一、不动产信托投资基金

　　对中国经济社会发展的重要意义

　　1.1 不动产投资信托基金

　　不动产投资信托基金（REITs）是一种通过发行收益凭证汇集多数投资者的资金，交由专门投资机构进行不动产投资经营管理，并将投资综合收益，按比例分配给投资者的信托基金。REITs最早于1960年出现在美国，后于1971年出现在澳大利亚。在亚洲市场上，REITs 最初于2001年出现在日本，其后于2002年在新加坡出现，紧接着在台湾和香港等地相继推出。截至目前，全球REITs的总市值已达1.8万亿美元。

　　根据资金投向不同，REITs可分为权益型、抵押型和混合型。其中，权益型REITs拥有并经营收益型不动产， 同时提供物业管理服务，获得不动产的产权以取得经营收入，投资者的收益来自租金和不动产的增值，是REITs的主导类型，最为常见； 抵押型REITs是直接向不动产所有者或开发商提供抵押信贷，或者通过购买抵押贷款支持证券间接提供融资， 其主要收入来源为贷款利息，因此抵押型REITs资产组合的价值受利率影响比较大； 混合型REITs既拥有并经营不动产，又向不动产所有者和开发商提供资金，是上述两种类型的混合。根据资金募集与流通方式不同，可以分为私募和公募两种形式。根据组织形式不同，可以分为公司型和信托型两类。一般来说，信托型比公司型更为灵活。从地域上看，公司型REITs在美国占主体地位，而信托型在亚洲市场上更为普遍。根据标的物业类型，例如公寓、超市、商业中心、写字楼、零售中心、工业物业和酒店等，都有相应的REITs与之对应。

　　REITs本质上是将成熟不动产物业在资本市场进行证券化，因此REITs既具有金融属性，又具有不动产属性，其金融属性体现在：REITs作为一种金融投资产品，能够为投资者拓宽不动产投资渠道，同时，通过证券化的形式，将流动性较差的不动产资产转化为流动性强的REITs份额，提高了不动产资产的变现能力，有利于拓展资本机制，可通过并购、融资等资本运作实现规模扩张；REITs的不动产属性体现在：REITs专注投资于可产生定期租金收入的成熟不动产资产，可少量投资于土地和在建工程等，具有专业的不动产管理团队，有助于提升物业价值，实现长期稳定的回报。

　　REITs产品的核心基本面特征在于：公募的资管产品，流动性好；长期持有不动产物业，产品收益主要来源于租金和房产升值；大部分收益将用于分红，分配部分仅进行单次征税；主动转手不动产项目以及扩大财务杠杆受到一定程度限制。正因为具有这些基本的产品设计特征，从成熟市场的经验来看，REITs产品的长期回报率较高（表1）。表1显示，美国REITs市场近16年表现出了高额的平均回报。在过去的16年里，权益型REITs产品的总回报为6.69倍左右，年化复合回报率为12％；抵押型REITs产品总回报为4.30倍左右，年化复合回报率为9％；而S&；P500指数总回报仅为1.61倍左右，年化复合回报率为3％；而巴克莱美国债券指数总回报为2.37倍左右，对应年化收益率约为5.5％。波动率方面，REITs整体略高于标普500，和纳斯达克持平；如考虑风险收益特性，即单位风险的回报水平，REITs的表现超过股票市场，但落后于债券市场。

　　表1：美国市场REITs、股票以及债券市场的月度市场表现（2000-2016）

　　数据来源：Bloomberg

　　除了优质的风险收益属性之外，REITs与股市和债市的相关性较低（表2是美国市场的大类资产相关性），能够有效分散风险、优化投资组合有效边界，使之成为股票、债券和现金之外的第四个大类资产配置类别。表3对比了股票市场和权益型REITs市场全球各地区之间的相关性。对于股票市场，全球各地区市场的平均相关系数为0.80，而对权益型REITs市场，全球各地区市场的平均相关系数为0.53。这说明相对于股票来说，不同地区的REITs产品具有更显著的地域特征，对于优化全球资产配置可以发挥更重要的作用。从全球经验来看，REITs非常适合养老基金、保险机构等长期机构投资者的需求；在个人投资者层面，REITs不仅使不动产投资化整为零，便于普通投资者参与，给予个人投资者低门槛投资商业物业的机会。

　　表2：美国市场REITs、股票以及债券市场的相关系数

　　（2000-2016）

　　数据来源：Bloomberg

　　表3：全球各地区股票市场/各地区REITs市场之间的相关系数

　　数据来源：The REITs Industry， CFA

　　1.2 REITs是金融服务供给侧改革的重要抓手

　　改革开放以来，中国经济增长模式主要是投资拉动，主要靠银行信贷来支撑。中国奇迹世人有目共睹，但这期间也积累了过剩产能，形成了房地产库存，政府和企业部门的杠杆也在不断攀升，金融风险有所积聚。因此，中央提出供给侧结构性改革，强调更多地使用市场化手段，落实“三去一降一补”，推动经济转型。我们认为，REITs是金融服务供给侧改革的重要抓手。

　　随着中国不动产市场从增量时代进入存量时代，如何盘活巨额的资产存量，成为中国经济改革的重要课题。对政府和宏观经济而言，引入REITs有助于化解银行不良资产，落实“去库存、去杠杆”的宏观政策要求，国内不动产与银行关联密切，无论是建设开发贷款，还是经营性物业贷款基本都体现在银行资产负债表上。不动产价格的大幅下滑将给银行业带来系统性风险，甚至危及中国金融安全。通过引入REITs产品，有利于化解信贷市场的期限错配和高杠杆风险，增强全社会的风险分担能力，降低系统性金融风险。

　　建设REITs市场，为PPP及基础设施投资提供可行的金融战略。2016年12月21日，国家发改委和证监会为推动PPP项目融资方式创新，更好吸引社会资本参与，发布了《关于推进PPP项目资产证券化相关工作的通知》，《通知》强调，PPP项目资产证券化是保障PPP项目持续健康发展的重要机制。基础设施作为一类重要的不动产，PPP项目为基础设施REITs提供大量的优质并购标的，从而使得基础设施REITs成为PPP项目投资人的退出通道之一。资本的收益和退出是社会资本考虑是否介入项目的两个重要问题。基础设施REITs的推出，结合税收等优惠政策，将会增加PPP项目对社会资本投入的吸引力，最终支持基础设施项目建设。

　　REITs为雄安新区的发展提供了金融新思路。中央和国务院的通知明确表示要将雄安新区建设成“绿色生态宜居新城区、创新驱动发展引领区、协调发展示范区和开放发展先行区”。雄安新区是否能够成为中国未来的新的增长引擎？雄安的发展必须摆脱中国区域经济发展的传统逻辑。雄安发展的驱动力不应该是靠各类融资来支撑的高投资率，而应该是投资率和投资资本收益率之间更为均衡的组合（注：详见刘俏《雄安新区，中国经济与社会转型的破题之作？》，2017年4月17日）。要实现这一均衡，需要一个市场化的投融资机制来支撑这一建设理念。完善的REITs市场，其市场价格是资源配置的重要信号，可以使得优质项目尽快落地，减少低效的重复建设。

　　REITs市场的开发有利于推动不动产行业产业升级和盈利模式的转变，由“开发+出售”模式转变为一次性销售与持续性收入并重的模式。中国长期以来的不动产开发，主要是拿地、开发、销售模式，该模式下资金占用周期长，特别是商业地产运营，往往以长期租赁获取租金来实现收益，资本沉淀大，是典型的重资产运营。引进REITs有利于不动产经营模式的转变，开发商可以等商业项目运营成熟后，通过实现资金的回笼，同时还可以通过持有部分REITs份额，享受分红和物业升值收益，促使不动产行业由重资产向轻资产转型。

　　国际经验表明，规模化的REITs市场能够拓宽税基，增加税收收入。REITs的证券化过程，涉及不动产资产的评估、出售、打包等环节，市场建设本身会使得不动产交易、经营过程更加规范化；另外，REITs是一个高流动性的市场。这些均可能创造更多的合理税源，产生更多的税收收入来支持国家的治理与建设。

　　1.3 建设REITs市场是金融体系供给侧改革的重要组成部分

　　2012年下半年以来，随着各项资产管理新政的推出，银行理财部门、信托公司、保险资产管理机构、券商资产管理机构、基金子公司等相继涌入资产管理市场，中国迎来了“大资管”时代。五年来，资产管理行业是中国金融体系中最具活力的板块。截至2016年底，包括银行理财、信托、保险资管、券商资管、公募基金、基金子公司、私募基金等在内的资产管理市场总规模达到约126万亿元人民币，相比2015年底增加了33万亿元，而2012至2016的年均复合增长率高达47％（图1）（注：根据基金业协会以及光大银行与BCG《中国资产管理市场2015》的数据测算）。

　　图1.2012-2016年中国资产管理市场规模与增长率（单位：万亿元）

　　资产管理行业也是中国金融体系中最具成长潜力的板块。从资金的供给端来看，中国经济30年来的高速增长致使中国家庭财富总量和财富人群数量快速提升。根据兴业银行和BCG《中国私人银行2016》报告的估计，截至2016年底，中国家庭所持有的可投资资产规模达到128万亿人民币，稳居世界第二。预计中国家庭财富将保持12％的年均复合增长率，到2020年底达到200万亿人民币。该报告预计2015-2020年，高净值人群（即可投资资产超过600万元人民币）可投资资产年均增速约为15％，明显高于预设的6.5％的同期GDP增速；到2020年底，高净值家庭的数量将自2015年的207万户增长到388万户，保持年均13％的增速，届时中国将成为全球最大的高净值客群市场之一。中国家庭财富的快速积累和增长，将为资产管理行业创造巨大的需求缺口，是资产管理行业发展的核心驱动力。

　　从全球金融实践与经验来看，资产管理行业的良性发展是衡量一国金融市场发展程度的重要标志，对提高资本市场效率、助推经济转型和保护金融投资者权益具有重要的战略意义。资产管理业务的核心在于设计、创造和管理金融产品。金融产品是连接投资者和基础资产之间的环节，资管市场的有效性就体现在运用金融产品将储蓄转变为投资的过程之中。一个成熟完善的资产管理市场，在金融产品方面则表现在可以提供更多类型的金融产品，形成差异化、全序列的投资产品线，能够更好地匹配不同投资者的风险偏好、满足投资收益需求以及流动性需求。

　　随着金融市场中参与机构的增加、资金供需双方需求的多样化，中国资产管理行业近年来的金融产品和管理模式日益丰富，从不同投资范围的银行理财、各类资管计划到4000多只公募基金、上万家私募基金。根据中国基金业协会的统计，截至2016年底， 126万亿的资产管理总规模中，银行理财产品29万亿，信托产品19万亿，公募基金9万亿元，私募基金（包括券商资管、基金子公司专户、基金公司专户、私募基金管理人产品）52万亿，保险资管17万亿。规模迅速扩张的同时，各类资管机构还处在低水平的竞争阶段，产品同质化现象仍然十分明显，具体体现在产品投资范围相对狭窄，投资策略与风格各机构之间相互模仿，基础资产重合现象较为严重等几个方面。特别需要指出的是，在2016年126万亿的总体规模中，存在由于通道业务产生的大量重复计算（注：通道业务的典型特征之一是委托人负责实际的投资决策，管理人按照委托人的指令被动实施投资。通道业务脱离了资产管理的本源，不仅容易引发系统性金融风险，对于市场资产管理能力的培养也有巨大的伤害）。根据光大银行与BCG《中国资产管理市场2015》的估计，2015年通道业务的占比为28％。如果这个比例不变，剔除重复计算后，2016年的资管总规模是90万亿。金融产品层层嵌套，市场中的一阶资产可能远低于统计口径的资产管理规模。针对一些对国民经济产生巨大影响的基础风险资产（例如不动产），缺乏风险与之匹配的、流动性良好的可交易金融产品。

　　目前，中国资产管理市场面临产品同质化和优质资产荒的双重挑战。为了满足理财收益率的需要，投资机构不得不投资一些高风险的金融资产并借助高杠杆操作，从而加重了金融体系的系统风险。REITs作为一种高比例分红、高收益风险比的长期投资工具，是高质量、成熟的金融产品，为居民财产性收入提供大利资产，充分体现了普惠性。REITs与其他金融资产关联性低，有助于中国投资者的资产配置多元化，能够大大丰富除股票、债券之外的投资选择，具有极强的配置价值。相对于股票来说，REITs是投资者分散地域风险更为有效的工具（见前文表3），中国REITs对于国际投资者也具有重要的配置价值。中国版REITs的产生，对于推动全球化，吸引外资助力中国经济，发挥中国对世界的影响力，都具有重要意义。

　　REITs能够丰富资本市场工具，拓宽央行在公开市场业务的交易对象选择，成为新常态下的货币政策传导机制之一。REITs本身在二级市场交易是一个价值发现的功能，把不动产市场的真实情况在REITs价格上反映出来，成为对货币政策制定和实施具有指导意义的更真实的信号。

　　相对于传统的信贷体系，REITs是简单、直接、高效的融资方式，能够缓解中国金融体系中直接融资比例偏低的问题，提高金融系统的风险分散能力。因此，REITs可以满足中国巨大的不动产和基础设施的证券化需求和投资者多元化的投资需求，应该成为中国金融体系供给侧改革的重要组成部分。