【鑫视野】双周市场点评

　　债市回顾： 资金面宽松助力债市企稳

　　货币市场：月中缴税因素扰动消除，央行单周巨量投放、“定向降准”、“临时准备金动用安排”等多重利好开始落地，市场预期资金面好转，资金利率延续下行，但跨春节的钱未见松动。截止1月26日，银行间质押式回购加权平均利率隔夜、7天、14天、21天、1M资金分别位于2.56％、3.34％、3.89％、4.96％、4.65％。短钱相对比较便宜，但跨节的钱仍然偏贵，显示市场仍然偏谨慎。

　　公开市场：最近两周（1.13-1.26）公开市场逆回购到期量1.29万亿元，共两期MLF到期合计2895亿元，国库定存到期800亿元，整体资金到期量偏大。为避免因资金大量到期造成资金面扰动，央行综合使用各种货币政策工具加大了资金投放力度，尤其是第一周（1.13-1.19）总计投放超1.5万亿之巨。1.22-1.26期间，“定向降准”开始落地，释放大约3000亿元左右资金，而且“临时准备金动用安排”的钱也可以使用，资金面出现明显缓解的情况下，“稳健中性”货币政策下央行开始暂停公开市场操作，两个工作日合计回笼3900亿元。综合口径来看，两周央行合计净投放3785亿元（不考虑“定向降准”和“临时准备金动用安排”）。1月16日，央行虽然将63D逆回购利率上调5BP，仅仅是因为去年底央行上调公开市场操作利率时未进行63D期限操作，本次上调维持各期限价差不变。

　　交易商协会指导利率：交易商协会指导利率出现上行，其中短端的上行幅度大于长端。整体上来看，AA级及以上评级品种收益率平均上行5.44BP。与前一期相比，重点AAA评级1Y上行7BP，3Y上行6BP，5Y上行5BP，7Y上行5BP；AAA评级1Y上行9BP，3Y上行6BP，5Y上行5BP，7Y上行5BP；AA+评级1Y上行8BP，3Y上行5BP，5Y上行4BP，7Y上行1BP；AA评级1Y上行9BP，3Y上行6BP，5Y上行4BP，7Y上行2BP。

　　国债期货：截止1月26日，十年期国债期货主力合约T1803.CFE收于91.905，较1月12日跌0.4％。两周成交量为32.86万手，成交放量增加5.96万手；持仓量4.61万手，减少1.34万手。在经历监管和基本面双重压制后，伴随资金面宽松、消息面相对真空，债市有所企稳。

　　后市判断及投资建议：经济向好和严监管环境下债市仍需寻机

　　前两周经济数据显示基本面向好，债市弱势不改。但月中缴税因素扰动消除，央行单周巨量投放、供给淡季，叠加“定向降准”、“临时准备金动用安排”的钱陆续落地，短期资金面边际宽松，消息面相对真空，市场出现小幅反弹，但是在监管压制下市场情绪仍偏谨慎。1月25日中财办主任刘鹤在达沃斯论坛的讲话引发市场对去杠杆问题的担忧，当日债券利率稍有走高。

　　近期金融监管政策频发和多项城投负面信用事件暴露，信用债市场对于城投债务和地方政府隐性债务违约风险的关注度很高，18年8月置换完成后仍存续于市场上的城投债理论上都无法追溯地方政府偿债责任，到期兑付显著依赖再融资。当前城投债务面临的政策和金融环境均明显趋紧，各级政府和监管机构对待城投债务打破刚兑的容忍度正在提高。城投债务发生负面信用事件甚至实质违约的可能性明显提高，尤其在私募和非标领域率先暴露的可能性大。

　　年初以来，债市外部受到油价、全球通胀预期升温、美债利率上行压制，内部监管政策陆续落地、经济数据向好、CPI预期升温、信贷开门红担忧、股市表现抢眼等，债市内外环境均不乐观。目前这些因素仍未发生有利于债市的边际变化，短期来看，存单和短融等短端、ABS 和真正高等级信用债仍是较好选择。中长期来看，严监管下金融体系将发生重塑，主导中长期债市的核心因素仍然是金融去杠杆，后续需关注资管新规正式落地后过渡期安排，如果过渡期安排为三年，可大胆建仓；过渡期为两年，可在波动中建仓。从收益率绝对水平来看，2018年将会是票息大年，资本利得来源于金融去杠杆带来的波动。目前长端利率债短期压力略有减轻，但仍存在一定的调整压力。对于负债端稳定的机构，存在高等级信用债的配置机会。中长期看，打破刚兑不可回避，信用利差将做阔，中低等级信用债建议等利差重估后再进行配置。