了正面或者负面的影响,答案显然是负面的。

  这篇文章会回顾公募基金行业过去60年中的十大变化,以及评估基金经理,以及基金持有人所获得的收益。

  第一个变化:基金规模和品种大幅增长

  1945年时美国共同基金管理规模只有8.82亿美元,到了2004年规模上升到了7.5万亿,年复合增长率为16%。如果资产管理行业的增速和7%的名义GDP增速一样,那今天规模只有500亿美元(复利的魔力啊!)。1945年时,90%的行业管理规模是股票和混合型基金。今天,这种类型产品规模占比57%。债券基金目前占比17%的规模,货币基金占比26%。曾经全部以股票为资产类别的共同基金,今天发展为三大类:股票,债券和现金储蓄。

  共同基金产品数量从昨日的68只,发展到今天的8200只。其中1000只为货币基金,2100只为抵扣税收的长期和短期债券基金,5100只为股票和平衡基金,根据不同客户的投资目标提供不同类型的产品。今天,基金产品成为了家庭资产配置的主要方式。

共同基金的购买方式也发生了改变。共同基金是不同类型年金的底层资产,受益于联邦政府的税收减免政策,目前共同基金不仅仅被个人投资者持有,还被个人养老金账户以及员工养老金账户持有。目前在税收抵扣计划中的资产有2.7万亿,或者是行业资产规模的40%。

  共同基金的购买方式也发生了改变。共同基金是不同类型年金的底层资产,受益于联邦政府的税收减免政策,目前共同基金不仅仅被个人投资者持有,还被个人养老金账户以及员工养老金账户持有。目前在税收抵扣计划中的资产有2.7万亿,或者是行业资产规模的40%。

  第二个变化:股票基金投资标的多样化

  作为共同基金产品中最核心的股票型基金,过去60年投资标的也越来越多样化。在1945年的时候,股票型基金主要投资美国的大盘蓝筹股,其波动率水平和股市差不多。今天我们看到了越来越多行业基金和细分市场的专项基金,他们的风险等级也更高。晨星跟踪的4200个股票基金中,只有579个是投资大盘蓝筹股的。而行业基金有455个,他们专注于细分领域,从科技到通信等。然后还有686个投资海外市场的基金,从中国到俄罗斯到以色列。

  由于基金数量越来越多,战胜市场变得更加困难。60年前投资者可随便选择一只基金,都有四分之三的概率跑赢市场,今天这个概率下降到七分之一。选择基金产品也变成了一门艺术,甚至难度和选股是一样的。事实上,今天投资者持有基金产品组合,而不像过去持有股票组合。

  代表市场平均收益的指数基金在1975年第一次诞生,但是2000年之后他们获得了三分之一的新增认购额,资产规模是全市场基金产品的七分之一。

第三个变化:从投资决策委员会到明星基金经理

  第三个变化:从投资决策委员会到明星基金经理

  在1945年的时候,几乎所有的基金产品都是由投资决策委员会管理的。然而之后却是个人英雄主义的兴起,包括1960年代的沸腾年代,2000年的新经济泡沫,给我们带来了一大批更基金的“业绩表现基金”。投资决策委员会消失了,取而代之的是单一基金经理模式,或者双基金经理。

  明星基金经理模式也让行业从过去完全的平台模式,向新的自由创业模式转型。当然我们这个行业的确产生过几个真正的明星基金经理: 富达的彼得林奇,先锋的约翰涅夫,Legg Mason的比尔米勒。除了这三个人,其他许多人都是过眼云烟,很快就消亡了。大部分基金经理的表现,没有很长的可持续性。

基金教父约翰博格:美国共同基金60年的巨变

  第四个变化:投资还是投机?

  在1945年的时候,共同基金不会把价值投资放在嘴边,他们更多是在执行价值投资。今天在整个规模规模上升后,基金经理短期的投机氛围越来越浓。一个显著的标志就是换手率大幅提高。在1945到1965年之间,基金经理每年平均换手率在17%,意味着单一个股持有周期为6年。今天基金经理年化的换手率为110%,意味着单一个股持有周期只有11个月。

  从持股周期来看,基金经理变得越来越投机,而非投资。他们开始关注市场情绪的变化,做买卖差价,而不是关注企业的基本面价值,盈利,现金流等。共同基金曾经是股票的持有人,现在变成了股票的交易人。下面这张图是过去几年股票基金换手率的变化。

第五个变化:共同基金成为了美国企业最大的持有人

  第五个变化:共同基金成为了美国企业最大的持有人

  60年前,共同基金持有1%左右的美国公司股份。今天,他们持有了差不多25%。如果大规模的持有比例,也让共同基金越来越看重公司的治理结构,财务造假,信誉等问题。因为一旦在公司治理上出现问题,会面临巨大的赎回问题。理论上来说,持有那么大比例应该让共同基金参与到公司的运行和管理,至少在重大问题上有投票权。但事实并非如此,因为共同基金的持有周期才11个月平均,根本不看重公司的长期发展,更不要说在重要问题上的投票权了。

第六个变化:基金持有人周期的缩短

  第六个变化:基金持有人周期的缩短

  60年前,持有人会买入一个共同基金产品,然后持有一辈子。1950年代,共同基金赎回的年均规模为6%,意味着持有人平均持有一个产品周期为16年。就像当时共同基金长期持有股票一样,基金持有人也是长期持有基金。

  但是过去几年随着产品的创新,特别是特定行业产品,专一领域的专项基金,他们的表现更像股票,业绩好的时候吸引了越来越多的短期持有人。2002年的时候,基金资产规模的赎回比例上升到了41%,意味着持有人平均持有周期只有三年多。持有人的平均持有周期下降了80%。持有人也开始做波段,对市场做择时。

  基金持有人从过去的买入持有,变成了今天的选择和交易。特别是共同基金超市模式的开启,让持有人转换基金越来越容易,这些交易表面看费率很低,其实费率很高。而且这些理财平台也鼓励持有人提高产品的换手率,他们能赚到交易费。

第七个变化:新基金创立,旧基金毁灭

  第七个变化:新基金创立,旧基金毁灭

  基金持有人换手率提高另一个原因是,产品发行数量大规模起来,新基金不断创立,老产品也到期结束。1990年代是基金产品发行的开始,差不多有1600只新成立的基金,是过去总共新成立720只基金的两倍还要多。特别是互联网泡沫后期,成立了大量新经济的高科技基金,当时数量达到了494个。

  而且这些新成立的基金更容易宣传和销售,各个渠道也更喜欢推广新成立的基金。当时在2000年3月网络股泡沫的顶峰,44个共同基金在Money杂志上吹嘘自己过去12个年的平均收益率为85.6%。1998到2000年之间有6500亿的增量资金认购流入股票型基金。他们中的大部分钱,当然是认购了当时最热门的几个成长股产品,最终也以巨大的亏损结束。

  同样,1994到2003年,有1900个基金结束产品,或者是合并到其他的基金中。基金以前是“built to last”,但是到了今天变成“born to die”。产品设计在一开始就是很投机的,为了吸引短期资金,也导致泡沫结束后快速的消亡。

第八个变化:拥有基金的成本上升

  第八个变化:拥有基金的成本上升

  1945年时,最大规模的25个基金管理者7亿美元规模,他们的平均成本(管理费和运营费)费率只有0.76%,差不多对应470万美元。到了2004年,最大的25个基金管理2.5万亿规模,但是他们的平均成本费率上涨了105%,达到了1.56%,对应310亿美元。也就是说资产规模增加了3600倍,成本增加了6600倍。这个事情很有意思,共同基金行业没有出现规模效应,规模越大,成本却越高。

这里一个重要原因是渠道对管理费的分成,所以也不可能有什么规模效应。而且加上交易成本,投资者支付的钱越来越多。这也让投资者越来越看重低成本的基金产品。

  这里一个重要原因是渠道对管理费的分成,所以也不可能有什么规模效应。而且加上交易成本,投资者支付的钱越来越多。这也让投资者越来越看重低成本的基金产品。

  第九个变化:公募基金出现的创业者群体

  60年前,资产管理行业强调的是职业性,受托于他人的财富。今天我们看到明显的例子,销售能力已经超越了信托力,成为了这个行业最主要的焦点。是什么带来了这个变化?最重要的还是资产管理行业盈利丰厚,带动了一大批创业者。

  由于1958年SEC法律合规的变化,导致资产管理公司的股份开始出现价值。过去大家在资产管理行业赚钱,只能通过利润的分成来赚钱。但是今天大家可以买卖资产管理公司的股权。大量的银行在疯狂时代以10倍PB的估值收购资产管理公司股份。过去10年至少出现了40笔这样估值购买的交易。今天在全球最大的50家资产管理公司中,只有8家是没有上市的,包括被共同持有的先锋基金。6家公司在股票市场公开交易,35家被其他金融巨头持有,其中有22家被银行和保险持有,6家被大券商持有,7家被海外金融机构持有。这也导致资产管理行业,不再是过去那种资金委托的信任模式,而变成了一种商业,一门生意。

第十个变化,行业丑闻

  第十个变化,行业丑闻

  从1924年到2002年的78年间,共同基金行业基本上没有重大丑闻。但是2002年之后,纽约南区检察官Eliot Spitzer开始查处整个券商投行,和公募基金行业。为了个人的利益,基金经理通过短期交易带来高收益,甚至是一些非阳光的信息赚取收益。这也导致资产管理规模超过1.6万亿的一批公司,被停止了资产管理业务。

  过去60年到底是更好了还是更差了?

  在这里博格给了一个数据,从1945到1965年之间,美国股票型基金的年化收益率是13.2%,对比标普500的年化收益率是14.9%,跑输市场1.7%。再看1983到2002年,美国股票型基金的年化收益率是10.3%,标普500的年化收益率是13%,跑输市场2.7%。

博格的解释很简单,因为主动管理基金的成本太高了。当然,作为先锋集团的创始人,他长期建议投资者买入持有低成本的指数基金。当然,股票型基金的跑输比例还并不高。个人投资者在这20年的平均年化收益率只有7.9%,对比标普500的13%。这是因为个人投资者的错误择时造成的。

  博格的解释很简单,因为主动管理基金的成本太高了。当然,作为先锋集团的创始人,他长期建议投资者买入持有低成本的指数基金。当然,股票型基金的跑输比例还并不高。个人投资者在这20年的平均年化收益率只有7.9%,对比标普500的13%。这是因为个人投资者的错误择时造成的。

  当然在这篇文章出版后的十几年,指数基金的规模大幅增长,特别是在金融危机之后,成为了规模增长最大的共同基金产品。

  本文首发于微信公众号:点拾投资

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