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宝盈固收策略月报:在中短期信用领域寻找性价比

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2018-02-09 17:57:14 来源:金融界基金 作者:宝盈基金

  宝盈固收月度策略报告是以投资策略建议为出发点的月度深度研究,在每月国内外重大宏观数据发布后一周左右发布,旨在提供下一阶段货币类、纯债类等不同组合的差异化投资策略和建议。

  宝盈基金固定收益团队的核心成员自信用市场的起步阶段至今,一直任职于固定收益主动管理投资团队并从事信用研究及投资工作,积累了非常丰富的研究资源及投资经验。

  在2014年2月,宝盈基金固定收益团队获中央国债登记结算有限责任公司评选的2013年中国债券市场优秀成员“债券业务进步奖”,在2016年12月,宝盈基金获中国网财富管理论坛“最佳收益表现(固定收益类)基金公司奖项。

  摘要

  年初以来国内外债市大幅调整,美元指数下跌,风险资产表现不错,经济复苏和再通胀依然是全球资产表现的主要线索。海外方面,PMI数据相对较强,全球经济预期上调,利率中枢逐步抬升。国内基本面暂无明显下滑迹象,而中微观仍表现出结构性的良好状态,市场担心的通胀压力暂未体现。同时,监管政策不断出台,对信用债的冲击正逐步体现,债市趋势机会还需等待。但经过1月上旬的政策冲击集中释放,当前利率债位于较高分位水平,在未来一两个月的经济真空期内,市场存在阶段性的做多空间。

  当前策略依然是以配置高票息短融和3年左右的高等级中票为主,利率债可以把握一定的交易窗口。需要把握转债机会,在抓住板块机会的基础上自下而上优选个券。

1

  市场表现回顾

  年初以来,长债再次大幅调整,但债券财富指数已取得正回报。海外债市也出现大幅调整。表现最好的依然是股票,其中亚太和南美等新兴市场的表现已经强于发达国家。转债指数也有不错的表现。商品方面,除原油、钢外,商品整体不强。目前来看,依然是风险资产的行情。

  【宝盈固收策略月报】在中短期信用领域寻找性价比

  资料来源:wind,宝盈基金

  17年商品涨价相比于16年明显放缓。以较长的时间周期中看,商品价格的周期性特征比较明显。经过了16、17年两年强势行情,商品今年的空间可能有一定压缩。

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  债券方面,中票、高等级信用债表现较好,仅次于短融。近期曲线陡峭化是主要因素。

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  数据来源:WIND 宝盈基金(YTD截止1月23日,区间为2017年12月18至2018年1月23日)

  转债表现不错,但以二八行情为主,目前优质标的进攻性较弱,以兑现收益为主。

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  数据来源:WIND 宝盈基金(YTD截止1月23日,区间为2017年12月18至2018年1月23日)

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  数据来源:WIND 宝盈基金(YTD截止1月23日,区间为2017年12月18至2018年1月23日)

  2海外市场

  复苏仍是主旋律,加息与利率中枢抬升,关注美欧相对变化

  17年无疑是全球经济复苏的一年,目前海外经济仍表现出复苏的态势,IMF也基于美国税改等因素的贡献上调了全球经济预期。其中美国、非美发达经济体、墨西哥、巴西等均明显上调。按照这一预测,今年全球经济复苏的基调预计不会明显改变,幅度也略大于17年。维持上个月判断。

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  在整体复苏的基础上,不同国家区域出现分化。从PMI数据来看,欧美日及新兴市场国家PMI仍在扩张,其中欧日等非美发达经济体表现要好于美国,资源类国家也有明显改善,同样略强于美国。

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  今年欧美复苏以及货币政策阶段的不同,造成的一个结果是今年以来大类资产中美元的表现非常弱势。年初以来的不到1个月时间,美元指数下跌4%,对主要货币下跌在2-6%之间。

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  美元的大跌可能有多方面的原因。一方面,从基本面上看,欧洲、新兴市场的经济复苏和货币政策正常化进程带动各自对美元汇率的提高。从历史上看,美元指数的强弱更多是相对的结果,和美国本身经济好坏的相关性并不高。在美国经济走强的02-07年,美元指数一路下跌,从最高点下跌了接近30%。

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  另一方面,从美国近期的表态上看,美国政府也可能基于出口和贸易逆差间接干预了美元汇率

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  美国虽然是这一轮复苏的引领者,但美元指数年初一路下跌,需要关注目前美元是否被市场过于低估,以及欧洲及新兴市场的复苏是否被高估。接下来我们从两个维度来看,一是相对位置,二是基本面。

  从相对位置上看,目前美元指数位于布雷顿森林体系之后的历史偏低位置,美元兑日本英镑均(此处漏字)。美元指数低于90在历史上基本上只出现在3个阶段。第一个阶段是1975-1980年,当时在高油价和石油美元的影响下,美元指数最低跌到85的水平。第二个阶段是90年代初到96年,起点是广场协议后日元的大幅升值。第三轮是从02年到13年下半年。08年以前受中国加入WTO后贸易逆差因素的影响,09年之后和美国量化宽松的关系较大。

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  从基本面数据看,市场对于美国自身经济的预期基本和数据能对应上。其中,当前薪资增速和核心CPI并没有显著抬升,但仍处在温和上涨的通道内。看点目前在税改上。税改能一定程度降低居民部门的税负负担,提振消费。

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  目前联邦利率在1.5%的水平,市场基本接近price in美国加息3次的预期,对应于2.25%的短端利率。而观察TIPS通胀指数债券数据,隐含通胀预期近期有一定提高,回到2.03%的水平,而对经济增长的预期维持在0.57%的水平。如果维持相同的通胀预期,真实增长率达到0.8-1%的水平,美债可能触及2.8-3%的位置。

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  总的来看,海外利率中枢抬升的格局相对确定,但当前海外对于国内的影响和传导路径需要进一步观察。我们要明确地看到,中国和世界基本面走势上的不同步,从下图的PMI的剪刀差可以比较明显地看出。仅从现在观察到的情况和对基本面预期的情况进行判断,中国基本面稳中向下,全球仍在复苏途中,二者存在脱节。

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  基本面的脱节意味着资产价格的走势应该也不是完全一致的。从利率的走势上分析,事实上是中国走在美国前面的,如果看国债的上行幅度的话,中国是快一步完成了利率的重估,而美国现在是跟上的状态,中美利差现在也在130bp的高位。所以在基本面错位的情况下,美债收益率的抬升,对国内更多的是情绪上的压力,另一方面对于国内利率底部有抬升作用,但是对于国内的利率的直接作用并不大。

  3基本面

  (1)基本面数据基本平稳,维持上月判断,观察金融数据变化。

  从近期的工业和地产运行情况来看,近1个月的基本面以平稳为主,通胀预期在寒潮、油价影响下对市场有一定负面影响,但不算很大。同时12月的统计数据出现一些问题,一是12月表内信贷额度不够造成信贷腰斩,难以反映实际需求,二是制造业和固定资产投资因基数调整造成一定的混淆。但总体来看,市场对信贷和投资数据并不悲观,市场调整主要还是监管的情绪影响,基本面的变化不足以对市场产生较强冲击,同时美债/股市的上行应该也有影响。

  具体来看,12月的工业增加值当月同比6.2%,较11月有所反弹,也高于市场预期;12月发电耗煤当月同比9.7%较11月反弹(11月数据或有问题,偏低),黑色、有色工业增加值反弹。出口仍保持平稳,反映海外需求仍较稳定。

  较弱的方面主要是:进口出现了较大幅度回落,按美元计进口同比4.5%前值17.7%(远低于市场预期)

  另外钢铁、水泥价格在淡季出现明显回落。如果考虑环保限产和淡季影响,这种回落仍可接受;同时积极的因素仍在,比如钢铁库存仍处在很低的水平(比去年底稍好)、煤炭价格仍强。

  整体上倾向于认为12月的数据没有改变工业稳健的预期。

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  数据来源:wind,宝盈基金

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  数据来源:wind,宝盈基金

  (2)制造业投资是否在复苏

  12月公布的固定资产投资数据中,制造业投资和民间投资出现了跳升。如果认为12月发生了基数大幅调整,而 7-11月数据被低估,则意味着制造业投资的回升早于12月份。虽然市场有较多怀疑12月或7-11月数据的声音,但也可能12月数据没有问题。

  从逻辑上解释:16年以来海外回升带动整体需求回升并带动投资,但下半年环保限产打断这一趋势,部分制造业受到限产无法供货,直接影响了其他制造业的固定资产投资,而在企业利润较高的背景下,延后的资本开支在12月集中释放。这种解释等于认为下半年的投资数据受了扰动,平均来看投资已经企稳,全年来看17年制造业投资下滑的速度较16年明显企稳。

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  其他可参照的数据有:从工业企业资产负债率来看,11月工业企业和制造业的资产负债率有所反弹,但幅度较弱。

  统计局公布的季度产能利用率从2016年1季度的72.9%一路提高到2017年4季度78%;专用设备产能利用率在四季度有较明显提升(但工业增加值在回落,和下半年制造业固定资产投资回落较一致);

  上市公司的资本开支CAPEX情况,过剩产能行业CAPEX从17年开始回升,非过剩行业的CAPEX从16年下半年开始回升,16-17年和固定资产投资增速较符合,但17年下半年并没有回落。

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  上面的数据对制造业投资平稳回升的支持较正面,但不同指标和口径反映的东西也有差别:

  对于产能利用率,去产能直接降分母,因此提升几乎是必然的(同时需求改善提高分子)。过剩产能行业中龙头企业盈利改善、产能利用率提升可能带来投资(如17年采矿业),但同行业中被关停的企业的投资需求下降了;对于环保限产,关停降低分母,限产降低分子,在利润率改善的情况下,企业投资扩产的需求延后,对制造业投资的需求总量上未必扩张。在去产能和环保限产下,工业企业产能利用率提升对带动投资或有刺激,但并不充分。专用设备的产能利用率提升和其工业增加值增速回落较矛盾。

  宏观和微观仍有差别。去产能以来,行业集中度提升,上市公司以及行业龙头有扩大资本开支的动力,这造成5000户企业投资和上市公司CAPEX的提升(微观数据),但未必能代表总投资需求的扩张(宏观数据)。

  房地产12月延续了四季度以来的销售复苏、土地购置走强,虽然12月的新开工较11月有所回落,但从3个月移动平均来看,新开工在反弹,这和低库存下的需求复苏逻辑一致。但一月以来的高频销售数据略弱一些。

  考虑房地产企业发债有所放松、库存较低等因素,房地产销售有逐渐企稳的趋势,投资目前仍在缓慢下行。

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  数据来源:wind,宝盈基金

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  数据来源:wind,宝盈基金

  贸易:如果海外复苏加速,贸易可能进一步改善。贸易受一正一反两个因素影响。海外经济的改善带动进出口提升,而汇率的抬升可能会压制贸易。不过相比于17年,随着新兴经济体的改善,汇率的压力并不会明显抬高,贸易改善的可能性依然偏大。

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  通胀方面,由于猪价的预期不高,食品价格今年基本没有特别超预期的影响,考虑到非市场对CPI的贡献相对有限,全年通胀风险可控。PPI比预期的略强。

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  总的来看,最近一年时间全社会的杠杆率依然在提高,但目前中国依赖债务扩张驱动的经济增长模式不变。

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  4政策分析

  近期监管机构的监管政策陆续出台,主要规范影子银行业务。其中资管新规、302号文等均是央行牵头发布。对于影子银行的监管,包括委托贷款、信托贷款、银证等主要是银监会方面颁布。从政策的具体内容来看,本次监管机构对于市场业务的情况了解相对充分。

  从2017年至今,金融监管政策已经陆续出台一年有余,监管政策出台频率不断加快,政策调控意图越发清晰。从17年末的中央经济工作会议内容上看,中央对于前期银子银行大幅扩张,违规的基金子公司、银证、银信和理财非标业务占用了大量的社会资源,也使得国家限制性行业债务快速扩张的现象非常不满,对于控制信贷和限制性行业无序增长的决心较为明显。另一方面,本轮政策执行的基础是不发生系统性金融风险的底线,政策有保有压的执行办法也逐渐得到市场的认识。

  与监管政策相配合的,是央行对于资金面的呵护。1月以来,资金利率压力明显缓解,央行“削峰填谷”的操作思路较为清晰。从道理上看,在双支柱体系下,货币政策和监管政策的方向不应该同向,严监管+稳(松)货币是一个组合选择。

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  近期出台的一系列政策均是以规范影子银行等银行表外违规信贷为目标,如果严格执行,对于目前违规的银信、银证通道等存量融资的续借会产生较大影响。目前违规总量预计在15-20万亿之间,影响目前还没有体现。不过,考虑到中央对于金融风险底线的谨慎,这个周期很可能拉长,保证软着陆。

  银行对监管的应对:对于非标业务,银行首先是没有了增量,而在存量的处臵方面,有两种方式。第一,在监管的宽限期内使能够到期的部分自然到期;第二,对于不能自然到期的部分,则逐步转入表内,这一部分非标占比也较低。另外,银行也可以在此期间发可转债提升资本金以弥补资本金不充足的问题。

  后续影响的路径:地产、平台、过剩产能等存量融资,对应于影子银行的非标类资产向表内和标准化转移>;成本抬升,占用银行核心资本和准备金>;银行负债端压力增大>;利率和贷款增量需求减少>;利率抬升。

  (3)加息问题的再探讨:调整贷款利率的必要性与可能性并不大。

  有观点认为工业部门因价格因素改善利润率,使得工业部门的实际利率偏低甚至为负,2018年有提高贷款基准利率的必要性。但我们认为,加息必要性很低,企业去杠杆更多需要数量控制以及供给侧改革

  首先从结构上看,PPI同比改善更多是几个主要上游行业推升,大部分中下游行业PPI同比数据和一般贷款利率相比并不高。同时,从制造业投资2017年全年同比增速看,工业部门整体并没有显著增加资本开支。

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  其次,2018年PPI同比回落是大概率事件,我们使用一般贷款利率和GDP平减指数(第二产业)以及总体GDP平减指数之差来看,目前实际利率水平运行在0%至2%区间。明年名义GDP增速仍将随价格因素回落而回落,工业部门实际利率水平将保持在0%以上,且从基准利率上浮的占比仍有较多提升空间,完全可以起到“变相”加息的效果。

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  总的来看,我们认为今年内银行贷款利率调整的可能性并不大,如果跟随美联储调整公开市场利率,整体上对于市场的影响也不大。

  5资金面:跨界资金平稳

  元旦后,同业存单利率断崖式下跌,国有股份制银行3M期限收益率由5.4%下滑至4.65%,近期又上行至4.9%,虽然季度末银行存在资金缺口,但伴随MLF续作和准备金投放,3M期限收益率企稳下行态势。

  图.央行公开市场操作余额(2018-01-16)

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  数据来源:wind,宝盈基金

  从央行公开市场操作层面看,近期央行超额续作MLF、去杠杆的同时维护资金面的稳定。考虑到“临时准备金动用安排(CRA)”1月16日开始陆续到位,跨春节期间资金面将不会出现极端紧张的局面。1月初3M内各期限存单出现快速下行态势,随后2M、3M期限存单收益率缓慢上行,2M期限存单收益率近日企稳,3M期限存单收益率仍呈现上行态势。1月10日左右1M期限下行至月内低点3.55%,而后缓慢上行收益稳定至2M期限存单收益率水平。

  总的来看,春节期限的资金面压力并不会太大,而春季过后的3、4月份是季节性资金宽松的时间点,资金面对于市场的影响相对偏正面。

  6交易层面的思考

  最近两周,美元、黄金、股票、原油、黑色等几乎所有资产均出现下跌的情况,不论是风险资产还是避险资产,比较惯常的原因是由于流动性的收紧导致资产齐跌。从全球范围上来看,货币政策收紧是正常,但也没有看到流动性大幅收紧。目前找不到比较清晰的解释,可能的原因是短期的而不是趋势性的。

  再结合基本面来看,美债的上行应该还是趋势性的,但幅度应该要放缓;风险资产的强势也应该是个中期的过程,但是大幅上涨以后,波动增加是正常的。

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  7投资策略分析

  (1)利率久期配置价值需等待,关注短期交易机会。

  对于长端,我们基于利差简单分析如下,在资管新规以及各种政策的监管下,利差恢复正常有其必然性。期限利差有所扩张,但类比13年熊市峰值仍有10-20bp的差距。如果对短端不过分悲观,则意味着长端向上空间不大。

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  税收利差绝对值较13年还差15bp左右,但比例已经到达23%的最高点,理论极值在25%,或已调整到位,在这个位置看交易性机会,则国开相比国债性价比更高。

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  对比与本轮熊市前期的几次调整,本轮的调整幅度大概率已基本到位,接近尾声。16年10月以来,小的调整总共有5段,平均每段时间约为2个月,按大的调整来看总共有2段,第一段从12月以来的调整时间已经有1个月。

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  根据2018年的国债发行计划,1季度,尤其是1月31日过后,关键期限国债的发行供给压力将大幅缓解。2-3月基本上有2个月的供给真空期。从市场的一二级情况来看,目前一级发行相对折价。无论是国债还是农发,中标利率相比于二级都低4-5bp,可能已经存在一定的利差保护。

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  考虑到经济基本面暂无明显下滑迹象,而中微观仍表现出结构性的良好状态,监管政策实质冲击才刚刚开始,趋势机会还需等待。但经过1月上旬的政策冲击集中释放,利率债也经过了大幅的调整,调整幅度不弱于17年的两轮。1季度存在信贷数据走弱的预期和可能性,如果数据走弱,而经济处于相对真空期,市场存在阶段性的做多空间。

  因此,在当前的时间点适当配置一些利率保持进攻性是有必要的。品种上,交易较为活跃的10年国开。

  (2)关注3年期优质AAA信用债配置价值。

  从信用债的期限结构来看,较明确的资金面改善影响最剧烈的是6个月以内品种,相对陡峭化的则是3年以内品种,而3-10年品种较为平坦,所以如果看期限结构恢复正常,最好的投资久期应该在1-3年的区间。

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  当前核心纯债策略依然是信用债的票息,在AAA中等期限和AA、AA+短期限之间寻找性价比高的标的。从行业周期看,部分行业基本面稳定性较好,除1年及以内短久期信用策略外,会适当增加这些行业的久期配置以获取稳定的票息收入。

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  (3)转债:自上而下结合自下而上

  今年债券市场中表现最为强势的是转债。年初以来上证转债指数上涨10%(截止到1.24),纯债溢价率对整体转债的约束明显减小,体现出板块效应。随着股票价格的大幅上涨,溢价率有一定的压缩。11月底-12月底,转债整体估值偏压缩,而12月底至1月底转债估值偏扩张。从计算的平均溢价率指标或是转债相对个股涨幅都很明显。背后的原因一方面是股市行情回暖,另外一方面是1月份转债发行大幅低于预期。目前基本面较好的转债转股溢价率大多在10%以上(价格100-120区间的),而转股溢价率在10%以下的标的基本面相对较差。

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  过去1个月跑赢行业的个股,主要是行业反弹下个股较优质的、反弹幅度较大的标的,另外则是行业一般个股反弹。

  转债的个券和板块机会都存在。其中板块机会体现在跟随股票市场上涨,偏债性转债在目前的市场上表现最弱。

  总的来看,2018年经济走势大概率是17年的延续,产能利用率保持较高水平,但资本开支依然低位运行,货币政策环境保持稳中略紧,银行整体资产增速低位运行,社融保持稳定,估值曲线整体所面对的环境好于2017年。利率久期价值依然是交易而非趋势性,驱动要素重回基本面。交易获利空间也有,但难度依然不低。同时,关注配置资金的动向。

  当前纯债策略依然是以配置高票息短融和3年左右的高等级中票为主,利率债可以把握一定的交易窗口。需要把握转债机会,在抓住板块机会的基础上自下而上优选个券。

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