本期嘉宾：崔俊杰

　　崔俊杰先生，管理学硕士，9年证券从业经验。2008年7月加盟鹏华基金管理有限公司，历任产品规划部产品设计师、量化投资部量化研究员，先后从事产品设计、量化研究及投资工作，现担任量化及衍生品投资部副总经理。

　　“市场风格转换”是2017年度A股的关键词之一，业绩股的估值修复和概念股的杀跌成为这一年的主题。实际上，在美股、港股等成熟市场，青睐价值股的历史已久，究其原因是两者投资者结构不同：在成熟市场，机构投资者成为主导力量，并掌握了市场的定价权。

　　在鹏华基金量化及衍生品投资部副总经理崔俊杰看来，2017年正是A股走出机构主导市场行情的一年。2017年，虽然全市场仅有23％左右的股票获得了正收益，但却有超80％的股票型和混合型基金收益为正，这一方面是源于市场风格本身发生了变化，另一方面也是机构投资者投资优势的体现。

　　机构主导市场的时代正在来临

　　崔俊杰认为，未来A股市场“较长投资期限、较高投资额度、低换手率”的投资特征很可能延续， A股国际化进程将持续进行；而在很多人看来已经充分杀跌的次新股和创业板股票，或仍有估值溢价，需要等待年报业绩进行确认。

　　2017年A股发生的投资风格转换，其实早在美股、港股等成熟市场已有先例，并呈现周期性特征。以美股为例，估值回归周期一般在5年左右，而自2016年底开始的A股风格转换，其实才刚刚经历了一个年头，因此趋势大概率会延续。在机构投资者特征日益加强的过程中，2018年细分行业龙头或将持续走牛，当然，前提是企业需要让机构投资者看到企业成长的确定性和业绩的稳定性。在A股市场机构化进程中，指数基金作为工具型产品，将发挥重要作用，越来越受到投资者的欢迎。在美国，股神巴菲特就曾多次在股东大会上向全世界推荐指数基金。

　　指数基金产品的设计及运作并非一劳永逸

　　崔俊杰曾先后任鹏华基金产品规划部产品设计师、量化投资部量化研究员、基金经理，对指数基金产品的设计和运作都颇有心得。他指出，指数基金作为一种投资特征鲜明的工具型投资品种，将受到越来越多的投资者欢迎：（1）操作便捷，通过基金名称即可简易判断投资方向和投资范围；（2）分散风险，并在分散同一行业个股风险的同时享受高度集中持股的上涨潜力；（3）动态更新，通过定期和不定期更新成分股，将不再符合指标要求的个股剔除，补充新鲜血液，使得能够纳入指数的都是最具行业代表性的优秀个股，保证了指数的生命力。

　　指数基金作为成熟市场广受欢迎的投资工具，其产品设计却复杂得多，需要在充分考虑指数投资特性的同时，兼顾产品的兼容性和成长性。例如在传媒指数基金的设计中，除了纳入传统的影视娱乐、出版等行业，也需适当涵盖游戏、直播等新兴行业。这种设计体现了一种有机思维，反映了该指数基金旨在挖掘的价值投资方向，更有利于投资者投资。

　　“精准跟踪”是指数基金运作的基本要求，基金经理根据每日申赎金额进行相应投资操作，以保证基金始终能够精准跟踪标的指数，将误差控制在一定范围内。这种操作并非简单的机械运作，而是在综合考虑和判断市场当日行情走势、成分股股票权益行为、股票停复牌、股票替代、打新股等等众多因素后做出的综合操作指令。

　　增强指数基金的设计则更为复杂。除了上述被动指数基金需要考虑的因素外，还需加入主动量化投资策略，以跑赢标的指数为投资目标，在基金合同约定的投资范围内进行主动量化的操作，获取超额收益。

　　银行股大涨之后仍具潜力

　　2017年以来港股涨幅明显，其中占据市值比重较大的银行股贡献不菲。Wind数据显示，截至2018年1月18日，中证香港银行投资指数（人民币）2017年以来上涨25.82％，2018年以来上涨8.55％，吸引了大批投资者关注；而跟踪这一指数的鹏华港股通中证香港银行指数基金（代码501025）业绩表现同样优异，2017年以来累计净值增长率27.61％，2018年开年以来上涨9.19％，为投资者提供了一揽子香港地区上市银行的便利工具，受到广大投资者喜爱。

　　展望2018年，崔俊杰表示2017 年3 季度以来上市银行净息差见底回升，持续下滑的趋势得以终结，预计2018年净息差会得益于银行对资产端和负债端的结构调整进一步回升。在宏观经济的持续走稳以及银行强化风险管理的驱动下，银行资产质量改善趋势明确，账面不良率和潜在风险指标（关注率和逾期率）均持续下降，存量风险压力也有望得以缓解。

　　1、银行板块整体估值低

　　目前A股银行板块约为8.7倍PE，港股银行板块约为9倍PE，普遍低于国际银行板块的估值，这给了银行板块相对较高的安全边际；加之目前银行板块整体业绩改善，板块估值修复可期。

　　2、银行业绩复苏迹象明显

　　崔俊杰认为，2017 年3 季度以来上市银行净息差见底回升，多个季度持续下滑的趋势得以终结，拐点初现。预计2018年，净息差会得益于银行对资产端和负债端的结构调整进一步回升。大部分银行的不良率在2016四季度开始企稳，不良率的拐点相较于息差拐点更加靠前。息差回升与银行资产质量的改善有望支撑上市银行业绩进一步改善，促进银行股估值修复。

　　3、银行体系去杠杆进程稳健

　　很多从业者惊呼银行资管新规力度太大，在崔俊杰看来却不用过度担心。新规带来阵痛是必然现象，但同时也是行业进入新一轮成长的起点；监管或许在短期让银行股业绩受损，但是在长期将更有利于银行发展，促进银行股估值修复。目前很多外资机构对A股银行板块给出的估值远低于国际银行，这可能是因为对中国银行系统长期积累的信贷风险的担忧，或是在银行长期高利润的背景下对其成长性的低估。崔俊杰认为新规的强行破局会降低银行的杠杆率，在限制银行一些业务的同时却可降低整体系统性的风险，有利于整个系统的长期健康发展。2018年，规避和化解金融风险仍被监管机构放在重要位置，银行业系统性风险将逐渐降低，银行板块的投资机会值得关注。

　　总的来说，银行业目前处在资产质量持续改善的过程中，息差回升有望，有助于支撑上市银行业绩进一步改善。此外，随着经济信心的增强，监管负面影响不断出清，负债压力逐渐向资产传导，边际压力下降，压制股份行估值的因素正在发生转变，无论A股还是港股，银行板块都有较大潜力。

　　量化的核心是提高胜率

　　崔俊杰表示，量化投资是一门综合了“数据、逻辑、策略、胜率”的科学。量化投资区别于主动投资的鲜明特征就是模型。在量化投资中，基金经理将自己的投资理念和投资逻辑构建到投资模型中，并不断优化和改善。无论是主动投资还是量化投资，投资方法、工具只是表征差异，背后的指导投资的理念和逻辑是一致的。而量化投资的本质，就是“海量分析，提高胜率”。

　　长期以来，A股都以散户投资者为主；但从长期来看，机构投资者的优势更加明显。尤其是2016年底以来极端结构化的市场行情，使得个人想获得超越市场平均回报的难度越来越大。很多个人投资者抱着“炒”股的目标进来，缺乏对投资和自身的清晰认识，使得他们中的大多数人都惨淡收场。对此崔俊杰给普通投资者提了三点投资建议：（1）认清自己的风险偏好，了解自己能够忍受的最大回撤是多少；（2）确认自己的投资标的、投资周期；（3）选择合适的入场时机。

　　牛、熊市永远是辩证关系，没有绝对的好坏。很多人喜欢牛市，但也更容易在最高点站岗；熊市虽然冷清，但是熊市中也不乏细分板块的投资机会。每次熊市几轮暴跌之后其实都是绝佳布局的机会，此时整体下行空间有限，是开始逐步布局或者定期投资的绝佳时间，可以在下一个牛市来临之前，将资金逐步投入，从容播种等待收获。