导读

　　博时固定收益研究总部认为，宏观方面看，油价上半年的中枢将保持在高位，到下半年油价将重回下行通道，目前看，监管层防范金融风险坚决态度。

　　债市方面，1月底至2月初，定向将准下将有3500-4500亿资金逐步释放，预计至月初资金面将继续维持宽松，不过，市场情绪上对于低等级的债券认同度越来越低。

　　上周市场回顾

　　上周公开市场逆回购到期8200亿，逆回购投放5000亿，MLF到期1070亿，全周净回笼4270亿，受到央行对普惠金融的定向将准影响，资金面整体呈现宽松态势。

　　一级市场上，一级存单发行量有较大增幅，收益率暂时出现下行；利率债投标情绪升温，短融发行量减少，中票需求较差，其中低评级中票和永续中票取消发行较多。

　　二级市场现券收益率整体呈现窄幅震荡走势，其中短端下行幅度大于长端，收益率曲线变陡。

　　上周银行间市场公用事业行业的债券交投较为活跃，交易所市场地产债交投较为活跃。

　　宏观形势研判

　　油价上半年中枢价格继续抬升 下半年重回下行通道

　　利率上行造成页岩油公司资本支出意愿较低，从而页岩油复产低于预期。另一方面页岩油的套期保值交易盘结构也对油价有一定短期支撑。

　　整体来看，油价上半年的中枢将保持在高位，到下半年页岩油公司资本开支时滞下供给逐步释放，油价重回下行通道。

　　监管层防范金融风险坚决态度

　　银监会上周召开全国银行业监督管理会议，强调2018年十大举措“着力降低企业负债率、努力抑制居民杠杆率、继续压缩同业投资、严格规范交叉金融产品、整治违法违规业务、打击非法金融活动、清理规范金融控股集团、有序处置高风险机构、继续遏制房地产泡沫化、主动配合地方政府整顿隐性债务。”

　　保监会修订了《保险资金运用管理办法》，禁止受托资金转委托，体现了去通道、去杠杆、去嵌套的政策态度，或对保险资金入债市有一定的影响。

　　国内债市研判

　　资金面受定向将准影响有所宽松 存单发行缩量

　　资金面上存款和存单利率小幅下行，存单发行量在去年三季度最高，到目前量上降幅较为明显。

　　我们预计在金融去杠杆的完成时应当是量价俱缩的，但目前仍保持量缩价高，所以金融去杠杆远未完成。

　　市场规避低等级信用债情绪较强

　　上周信用债发行量环比回落，非金融企业信用品发行1160亿，环比下降396亿，取消发行有21起，环比上周上升了9起。

　　结构上，其中有52%为AA等级，33%为AA+等级，AAA等级的占比只有14%，相比之下，2017年四季度整体取消发行中AA占比只有30%。

　　AA等级取消发行占比提升较快的趋势在最近两周表现的非常明显，这显示目前市场情绪上对于低等级的债券认同度越来越低，经过一定时间的市场发酵可能演化成对低等级整体的信用收缩。

　　其次，本轮熊市与前两轮相比，信用债的净融资量对收益率上行更为敏感。这实际反映了实体经济的信用扩张可能并没有那么强。

　　部分银行认为利率债已有一定配置价值

　　CRA体系为“临时准备金动用安排”，是由各行对央行上报紧急情况下能够动用的准备金，独立于传统的准备金，属于临时性资金的释放，目前总额度达到1.8万亿，主要用于平滑春节期间现金支出和资金短缺情况，平抑资金波动，与货币政策态度的转变无关。

　　1月底至2月初，定向将准下3500-4500亿资金逐步释放，预计至月初资金面将继续维持宽松。

　　美国30-10年国债期限利差与长端利率高度负相关

　　美国30-10年国债期限利差与长端利率高度负相关，在金融发展早期该期限利差反应了增长与通胀等基本面变化，在金融扩张后则反应了流动性等金融部门内部风险。

　　该利差与YTM负相关的原因为：美国10年期品种的交易盘更多，而30年期品种交易盘更少。

　　当收益率下行时，10年期下行更快，这导致30-10的利差会拉大，反之亦然。但是这一利差反应的内容在不同时期有所差异。90年代以前，该利差更多的反映的是中期（10年）和长期（30年）通胀预期值差异。90年代以后伴随金融部门的扩张，这一利差主要反应了市场预期及流动性的变化。

　　例如每次该利差倒挂时都对应了美国历史上的金融风险事件带来的流动性冲击（1994年债灾、2001年纳斯达克泡沫破灭），而对应每次金融风险事件的出现均在加息周期中，这反映了90年代以后伴随金融部门的膨胀，加息过程中先有金融风险时间爆发，在逐步传导至实体经济下行。

　　相对地，中国的30-10年利差在2011年以后也逐步开始反应流动性的影响，同样，中国可能也要先有金融部门的下行传递到实体经济的过程。