胜利证券首席经济学家李宁博士在2017年9月做港股第四季度展望时，已经坚定预料港股单边走牛，并将会在2018年第一季度刷新历史新高，原因也说的十分清楚。本文主要目的在于讨论刷新新高之后的港股何去，何从？

　　下面李宁博士从几个影响中港两地市场走势的最重要因素分别分析：

　　▌一，利率水平、货币流动性将会发生如何变化并影响市场？

　　最先讨论这个问题，当然是因为最重要。

　　本质上去年12月跟今年一月相比，不论外围市场还是内地的宏观经济，行业和公司的业绩表现以及预测，本质上都没有什么大的变化，但是市场的反应是12月份初的剧烈震荡回调，和一月份的万马奔腾。

　　最大的区别就是流动性的区别。

　　12月份市场融资成本高企，银行也加强监管，回收流动性，成为全年资金最紧张的一个月，缺乏资金的机构要减低仓位，不缺资金的机构也不会把市场抬上去站岗。而进入一月份之后，去年9月30日公布的普惠金融降准预期从1月下旬开始实施，12月29日央行再次推出春节期间定向降准2个百分点，加上一季度一直就有各大银行全年突击放贷的惯例，市场一下子从一个极端过度到另一个极端。于是产生了A股不断刷新连涨的天数记录，港股直接刷新2007年的纪录高点。

　　那么之后呐？他的预期是，一季度是2018年全年流动性最充裕的一个季度，随后将面临一个外部流动性冲击和内部流动性逆向维稳的一个市场状态。

　　我认为2018年最大的风险来自于美元资金紧缩回流的风险。

　　目前市场舆论对欧美市场的通胀幅度和加息速度过于乐观，这是美国政府希望以较低的冲击成本退出QE，以及鼓励弱势美元的意图，加上华尔街主流投行和财经媒体的推波助澜的必然结果。

　　实际上，美国经济和就业市场都持续强劲，即便最新的就业由于天气因素略逊于预期，但就业参与率和工资通胀数据已经显示，在接近充分就业的水平，即便利率再低，经济再强劲，在现有价格水平和工人参与工作能力的条件下，要创造再高的就业已经很难了。一味的延迟加息和减税，将只能迅速推高美国国内的通胀水平，加上弱势美元带来的进口成本上升，2018年美国的通胀上升速度和美联储加息的速度都将超过市场目前的预期。美元的流动性紧缩，势必给全球资本市场带来流动性冲击，如果通胀过快引起债券市场波动过于剧烈，则会出现债券市场恐慌性抛盘导致的金融系统混乱，从而进一步影响资金和股市。

　　再回头来讲国内市场。

　　第一季度的流动性泛滥已经注定了，中央确定了2018年是金融风险防范年，那么不会主动制造流动性泡沫，也就是说理论上二三四季度流动性偏紧。

　　但是动态的看，国内市场的实际利率水平一直远远高于海外市场，尤其2017年的M2货币增速远远低于市场预期，央企国企银行都在降杠杆，并且同时地产、股票市场，GDP增长都还算稳定，经济结构转型和人民币国际化也都按部就班的在推进。我们已经早于欧美市场提前降杠杆了，也就是说一旦后半年外围市场出现加大的流动性恐慌或者金融市场的剧烈波动，国内央行反而有足够的空间进行逆向的流动性支持，如果情况紧急的话，再推一次定向到医疗、环保、城镇化领域的4万亿，也是有能力的。

　　所以他的结论是，整体上2018年市场流动性应该是前松后紧，外部冲击和内部应对的一个表现，与之对应的，就是第一季度股市单边全面上涨，后面则是下跌就有利好的波段维稳市场，2018年总体上交易环境要好于2017年的全年流动性不足，只能推高少数蓝筹的单边市场。

　　▌二，人民币汇率如何走？热钱怎样流？

　　2017年人民币兑美元升值了6.8%。进入2018年，人民币在岸汇率14个交易日上涨了1200点，在岸人民币汇率冲破6.40。

　　人民币汇率过去一段时间的强势主要三个原因:

　　第一，人民币一揽子货币挂钩后，跟随欧元、英镑、日元这些货币被动上涨；

　　第二，一月初公布的2017年的M2货币增速远远低于市场预期，支撑了强势汇率；

　　第三，人民币国际化稳步推进，德国央行在1月15日宣布将人民币资产纳入外汇储备。法国也在同一天表示，已经持有了一些人民币外汇储备。

　　上述三个因素促成了人民币的惯性上涨，并且很轻易的可以将趋势维持到一季度末（三月中旬）的外汇市场衍生品结算完毕。

　　但是之后，如他前面所说，美联储平稳退出QE之后，市场会发现美国的通胀和加息速度将超预期，加上特朗普减税计划的实施，环球美元将迅速紧缩回流美国，美元汇率不可能长期疲弱。同样是收紧银根，欧洲美国都在做，但是经济前景毫无疑问美国最强，美元指数长期低于90是不现实的预期。

　　由于国内已经提前紧缩货币，2018年反而有宽松的空间，加上美元利率提高和减税机会，将导致大量外资企业资金有撤离中国的冲动，所以他预期人民币汇率全年也将是前高后低的走势。

　　但是由于美国和中国政府都不希望人民币贬值，那么至少今年人民币应该不会出现较大的跌幅，第一季度大涨之后，后面基本上是限制资金流动和汇率维稳为主。但是一季度港股市场上涨，一定程度是人民币汇率大涨和随之而来的热钱流入推动，因此，后三个季度也相应的会出现热钱流出的压力。

　　从汇率角度看，第一季度利多股市，二三四季度中性偏空。

　　▌三，上市公司业绩的诡异增长与市场估值

　　同样的，上市公司业绩也解释了2018年一月份的港股牛市新高点。

　　今年的上市公司业绩增长大概率说是2007年以来最快的一年。今年春节后的年报业绩期，会发现大部分上市公司的业绩增长率是近年来的峰值，之前快要关停倒闭的钢铁、水泥、煤炭这些老大难国企大型企业，受益于供给侧改革，业绩大幅增长，以腾讯为首的新经济巨头，业绩加速成长，银行保险行业估值自底部修复，地产股销售额销售面积都创出新高。

　　近期的很多观点都在对比港股2007年的牛市和今年牛市的区别，结论自然是今年的牛市大不相同，公司估值更加便宜之类的，也就不再累述。其中有一些观点是危险的：大致上是说，2007年的估值是25倍，那么目前的估值不到20倍显然是安全的，另外一点就是港股在全球市场的估值当中，按照PB/PE估值来计算是最便宜的，所以未来的牛市行情还有很长时间。

　　笔者本身其实属于趋势交易者，在目前这种环境确实是坚决不会做空股市的。但是他心中却是一定会对这种论调保持警惕，目的就是为了在行情结束，调整到来的时候，不会用这些所谓的价值梦想保持在高位站岗。

　　首先，港股市场其实非常类似一直存在的中国B股市场，参与玩家数量极少，机构多，本地投资者少。

　　另外一个重要因素，交易成本高企。除了买卖差价(SPREAD)高之外，成交量极少，使得交易对市场价格的冲击极大，也就增加了大型机构的交易成本。如果计算港股的佣金普遍在千分之一至千分之二，印花税双边收取，那么港股实际交易成本是A股和美股市场的10倍计算也不为过，这种市场的估值水平，在极端的情形之下可以达到25倍就已经是极大的泡沫了，大部分时间的估值在8~15倍已经是上下的极限了。

　　换一种说法，如果大家去澳门赌钱，自然去人群多人气旺的赌桌容易赚钱，10个人8个老千的赌场，如何赢钱，这种说法来比喻港股或许有些极端，但简单的把港股估值同A股和美股比较就有些缺乏理性。

　　然后，来看看今年的特殊情况，为什么说今年年报是业绩增长的峰值？

　　因为供给侧改革进行两年，大型国企的业绩同比的基数低，显得业绩增速惊人，从过去几个季度的财务报表可以发现，增长50%的企业基本股价没有太大反应，因为100%、200%的业绩增幅比比皆是。

　　但是问题来了，供给侧改革是减少生产，关停企业来推动价格，增加企业的利润，并不是实体经济真的产生了需求的增长，这种停产限产是否可以永久的持续下去，是否可以作为经济增长的长期动力？PPI大幅上涨之后，下游企业能否有效的把成本转嫁给消费者从而保持原先的利润率？供给侧改革的停产限产，对雾霾环保清理人口等需求的大面积中小企业的关停，在下半年会产生何种经济影响尚需观察。即便就本身企业业绩而言，供给侧改革受益的企业，大幅度扭亏为盈之后，业绩基数已经很高了，未来如何在此基础上有两位数的增长？那么未来的季报、半年报、年报公布的时候，PEG（净利润增长率）大幅度下降的企业，市场如何定价？

　　所以说，从趋势交易的角度，我无法推测下半年市场一定回调，但从估值角度看，一二季度涨幅越大，下半年市场的风险越高。

　　具体操作上，一定要在看多做多的同时，内心保持高度的警惕，不要用所谓的价值洼地的舆论作为回调时逆势持股或者加仓的心理借口。

　　▌四，大涨之后，结构性机会在哪里？

　　1、一季度以右侧交易为主。市场资金充裕，公司业绩和外围市场表现都是正面推动，市场情绪将极度乐观，热点会从去年的蓝筹为主，向二三线股，中小市值股票蔓延，个股会出现估值泡沫，价值投资者也可以在有真实业绩支撑的低估值二三线中获得超额回报。

　　2、一季度之后注意外围加息带来的市场波动和流动性风险。由于国内市场本身较为封闭，如前所述的内部政策刺激空间较大，本身宏观和微观经济状况确实比2007和2015年好很多，所以即便真的有大幅度的市场回调，也会带来交易性机会，这一点上，2018年的市场甚至比2017年的单边蓝筹上涨市场更加友好。由于流动性相对紧张，风险也相对较大，因此建议，主要对国家队和基金持有的大市值蓝筹品种进行逢低买入或者季度定投的策略。

　　3、贯穿全年的主题--央企改革：19大之后，中央的工作重点发生一定变化，国企央企的管理层也开始更加注重企业的业务和绩效，反腐已经算基本成功完成使命，以防范金融风险，降低杠杆增加利润为导向国企改革将会加速。体现在公司层面，以提升业绩为目的的大规模资产重组（中铝股份）、垄断定价的调整（啤酒、航空）、管理效率提高、供给侧改革（煤炭电力）的持续，这些都将成为未来几年整体经济改革和股市上涨的重要动力，这在A股和港股都有很多品种可以寻宝。

　　4、消费升级和医疗保健带来的具体需求将推动相关上市公司业绩持续长期的增长。相对于供给侧改革刺激的周期性行业，必选消费和医疗保健类的公司更容易出现不断创新高的白马股，相关细分行业的龙头股，回调都是买入机会。

　　5、一带一路的投资机会。中美的竞争将会是未来几年全球最主要的看点。美国的税改和川普的务实执政在短期确实会给中国带来极大的竞争压力。但是从长期来讲，中国的一带一路的战略高度确实打开了突围的空间。美国偏居一偶，利用一战和二战取得了高速的发展，但是不可否认的是亚欧非是地球上最大的一个连接的大陆，占据了整个地球七成以上的人口和资源，和平时期的经济和贸易发展，亚欧非确实是主流，中国和欧洲都更加具有相对优势。

　　尤其是一带一路的中亚地区，人口众多，发展落后，有巨大的消费和投资的需求，一旦激活，确实将展现出长期巨大的经济发展潜力。短期内，一带一路必然会阻力重重，长期则不可避免，这个是中国突围的希望。投资国内相关公司，短期内概念可能多过实质，但必须长期关注，仔细研究。取巧的方法则是直接投资印度的ETF，除了本身的人口红利之外，印度如果阻挠一带一路多半会从美国和日本获得不少好处，即便是作为雅利安人对穆斯林强大扩张能力的防火墙作用，印度也会得到多数大国的支持。

　　如果长期来看，一旦一带一路发展顺利，受惠最大的可能不是中国，反而还是印度和中亚国家本身。这个跟当初日本向中国输出产能的结果差不多。也算是2018年比较确定的投资机会。

　　内容来源：李宁博士

　　李宁 | 格隆汇·专栏作者

　　胜利证券首席经济学家