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博道投资合伙人陈芳菲:2018年投资离不开“高质量”

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2018-01-12 11:22:01 来源:金融界基金 作者:博道投资

  博道投资合伙人、债券投资经理陈芳菲

  2016年底,我的年度展望是:2017年,风险很多,活着最重要。当时我写到三件最不确定的事:第一,我们的基本面投资逻辑将失效;第二,金融去杠杆是我们没有经历过的;第三,信用风险是否会大规模爆发。又写到有两点值得期待的改善:第一,周期性行业的明显改善,第二,人民币汇率可能企稳。或许可以说,2017年发生的事,预期差并不大,但是活得却如此艰辛。因为,人在生存危机下,没法谈理想。

  细细复盘2017年,可以发现全球资本市场在很多方面趋同,一是债券收益率曲线出现熊平,平坦化程度让人咂舌;二是股市出现了较大的结构分化,形成少数股票上涨的指数牛市。换一个说法,我们不相信经济强复苏,通胀会很高,但我们不断上调了经济增速预期,并目睹了龙头企业盈利的实质改善。

  2018年债券投资首先关注风险

  展望2018年,收益率可能迎来拐点是很多人的期盼,经济基本面转差以及债券配置价值较高是大家普遍认同的反转力量。从基本面来看,我们不再追求高增速而追求更高质量,明年的制造业投资和消费升级可能仍维持较高景气度,外需不弱,地产低库存,企业低杠杆,新的政治周期开启,基本面对债市影响可能趋于中性。配置价值高不高还看短期利率高不高,短期利率决定了我们的等待成本,短期利率的下行速度决定了我们的等待时间。

  我担忧的是:2018年,依然不容易。影响2017年的很多因素还会持续,正如我开篇提到的三个不确定性。十九大的召开具有划时代的意义,也为我们的投资指明了方向。我们要时刻牢记加强金融监管会长期存在,金融去杠杆背景下,做好持续过苦日子的准备。

  具体来看:

  首先,利率风险仍不可忽视。对于利率风险,市场分歧较大,因为相比过去,我们的利率绝对水平够高,便宜就是硬道理。但不要忘了,我们的期限利差非常窄,全世界的期限利差都很窄。如果我们不指望美国停止加息或者说全球经济重回衰退,那短期利率很难有大幅下降。目前主要经济国家的实际利率都处于低位,全球经济复苏共振下,通胀上行的风险更大,债券投资者作为普遍地悲观主义者,对长期经济和通胀可能有明显的低估趋向。而从供需来看,一方面是需求不稳定,全球范围内的央行购债行为逐步削减,国内传统的配置型机构缺负债;另一方面供给少不了,我国作为高债务率国家,还需要不断发债来维系,这也是国开行顶着特别高的融资成本也要继续发的原因。当我们的短期利率与长期利率基本持平,资金来源极其不稳定的环境下,投资者最好的策略也就是等待了。

  最重要的是,信用风险非常大。从基本面来说,2017年是经济保持较高增长的一年,企业盈利持续改善。2018年,我们不仅面临经济下行,企业盈利下滑的风险,更重要的是,持续的债券熊市导致企业的融资难度大幅提高,很多企业再不发债,资金链就难以为继。中报显示上市公司经营现金流和筹资现金流占比均出现了明显下降。一方面是由于上游资源品涨价造成中下游行业的成本提升;另一方面,企业二季度的库存加速累积也占用了一定的现金。而筹资现金流受到今年相对偏紧的货币环境影响也显著恶化。从信用债供给来说,2017年3季度末,非金融上市公司平均ROE(TTM)为8.71%,平均ROIC(TTM)为5.86%,而带息债务平均利率为8.9%,可以看出,庞氏企业很难生存。信用债期限多为3+N年,2017年还有很多1+N年被迫产生,牛市3年里发的债,到期和回售较集中的一年就是2018年,续发的供给压力非常大。从信用债需求来说,去杠杆,去通道等监管背景下,债券需求恐会继续萎缩。此外,债券市场投资者结构正悄然变化,因为委外收紧,债券质押政策的变化,信用风险偏好较高的机构管理规模缩水较多,低风险偏好的公募和保险资管规模较稳定。整体上,信用风险偏好有明显下降。

  此外,我们还面临着无风险收益高和风险偏好低的双重打击。经过2017年,大家的斗志被消磨殆尽,对确定性高、安全性高的资产更加喜爱,风险偏好自然降低。这对风险资产的影响会比较大,固收资产中的转债,近期可见转股溢价率大幅回落,很多新发品种上市初期就跌破发行价。这一方面是转债供给太多,但更重要的是我们根本就给不了高估值,相比同期限和信用级别的信用债,转债的纯债价值太低,债底保护太弱,组合中一旦缺乏债券资产提供的安全垫收益,整体的风险偏好也会下降。

  2018年债券投资离不开“高质量”

  当然,我们也不用为2018年的持有收益做特别悲观的预测,债券的绝对收益已较高,即使收益率再有一定幅度的上行,也能大概率落得正持有收益。

  相比股市,我们常用PE倒数和10年国债收益率做比较,目前债券相比股票的相对价值已进入历史较高的水平。而2018年最大的看点,可能在于短期利率缓慢下行,降准常态化后有望大大降低流动性的波动率。中央经济工作会议提出要搞质量发展,我们明年的债券投资也离不开“高质量”三字。

  第一,大类资产配置追求更高性价比:转债历来都具有高夏普比特性,目前估值较为便宜,参考正股表现,有较多的alpha机会;信用利差有所提高,高等级信用债可兼顾收益性和流动性,仍有望成为市场最受欢迎的一类资产;利率债风险和机会并存,预期差产生超额收益。

  第二,信用管理追求更高质量,投资标的向AAA级集中,向行业龙头集中。

  第三,流动性管理追求更安全,控制好产品期限和组合久期的偏离度,重视信用债的流动性管理,减少投资流动性欠佳的资产支持证券、非公开债、PPN等品种。

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