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【投资大师】比尔·米勒:连续十五年跑赢标普500指数

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2018-01-14 11:48:56 来源:壹册 作者:六里

历史也有着惊人的巧合,1990年,彼得·林奇从富达的麦哲伦基金退休,也恰好在1990年,比尔·米勒开始独立掌管起基金,开启了投资界的另一代传奇。他还担任了一段时间的陆军情报官...

  雷格梅森(Legg Mason)资产管理公司的前CEO兼基金经理--比尔·米勒(Bill Miller)创下的纪录迄今无人能破,1991年至2005年期间,他管理的共同基金--价值信托基金(Legg Mason Value Trust fund)连续十五年跑赢标普500指数,在美国所有基金中排名第一

  他很早就挖掘重仓了戴尔、亚马逊、美国在线,价值信托基金长期来是亚马逊的第二大股东,仅次于创始人贝佐斯。

  即便他在2008年净值大幅下滑,但在随后几年又卷土重来,毫无疑问,米勒已经踏进了大师殿堂。

  历史也有着惊人的巧合,1990年,彼得·林奇从富达的麦哲伦基金退休,也恰好在1990年,比尔·米勒开始独立掌管起基金,开启了投资界的另一代传奇。

  从学哲学到买股票

  这位明星基金经理的经历和商学院出身的人,轨迹完全不同。作为一名土生土长的佛罗里达州人,米勒1972年毕业于华盛顿-李大学(Washington & Lee University),取得了欧洲历史与经济方向的本科学位。

  服兵役期间,担任了一段时间的陆军情报官。随后,米勒继续到约翰·霍普金斯大学(Johns HopkinsUniversity)攻读哲学博士学位(更确切地说,是法律与政治伦理学)。

  米勒曾经考虑过教哲学,但教授们预先警告了他的班级不会提供教职。米勒坚持到哲学课程结束,但是他没有完成博士论文。这主要是因为他对金融越来越着迷。

  他的哲学老师迈克尔·胡克(Michael Hooker)回忆起每天早晨去上班时的情景,“我是第一个上班的教员,当我来到学校时,比尔已经坐在学校图书馆里阅读《华尔街日报》了。”

  胡克鼓励米勒放弃哲学,转而尝试一下金融。这导致米勒在1970年代中期成为J.E.贝克制造公司的一名财务主管,米勒管理这家公司的一部分投资组合。

  而他的妻子莱丝莉(Leslie)则是在Legg Mason工作,米勒通常在下午来接她下班,在等待她的过程中,米勒开始钻研公司的研究报告

  Legg Mason的董事长回忆说,米勒通常在4点半露面,到了6点半他妻子准备下班时,他完全沉浸在研究报告之中,结果,莱丝莉不得不催他快走。

  米勒对研究的痴迷自然引起了公司的注意,莱丝莉又将他介绍给了公司当时的研究主管,也是公司的创始人之一基恩,碰巧基恩也在找人顶替自己,因为基恩打算彻底退休。

  1981年,米勒被这家有着百年历史的公司录用了,当时的雷格梅森可能并没有意识到了,他们挖到了一个宝。

  从天堂到地狱

  截至2001年,米勒在雷格梅森管理着5只总规模230亿美元的基金,其中包括专户和机构帐户,还有两只他的旗舰基金:价值信托基金和机会基金。

  另外,他还管理着特殊投资基金(Special Investment Trust),这只基金更专注于中小规模公司,大约25%的基金资产投资于特殊情况或转型公司。

  这也显示出米勒的全面能力,在米勒管理的16年间,该基金取得了年均14.4%的回报。借助于这只20亿美元规模的基金,米勒主要投资于涉及到重组或其他特殊情况,不受市场宠爱的小盘股。与他管理的其他基金重仓股显然有着较大的不同。

  旗舰价值信托基金成立于1982年4月23日,截至2001年,该基金自创立以来的累积收益高达2488.78%,年均回报达18.17%。这只基金的前十年,由基恩和米勒担任联席基金经理,1990年,基恩将控制权交给了米勒。从此开始了米勒连续15年的神奇演绎。

旗舰价值信托基金

  直到2006年他连续战胜市场的记录才戛然而止,但当年他仍取得了5.9%的收益,只是跑输了指数。但是,在随之而来的金融危机中,基金净值遭到了重挫。

  从基恩到米勒都偏爱金融股,而这一轮,金融股是2008年重灾区,2008年标普500指数下跌了35%,而同期的标普500金融指数则下跌了52%。

  米勒事后反省,认为是低估了这次危机的严重性。当年,价值信托基金净值下跌了55%,一时间,米勒顿时从天堂被打入地狱。

  舆论对他的评价,迅速转向为--“他连续跑赢大盘根本就是个笑话” 、 “只是在牛市中跑赢大盘也能算作最佳的基金经理么?”等等。

米勒

  其实,越是在牛市中越难以跑赢大盘。况且,远看标普走势是一路向上,但走近一看,许多年份波动巨大,可以轻易吞噬你的投资成果。

  特别是2000年网络股泡沫破灭,而以投科技股出名的米勒却因较早开始转配资产到传统价值股,而躲过了这一劫。

  事实上,当年美国许多长期业绩出色的基金,在2008年一样跌幅巨大,比如著名的富达麦哲伦基金,在2008年也下跌了49.4%。中国的股票基金当年平均跌幅都有54%。

  米勒在危机期间,还在买入那些下跌中的金融股,事后来看是买入过早。但在市场恐惧的时候,正是该你贪婪的时刻。

  信奉这一原则的巴菲特,在危机期间同样入市抄底,2008年10月17日,也就雷曼破产事件一个月后,巴菲特在纽约时报撰文称,他正在买入美国股票,并且认为美国股市在未来不会“坠入深渊”。而在当时,他买入的股票一样要忍受短期的被套。

米勒

  就以巴菲特重仓股富国银行为例,2018年10月开始的6个月内,就从约30美元跌到了最低8.81美元,跌幅70%,一直到2013年才再创出新高。他在2007-2008年买入的康菲石油,由于金融危机油价暴跌,一样损失惨重。

  而到2009年后,美股开始出现了反弹,截至2009年6月15日,价值信托基金当年的净值上扬了12.1%,超过标普500指数。2009全年,实现了41%的高回报,排名在前1/10,米勒管理的另一只基金——美盛机会,同期的收益率更高达205%。

  但是,2008年那次的下挫,对米勒本人的声誉和雷格梅森公司管理规模的打击是巨大的,国内有机构在2010年的时候,去美国拜访Legg Mason,他们的管理层也说2008年给公司带来了灾难性的影响,导致当时公司的股票管理规模已经少于固定收益管理规模。

  米勒在2010年就宣布,已找到接班人管理他的基金,并将择机退休,2012年,他正式从价值基金退下火线,华尔街日报对此的评价是,一个时代结束了。

  不过,米勒也只是退出了公司,他仍管理着以他名字命名的几个基金。据福布斯的报道,现在的Bill Miller家族拥有Miller Value Partners,这家公司和雷格梅森合作,运营着OPPortunityTrust,以及一只规模为1.2亿美元的对冲基金,还有一个规模1.16亿美元的Miller Income Fund。

  在上述所有三只基金中,Miller家族是最大的投资者,他的儿子Bill Miller IV也是投资团队中的一员。

  这样一来,Bill Miller就可以去做他喜欢的事情:思考更大的投资策略,进行大规模且经常是逆势操作的押注,而不是担心市场的想法或者老板的意见。

  “我在雷格梅森工作了30年,打理了Value Trust基金30年。现在这样最好不过了。在这里,考虑更多的只是通过投资让资产规模膨胀,而不是试图拉客户、拉资金。”米勒这样说。

  如今,米勒恢复了元气,截至2017年6月30日,他的Miller Opportunity Trust近一年业绩高达49%,在多策略基金中高居榜首。其官网数据显示,截至2017年末,Opportunity Trust 的A份额自2009年2月设立以来,约9年的年化收益为18.92%,同样跑赢了标普500。

米勒

  而他的对冲基金操作更为激进,华尔街日报在2017年10月报道,米勒将三分之一的对冲基金资金投入了比特币,在2017年初时,比特币不到1000美元。自那以来,比特币已上涨20倍,最高到2万美元,随后展开大幅波动,目前在约1.3万美元。

  事实上,米勒参与比特币的历史可以追溯到2013年和2014年,当时比特币的平均价格为350美元。《福布斯》2017年7月报道称,米勒2014年就将他净资产的1%投入了比特币。

  融合价值成长的通才

  《战胜标普-与比尔·米勒一起投资》的作者,对米勒进行了多次采访,研究他的重仓和配置,特别是对他的选股逻辑和分析方法在书中进行了详细的探讨,六里总结了一下,大致有以下几个要点值得学习。

  一、集中持股

  在2005年基金规模110亿美元的时候,米勒仅仅持有36只个股,其中前十大重仓占到了50%的仓位。这一原则他现在也未改变。

  从米勒公司的官网上可以发现,截至2017年末,Opportunity Trust总持股数也只有37只,亚马逊是他第二大重仓股,组合平均预测PE在14.3倍,PB在2倍,PS在1.3倍,3-5年的净利润增长率约为12.2%。

  关于集中持股的优缺点,六里在这不多说了,壹册此前诸多文章中已论及多次。

  但米勒虽然集中持股,他仍注意在配置上的均衡,小心不要某一板块上配置过重。2017年末数据显示,消费品占组合中权重为24%,金融行业23%,大健康22%,信息13%,制造业11%,原材料3.6%,房地产0.3%。

  二、最成功股票的特点

  米勒总结他手中最成功的股票往往都有以下的特点:

  1、它们往往具有很低的估值,并且是因为某个想像中,或者实际的问题而从原先的高位跌落,在理想的情况下,问题将是暂时,而且是能够修正的。

  2、它们是自己行业的领导者,这种领导地位会赋予一家公司或产品以“特许经营权价值”。

  3、它们拥有真正关心股东价值的管理层,如果我们不相信管理层正在增加企业的价值,我们就不会持有这家公司。

  4、它们能够取得高于资本成本的收益。资本收益超过成本的公司才会创造价值,否则是在毁灭股东价值。

  三、多因素估值法

  米勒使用现金流折现模型来确定企业价值,当然估算未来的现金流是非常困难的,所以,他的诀窍是必须估计各种不同的情景,米勒这样解释他的方法:

  “ 我们使用我们所称的多因素估值法,从每一种可能的途径考虑企业的价值,我们也使用PE、PB、价格-现金流比率,但是我们会对这些数字进行调整。

  市盈率只抓住股票的一个因素,而且通常和根本价值关系甚微。

  6个月前,有人对我说,捷威更有价值,为什么我要持有戴尔而不是捷威呢?

  我说,你的是意思是?

  哦,他说,捷威以12倍市盈率交易,而戴尔以35倍交易,所以捷威更有价值。

  于是我回答说,有两家企业供你选择,对一家企业的投资可以取得200%收益,对另一家可以取得40%收益,你选哪一家?

  哎呀,当然是第一家,他说,那是5倍的利润。

  我说,你说的正是戴尔和捷威之间的差别,戴尔能取得200%的资本收益,而捷威只有40%,何况,戴尔仅仅以3倍于捷威的市盈率交易。

  我们设法计算出历史参数,进行全面截面分析,更重要的是,对企业进行情景分析,规划5-10年各种不同情况下的现金流出。

  一种情景是保持现在的增长率,一种是经营得非常糟糕,一种是经营得更好等等,然后我们查看最终那些数字的情况。

  这些数字如果越靠近,全部群集在同一种情况下,那么,我们就对特定的估值范围有了相当充分的信心。

  对于像美国在线或亚马逊这样的新公司,我们会使用不同终点,不同增长率,以及一系列折现率的多重情景分析,以得到对不同结果下的风险回报比的认识。

  我们还会对具有相似商业模式的公司进行比较分析。所有的企业都是数学的,没有任何别的办法可以衡量盈利能力。

  在分析美国在线时,米勒使用的折现率高达30%,是他平常使用的折现率的3倍,较大的折现率保证了一向很重要的安全边际。“最终,我们在美国在线上的钱赚了50倍。”米勒说。

  对于戴尔,在1990年代中期,米勒的调研显示,相对其他的电脑厂商来说,戴尔更能维持竞争优势,尽管公司当时的股价并未反映出这一点。

  因此,1996年,当戴尔的市盈率还在个位数上徘徊时,米勒就买入了戴尔。并且一直坚守,即使随着市盈率上升,不少价值投资者开始清仓。米勒买入的平均成本2美元(折分后),在卖出时已经升到了75美元。

  1999年末,米勒开始买进亚马逊,当时该股以22倍销售收入的价格交易,外界对米勒是一片质疑和嘲笑。

  而米勒认为,当时亚马逊已拥有2500万客户,市值超过400亿美元。米勒分析说,亚马逊的商业模式更接近于戴尔,而不是被市场拿来比较的巴诺书店(barnes),和那些大兴土木的零售商相比,亚马逊只有极少的资本开支。

  尤其重要的是,亚马逊在顾客支付购书款时,就立刻取得营业收入,而它可以等50天再向供应商付款,因为,此公司成长提供资金的是供应商而不是股东。产生现金的是资产负债表,而不是损益表。

  戴尔电脑应用了同样的原理,得到了充沛的现金。公司根据订单生产电脑,立刻收到货款,大由削减了存货成本,然后从容地付款给供应商。

  在长期内,亚马逊有着和戴尔类似的毛利率,约20%,10%的利润率,大致相等的资产周转率。

  在考虑亚马逊时,米勒将注意力集中在它的国内书籍,视频和音乐业务,这是亚马逊最为成熟的盈利部门。但亚马逊的其他业务有着更乐观的前景,消费电子已经成为它的第二大业务部门。

  米勒说,戴尔是以2000美元价格,20%毛利率销售电脑,亚马逊是以20美元价格销售书籍,虽然毛利率一样,但卖书只提供了4美元的利润贡献。

  如果他们开始以400美元的价格,销售一件掌上宝时,那就是一笔80美元的利润贡献。而这个过程和所产生的成本,和你卖一本书是一样的,所以完成成本不是由营业收入决定,而是由单价决定的。

  如果他们能够按照这一模式赚钱,我完全相信他们所有业务都能够赚钱。

  事实上,米勒的判断非常正确,虽然亚马逊股价在2000年遭受了挫折,市值一度被杀到100亿美元,但当它在2000年第四季度公布了第一份盈利报告后,迅速出现了反转。

  米勒在亚马逊的持仓上平均成本在30多美元,而现在已经超过1200美元(不复权)。亚马逊股价在2017年又涨了56%,现在的市值6100亿美元。

  四、厌恶周期性公司

  米勒资产配置的另一个理念是厌恶周期性公司,他很少买这类股票,他是这样解释的:

  “大部分周期性公司在无差别的商品业务中经营,对产品的定价只有很少或者根本没有控制权,收益和现金流容易波动且不可预测,缺乏明显的竞争优势,资本收益率低下。

  它们公告的收益确实跳动幅度很大,通常随着经济的发展而增长。但是,要想在这类股票上取得超过平均水平的收益,就需要在十分档当的时间进行买卖。

  这种时机抉择与对企业价值的细致分析关系甚微,至关重要的是猜测经济转折点和市场情绪。

  尽管讨厌周期性股票,但米勒还是会买进这种股票,前提是

  1、除了收益周期之外,由于某些原因它们变得十分便宜。

  2、相对于其他股票,他们具有特殊优势。

  米勒经常持有汽车股,自1990年代中期以来,一直持有通用汽车。米勒也一直偏爱银行等金融股,他认为这和其他周期性公司不同,它们的资本收益要高于其资本成本。

  五、换手率极低

  米勒的平均持股时间达到了5年,有的长达10年,换手率一般在10-15%,这对于一名共同基金经理来说,是很不寻常的。

  六、三项卖出原则

  1、股价涨得明显超出了它的企业价值,米勒不会期望通过未来长期持股而取得超额收益。

  2、发现更合算的品种,米勒尽理保持满仓,假如出现一只更合算的股票,他就卖掉持仓中最缺少吸引力的股票,进行更换。

  3、投资环境改变。公司基本的商业模式可能会发生变化,政府管制的变化,或者市场条件永久性的改变。

  七、最大化组合的预期收益,而不是最大化选股的正确率

  这点可能和巴菲特有点不同。米勒认为,问题的关键在于当你正确时你赚了多少,你选了10个股票,错了7个也没关系,只要那3个带来超常的回报。米勒会下大注在大概率事件上,他也会下注在一组股票上,可能其中单只股票的正确率都较低,但是,这些赌注中的任意一个的潜在赢利都是巨大的,是原始投资的2-40倍。

  基金一哥王亚伟当年也曾表达过类似意思,他是买一个重组股组合,即便其他股票没有重组,或者失败了,只要其中有几个成功的,就能带来超高的回报。

  推荐《战胜标普500》

  作者:[ 美 ] 珍妮特·洛

  出版社:上海财经大学出版社

  出版日期:2008-01

关键词阅读:比尔·米勒 标普500指数

责任编辑:仇霞 RF10075
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