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巴菲特与堪萨斯大学学生问答记录

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2018-02-14 11:06:46 来源:金融界基金

  2005 年 5 月 6 日,巴菲特与堪萨斯大学学生问答记录

  发布者:mhirschey ;本文是 Fool.com 论坛中发布的一个主贴

  Q:1999年,您在接受《商业周刊》采访时说“资金量小是一种得天独厚的优势。要是我手里只有 100 万,每年差不多能赚 50%。不是差不多,是肯定能,我敢保证。”有两个问题请教:第一,今天您还会这么说吗?第二,从您的回答来看,您会投资小公司,除了投资小盘股,与管理大资金相比,您的投资方法还会有什么别的不一样的地方?

  A:没错,我今天也还会这么说。其实,我们现在也有一些小规模的投资,收益率就是这个水平。20世纪 50 年代是我收益率最高的十年,当时我资金规模小,收益率在50%以上。今天,给我小资金,我还是能做到这个收益率。或许在今天的环境里赚这么多钱反而更容易,因为现在获取信息也更容易。

  你得挖地三尺,才能把那些小规模的异常找出来。你得找那些被抛弃、被冷落、被严重忽略的公司。你可能会找到一些根本没有任何问题的区域性公司。例如,我当年找到的一家是西部保险证券(Western Insurance Securities),它股价是3 美元,净利润却是每股 20美元!当时我想把它的股票全买了。这样的公司,没人会告诉你,你就得自己去找。

  再举几个例子:杰纳西谷燃气 (Genesee Valley Gas),市盈率2 倍的公共事业公司;政府雇员保险公司 (GEICO);新贝德福德联合街铁路 (Union StreetRailway of New Bedford),股价 30美元,账上躺着的现金就有每股 100 美元;2002 年的高收益债券。这些赚钱的机会,没人会告诉你,你就得自己去找。

  我的回答是肯定的,今天,小资金仍然可以赚到高收益。例如,如果我是小资金,我何必一只接一只的买不同的高收益债券。伯克希尔的资金规模太大,没办法,那些吸引力不太大的也得买。要是资金量小,我完全可以把所有资金都投到最赚钱的品种上,狠狠地赚一把。

  今天,我对商业和投资了解得更多了,但是 50年代以后,我的收益率就一直在下降。资金规模拖了业绩的后腿。以伯克希尔这么大的规模,如果我们做的是基金或其他形式的投资生意,全世界我们能投的股票不会超过200 只。

  Q:本 格雷厄姆已经不在世了,在当今的投资行业,您看好谁?当今有谁比得上本 格雷厄姆吗?

  A:我们不需要另一个本 格雷厄姆。我们不需要另一个摩西。上帝只传给了摩西十条戒律,没有第十一条。格雷厄姆的投资理念仍然在指导我们,格雷厄姆桃李满天下,但是我们这些学生都是像鹦鹉学舌一样模仿他。我后来确实读过费雪的书,费雪更强调对商业的定性。买股票就是买公司,你要让市场服务你,不能让它指挥你。你经常能找到一些低估的公司。找到了,就赚了。大多数人认为,股价每天的变化包含什么信息,其实那里面没什么信息。股票不只是股价的上蹿下跳。股市是全世界最好玩的地方。你可以赚那些不知道好赖的人的钱。一年之内的最高价和最低价之间相差一倍是常有的事,公司的价值变化哪有这么大。这简直就是神经病。股市的波动经常走极端。市场先生天天喊报价。你就等着,等到他发疯,等到他悲观过头了,或是乐观过头了。把安全边际考虑在内。别开着9800 磅重的车过最大承重 10,000 磅的桥。做投资,起决定作用的不是智商,是悟性。

  不是说,有 10,000 家公司,你就得投 10,000家公司,找到一个估值错误的就行。市场先生是为你服务的。市场先生是你的合伙人,他每天都想把生意卖给你。有时候,他很乐观,要价很高;有时候,他很悲观,要价很低。你一定要利用市场先生的这个弱点。股市是全世界最好玩的地方。还有什么别的地方能像股市这样,动不动就远远脱离现实。例如,土地的价格波动在15%以内,经过谈判达成的交易价格波动范围更小。这东西,有人懂,有人不懂。长点脑子,别犯傻,你就能在股市赚大钱。

  Q:现在股票比债券的收益率高6.5%,您认为这种现象会持续下去吗?

  A:我觉得将来股票的收益率不会比债券高6.5%。一般来说,股票的收益率高一些,但这不是一成不变的。每隔一段时间,股票就会变得很便宜,但这东西也不是上天注定的。风险溢价基本就是胡说八道,人们才不会算什么风险溢价。

  在格雷厄姆之前,关于股市最好的一本书是埃德加 劳伦斯 史密斯 (Edgar LawrenceSmith) 在 1924 年写的,书名是《Common Stocks as Long TermInvestments》。这本书比较了此前几十年债券与股票的表现。那时候上市公司不多。最初,埃德加觉得自己知道会得出什么样的结论。他以为他会发现在通货紧缩的时候,债券跑赢股票;在通过膨胀的时候,股票跑赢债券。结果他发现的是,几乎在所有情况中,股票都跑赢了债券。后来,约翰 梅纳德 凯恩斯(John M. Keynes)解释了出现这种现象的几个原因。凯恩斯说,随着时间推移,给股东赚钱的资本越来越多,股息也越来越高。这种观点在当时还很新颖,人们听到这种说法头脑就发热了,为了多赚钱,都去买股票。发展到后来,人们就发疯了,根本不按书里说的合理的投资方法来,书里的理论也就不成立了。就算你因为一个正确的理由买入,也要谨慎,要当心这个理由是否仍然正确。

  假如你要买通用汽车,你就把股价和对应的市值写下来,然后再把自己买入这家公司的理由写下来。要是写不出来,就别买。

  本 格雷厄姆有句话说得好:“对你危害更大的,不是错误的前提,而是正确的前提,因为你能立刻否决错误的前提。”

  Q:您犯过的最大错误是什么?

  A:首先,学格雷厄姆,你就差不了。

  在做与不做的两难选择中,我犯了不少严重错误。当初的伯克希尔 哈撒韦就是个严重错误。有时候,把钱放在不该放的地方(例如,纺织这个烂生意)导致的机会成本会拖累伯克希尔的收益。当年,我们没从之前的错误中吸取教训,在收购伯克希尔 哈撒韦六七年后,又买了另一家纺织厂(Womback纺织厂)。那时候,新贝德福德的这家纺织厂都已经把我搞得焦头烂额了。

  当年,我的朋友汤姆 墨菲 (Tom Murphy)收购了沃思堡市的报业集团。NBC 是这家报业集团旗下的一项资产,墨菲想把NBC 这家子公司剥离出去,当时售价 3000 万美元,NBC 今年的净利润都7500 万美元了。那时候 NBC 也是个好公司,但墨菲打定主意要卖。后来我再想买,也没有了。经营有线电视台根本不用什么脑子。没买NBC,我们得少赚多少钱?

  除了 911事件后保险赔款亏了不少,我们很少亏大钱。我们不做那种能亏大钱的事,只是我们可能也抓不住“最”赚钱的机会。

  别担心犯错,你肯定会犯错。知错就改。另外,还要从别人的错误中学习。最好还是少犯错。

  旁注:有一次沃伦问比尔 盖茨:“要是只能从一个地方招人,你会从哪招?”盖茨的回答是印度理工学院 (Indian Institute of Technology)。

  Q:能透露一下您的现金仓位吗?

  A:我们持有约210 亿美元的 11种外币。我们持有 600-700亿以美元计价的现金和现金等价物。我们还是偏爱美国。要是火星人拿着外汇兑换券来到地球,他们肯定会把 80% 都换成美元。

  我们现在采取这样的策略,我很怀疑美元不会走下坡路。这个季度,我们亏了 3.07亿美元。自从我们 2002 年开始持有外汇以来,我们的净收益是21亿美元。我们必须按照逐日盯市方法计算这些期货合约。如果我们持有的不是纯粹的远期合约,而是债券,不会有这么大的波动。

  泡沫很容易就能看出来,就是不知道泡沫会吹得多大,也不知道泡沫什么时候会破。你不知道什么时候午夜会到来,但是只要午夜一到,马车就会变成南瓜和老鼠。知道市场将来会怎样很简单,难的是知道什么时候会这样。有些人就是恋恋不舍,非要跳到最后一支舞,他们总以为明天一早一定会出现更傻的蠢货。

  我们当初买那些垃圾债券的时候,我不知道我们在这么短的时间里就能赚 40亿美元。要是没这么快就更好了,我们就能买到更多货了。

  Q:您什么时候觉得自己是有钱人了?

  A:我有10,000美元的时候,我就觉得我是有钱人了。我很早就想明白了,我一定要做自己喜欢的事,和自己喜欢的人做自己喜欢的事。1958年,我让我父亲不要留遗产给我,因为我知道我早晚会有钱的。我让父亲把所有遗产都留给我的两个姐妹。

  我敢说我们在座各位的生活水平都差不多。我们吃一样的食物,住一样的房子。我们都一辆车开 10年左右。这些方面,我们大家之间没任何差别。你在大电视上看橄榄球超级杯大赛,我也在大电视上看。我们的生活都差不多。我有两个地方比较奢侈:一是我每天都可以做自己喜欢的事情,二是我的交通工具比你们快。

  你们应该做自己喜欢的工作,无论有没有工资都做。就做你们喜欢的工作。知道赚钱是早晚的事。在长途旅行方面,你们不如我,我有私人飞机,我们之间几乎只有这么一个最大的差别。

  我去格雷厄姆的公司工作时,我连工资都没问,拿到第一份工资单,我才知道。做你喜欢的事,钱连想都别想。保罗 艾伦 (Paul Allen) 请我去他的 4亿美元的游艇章鱼号 (Octopus)上游览,但是我自己不想要这样的游艇。这样一艘游艇需要 60个船员打理,他们可能偷鸡摸狗,也可能互相乱搞。职业球队也是个累赘,特别是你很有钱的话。球队一打败仗,球迷就指责你抠门。

  只要有个地方冬暖夏凉,能做自己喜欢的事,你就能生活得很好。能和自己喜欢的人一起工作,你就很富有。只要你积极向上、头脑理智,你就能赚钱。在我们这个社会,只要有头脑、有上进心,就能赢得富足的生活。你也不例外。

  Q:您认为凯马特(Kmart) 与西尔斯(Sears) 合并的前景如何?爱德华 兰伯特 (EddieLambert) 能否成功将这两家公司融合?

  A:这个谁都不知道。爱德华是个精明人,但是把凯马特和西尔斯合二为一,这是根硬骨头。想要扭转局面,把已经长期走下坡路的零售商盘活,实在太难了。你说哪个零售商成功扭转败局了?广播电视行业有多容易,零售业就有多难。要是你50年前拥有一家广播电视公司,这么多年,你根本不用搞什么创新,也不用有多高超的营销手段。广播电视公司给你送钱,汽车经销商给你送钱,你这么就赚钱了。

  零售业则不同,你得比沃尔玛还聪明。零售商每天都伤透了脑筋,琢磨今天怎么才能比昨天做得更好。

  经营零售业就像打移动靶。过去,人们不愿意乘坐公交车去很远的地方买东西,都在附近的零售店购物。1966 年,我们收购了巴尔的摩市的霍柴德 孔恩百货公司 (HochschildKohn)。我们很快就明白了,长期来看,这家公司肯定不行。顾客要配送服务,我们就提供配送服务。该做的,我们都做了:电梯也装了、给顾客的优惠也多、公司的经营者也很称职。可是呢,我们还是不赚钱。就这样,1970年左右,我们把它卖了。这家百货公司现在已经消失了。就算有聪明能干的人经营,也不行。

  凯马特和西尔斯的后续发展值得关注。这两家公司有大量物业,而且已经裁掉了西尔斯的不少管理人员(500 人)。它们已经节约不少成本了。

  我们还是更愿意找轻松点的事做。从 1869 年创办起,巴菲特百货店经营了100 年,期间有两家竞争对手。1950 年,一家竞争对手破产了。1960年,另一家关门了。当地就我们一家百货店了,可还是不赚钱。

  跌到了能再爬起来的零售商有几家?不多,我一个都想不起来。别和最强的对着干。好市多 (Costco) 现在维持 10-11%的毛利率,比沃尔玛和山姆会员店还低。对比一下,百货商店的毛利率是 35%。要和给顾客最大优惠的对手竞争,太难了。百货商店会留住那些习惯在商场购物的老顾客,但是无法吸引到新顾客。沃尔玛也是个难缠的对手,别的零售商的毛利率和它比都不行。沃尔玛效率非常高。

  要是爱德华觉得办不到,他也不会眼看着效率越来越低。或许他可以通过整合提高效率,但是好市多那么低的毛利率,他肯定竞争不过。

  Q:您年轻时就有明确的价值观和目标,是受了什么影响?

  A:我很幸运,因为我很小的时候就知道自己喜欢什么。我一生下来就有了这样的头脑,我运气很好,很小的时候就在图书馆里读了一些书。1930年,我赢了一张“卵巢彩票”。要是我早出生 2000年,我可能已经被吃掉了。我跑得不快,别的方面也不行。

  我很幸运。我生下来就有好父母。我的父亲给了我巨大的激励。做父母的要教育子女。身教胜于言教。子女在父母身边,父母的一言一行,他们都在模仿。这些东西没法重来。要是你的父母言行一致,他们教给你道理,也身体力行,你就很幸运。我父母教我的和我看到的是一样的。这很重要。如果你总讥讽别人,教孩子的时候也讥讽孩子,这种讥讽,孩子永远抹不掉。小孩子那么大的年纪是最容易受影响的。

  Q:请问人口结构变化(例如,婴儿潮)对美国有什么影响?

  A:我们不太关注人口结构趋势。这种信息很难转化成赚钱的决策。研究宏观趋势,很难判断将来什么生意会成功。喜诗(See's candy) 生产人人爱吃的糖果,鲜果布衣 (Fruit of the Loom)生产人们每天都穿的内衣。我们找的是现在就能赚钱的,不是将来可能赚钱的。我想沃尔玛不会花很多功夫研究人口结构。他们琢磨的是新店如何选址,采购哪些商品。我始终觉得那种数据没用。6年前,人们都兴奋地进入股市,但这和人口结构趋势没关系。

  (沃伦接着提到了杰里米 西格尔 (Jeremy Siegel)最近在《华尔街日报》上发表的一篇文章,西格尔说婴儿潮出生的那一代人会把投资的钱拿出来养老,这会导致资金流出股市。沃伦说他很敬重西格尔,但是沃伦觉得资金流动数据没什么用。)

  Q:要是您没遇到查理 芒格(Charlie Munger),伯克希尔会怎样?

  A:会非常不一样,不过,很多人都对我有很大影响。我有很多榜样(至少有10 个人),其中包括我的父母。虽然查理家和我家的距离就半个街区,但我们1959 年才认识。当时,查理 35 岁, 我 29岁,我们从那时起一直合作到现在。他很倔,但是这么多年,我俩从没争吵过。查理没让我失望过一次。要是你的榜样让你失望了,那该多难受。

  永远要交那些比你强的人。近朱者赤,近墨者黑。和比你强的人交往,你也会变得更优秀。找对象要找比你优秀的。与你成婚的这个人是对你影响最大的。几十年下来,在这样的婚姻中,你肯定会越来越好。

  Q:与十年前相比,现在的投资者是更聪明了,还是更傻了?

  A:毫无疑问,现在投资这行里专业人士比以前多多了,高智商的人比以前多多了,从前投资这行可不像今天这样炙手可热。今天,人们获取投资数据更方便、更快捷。尽管如此,投资者的行为不会比过去更理智。人们该怎么做还会怎么做,他们与生俱来的心理永远不会变。你要让自己的思想和大众一刀两断。智商再高,一被从众心理左右,就傻了。很多高智商的人参与了投资,但是我不认为投资者的行为更理智了。聪明人也有不理智的时候。要做一个成功的投资者,无论多难,你都必须远离别人的贪婪和恐惧。

  你别说庞氏骗局疯狂,6年前的科技和电信狂潮,造就了有史以来最大的一场癫狂,它不就发生在我们眼前吗。在资本管理方面学富五车也没用。

  你看长期资本管理公司 (Long Term CapitalManagement)。他们自己也投了几亿美元,也都是老手。这些人里还有拿过诺贝尔奖的。从全美国,再也找不出比他们智商更高的团队了,可他们还是爆仓了。短短几天时间,就一切归零。他们都很有钱了,不需要钱了,怎么还能做这样的蠢事?

  Q:机构大量持股对股价波动性有什么影响?

  A:这么少的人管理这么多钱,这些人还这么看重未来会发生什么,这是一种前所未有的现象。在投资界,太多的人就想着战胜指数,他们每天都忙得不可开交,每天都精力充沛地决定这决定那。过去不是这样。这种现象导致了一种“一触即发”效应。87年的黑色星期一就是个典型,程序化交易和止损单导致了当天的暴跌。

  Q:哪些行业萎靡了?是不是熊市要来了?

  A:人们与生俱来的心理没有变,机会总会出现。太多人都还是那么不理智。他们受贪婪和恐惧驱使。我做投资,从来没怕过。要是市场上的每股股价只是整体出售公司价格的四分之一,董事们还不回购,是在想什么?他们的脑子有时候就是不理智。我就没这个毛病。

  当年,伯克希尔买了《华盛顿邮报》、美国广播公司电视网(ABC network)和《新闻周刊》 (Newsweek)。按照股价计算,市值是 1 亿美元。没负债。公开竞拍的话,把这些公司分别卖出去,一共能卖 5 亿美元,但当时它们的总市值才 1亿美元。换句话说,有人愿意以 0.25 美元的价格把 1 美元的钱卖给我们。有效市场理论说,与 37美元时相比,20 美元时的股票贝塔系数更高。这是神经病。我们当时花900 万美元买的股票,现在已经值 17 亿美元了。

  Q:有些大集团的子公司有囤积资本的行为,您怎么看?

  A:伯克希尔希望资本能分配到最合理的地方。按照伯克希尔的组织架构,我们在不同业务之间分配资金可以减轻股东的税务负担,而且我们可以把资本分配到有用的地方。在我们下属的大多数公司中,管理层自己都很有钱了。他们工作是因为喜欢,不是为了钱。他们不会把不需要的资金囤积在手里。

  Q:能否谈谈您对留遗产给子女的看法,您会如何把您的财富分配给子女?

  A:我对一个富裕的社会该有什么制度有自己的理解,我的这种理解决定了自己对这个问题的看法。要不是这个社会,我不会这么有钱。不全是我自己努力的结果。假设你出生的时候是双胞胎之一,一个精灵让你们竞价选择自己出生的地方。你出多少钱就得愿意回馈给社会多少,出价最高的会生在美国,另一个生在孟加拉国。你肯定会出价很高。出生在美国有巨大的优势。

  人不应该一生出来就坐享其成。要是我给我的子女很多钱,他们不会游手好闲、无所事事,如果他们真这样了,那就是害了他们。美国政府能收到的遗产税是300亿美元,这些钱会用于支付伊拉克战争等国家开支。除了遗产税,国家的其余开销肯定是从别的地方来的。除了来自遗产税的部分,其余的钱肯定是从更穷的人那里来的。在留下遗产的人中,每年缴纳遗产税的只有2%。就算缴纳了遗产税,他们还是会平均留下 5000万美元。我觉得那些中了彩票的人最应该拿出钱来,支持社会的公共事业。我相信财富应该广泛地重新分配。财富是一大把支票,我可以换成豪宅什么的。把这些支票留给下一代是错的。有些人觉得我是在宣扬国家要为公民提供高福利,这些人可以想想,如果生下来就是富二代会怎样。你刚一出生就得到了一大笔股票,这样的话,你不是一生下来就靠有钱的父母提供高福利吗?这有什么两样?

  我每年花 10 万美元,可以请 10个人给我画像,然后我从中选一个最满意的。这个钱我有。但这是浪费,那些人给我画像有什么用,他们可以做更有意义的事。我觉得我的子女和其他继承人也是一样。他们应该做对社会有用的人。

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关键词阅读:巴菲特 堪萨斯大学

责任编辑:常福强
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