富荣基金 欧阳卓 周彦

　　2017年四季度，央行操作总体谨慎，10、11月均净投放，12月净回笼。四季度R001均值为2.79%，较三季度下行9BP，R007均值为3.52%，较三季度上行7BP。整体来看，四季度资金面维持紧平衡，在年末出现较剧烈波动,非银机构融资成本高企显著。2018年一季度适逢春节假期，节日因素的惯性流出、传统的季初缴税因素、预告已久的定向降准以及全新的春节期限存准率灵活调整政策，均将对货币市场流动性产生影响。一季度货币市场流动性如何，我们现简析如下。

　　一、 历年一季度流动性回顾

　　回顾过往五年，资金利率在一季度部分时点易出现上行。通过对历年同期的影响事件进行分析，我们发现一月份资金价格上行原因主要有春节因素和年初贷款放量导致准备金上缴压力，二月份资金价格上行主要受春节因素影响,而三月份则应重点关注季末因素以及存款回流带来的准备金缴存问题。

　　二、 今年一季度流动性影响因素及展望

　　去年四季度成为2017年全年价格波动最为剧烈的季度，10月底及12月底均出现天价成交。如下图所示：

　　图3:四季度R001、R007变动（%）资料来源：Wind，富荣基金

　　展望一季度，影响流动性的因素有哪些？是否存在可能超预期的因素？央行的态度有没有发生改变？我们总结主要有如下六点：

　　1、公开市场到期量大，春节提现需求增加。截止1月5日，一季度OMO+MLF+国库现金定存到期量接近1.8万亿，到期量较大，滚动续作压力下，央行对冲是否及时且到位仍存不确定性，资金面的波动难以避免。且考虑到春节因素，一季度提现需求增加，对流动性影响负面。

　　图4:一季度公开市场到期量（亿元） 资料来源：Wind，富荣基金

　　2、存单到期量大，政府债券发行量低。一季度同业存单将有超过4万亿到期，资金压力仍然较大。此外，从政府债券发行的季节性规律来看，一般一季度发行量最低，一季度政府债券发行对流动性的冲击有限。

　　图5:一季度存单到期量分布（亿元）资料来源：Wind，富荣基金

　　3、财政存款以上缴为主。历年一季度财政存款以上缴为主，大部分呈现1、2月份上缴，3月份投放的规律，预计一季度财政收入收缴量为正，将给流动性带来一定冲击。

　　图6:财政上缴与投放情况（亿元）资料来源：Wind，富荣基金

　　4、超储率仍将在低位徘徊。银行体系超储率仍然处于低位。考虑到央行完全可以通过投放更多资金来扭转这一局面，但在2017年多数时间里，超额准备金率都处在偏低水平，这足以反映央行货币政策取向及调控流动性的取向，预计一季度金融机构超储率仍难有显著回升，流动性水平仍将有限。

　　图7:超储率走势（%） 资料来源：Wind，富荣基金

　　5、外汇占款小幅波动。2017年外汇因素对流动性的影响减轻，四季度外汇占款恢复增长，但增量有限，预计2018年一季度外汇占款对资金面影响不大。

　　图8:近期外汇占款（亿元）资料来源：Wind，富荣基金

　　6、金融去杠杆依旧在路上。一行三会302号文，继续落地严控各非银资管品种杠杆率，商业银行流动性风险管理办法修订以及2018年度同业存单备案额度受限，继续推进银行层面金融去杠杆，加上资管新规及相关细则的陆续落地，均可能对流动性带来冲击。另一方面，一季度定向降准政策的落地以及央行建立“临时准备金动用安排”在一定程度上又将缓和资金面波动。

　　综上所述，考虑到当前央行关注货币供给总闸门的思路，以及金融机构超储率仍处于低位，加上春节、财政上缴、金融去杠杆等因素，我们预计2018年一季度资金面将继续维持紧平衡。

　　去年四季度R007均值为3.52%，波动区间在2.9-7.0%。考虑到往年一季度R007的变动水平以及上述资金面的影响因素，我们预计今年一季度R007利率中枢将围绕3.50%宽幅波动。　　

图9:2017年四季度R007利率水平（%）资料来源：Wind，富荣基金