金融界基金02月28日讯 景顺长城中国回报灵活配置混合型证券投资基金（简称：景顺长城中国回报灵活配置混合，代码000772）02月27日净值下跌1.88%，引起投资者关注。当前基金单位净值为1.3550元，累计净值为1.3550元。

　　景顺长城中国回报灵活配置混合基金成立以来收益35.50%，今年以来收益-0.15%，近一月收益-3.49%，近一年收益9.81%，近三年收益24.88%。

　　本基金成立以来分红0次，累计分红金额0亿元。目前该基金开放申购。

　　基金经理为刘晓明，自2017年12月05日管理该基金，任职期内收益2.98%。

　　最新基金定期报告显示，该基金重仓持有盈峰环境（持仓比例5.71%）、宁波高发（持仓比例5.04%）、保隆科技（持仓比例4.77%）、中国国航（持仓比例3.42%）、视源股份（持仓比例3.40%）、南方航空（持仓比例3.18%）、外运发展（持仓比例3.14%）、三棵树（持仓比例3.14%）、新华保险（持仓比例2.72%）、洪城水业（持仓比例2.03%）。

　　报告期内基金投资策略和运作分析

　　本基金在报告期内重点关注了几条投资主线：1、本基金重点关注了新兴行业中发展前景好增速快，且估值合理的公司；投资的新兴行业主要包括电子行业、环保行业和旅游行业。

　　2、传统行业中的增长较快估值优势明显的龙头公司和盈利持续向好的公司。投资的传统行业包括汽车行业、交通运输、建材行业等行业。对航空行业的看法：I、民航局以安全名义控制航班运行总量，2017年冬春新航季日均航班量增速为5.7%（计算值为7.8%），前20大机场（吞吐量占69%）航班量增速2.9%，主协调机场之间对飞航班量增速仅为0.4%，运力供给增速呈现收紧态势。

　　II、与此同时，航空需求正逐步渗透我国居民之中，2016年乘机人数占全国总人口的10.4%（北上广深分别为38.1%/31%/44.7%/42.8%），每年净新增乘机人数为1500万人，占乘机人数的10.5%，每年需求增长可维持在10%以上。

　　III、预计2017年客座率上升1pts，2018年供给收缩而需求稳定将带动客座率上升1.3pts，2019年若政策推进，供需缺口将继续拉大（2%隐藏时刻被耗尽）从而带动客座率上升1.8pts。而票价的涨幅可通过PMI指标来观察，PMI能提高高频出行人数占比，从而降低航空票价敏感性。航空盈利核心指标(R-C)/ASK，2017年3季度单季国航、春秋同比转正，南航持平、东航降幅收敛。预计未来2年的供需缺口有望推动该指标同比增长。

　　3、基金在报告期内投资了大金融行业，主要包括保险等。我国保费收入过去五年复合增长13%。我国保费收入从2010年的1.3万亿元，增长到2015年的2.4万亿元，年均增长13.4%行业利润从2010年的837亿元，增长到2015年的2824亿元，增加2.4倍。

　　预计未来五年保持13%左右的复合增速也问题不大。2015年，我国保险深度（=保费/GDP）达到3.6%，保险密度（人均保费）达到1768元/人。根据保监会的保险行业十三五规划，到2020年，全国保险保费收入争取达到4.5万亿元左右，保险深度达到5%，保险密度达到3500元/人，保险业总资产争取达到25万亿元左右。根据这一规划，对应这五年保费收入复合增速约13%。

　　我国保险深度和保险密度都有提升空间。横向对比来看，根据2014年的数据，台湾的寿险保险深度16%，日本、美国分别有8.4%、3.0%（美国保障渠道除了寿险外，有401k基金式的养老保险等保障手段），相比之下，我国的寿险保险深度（2.0%）仍有上升空间。

　　2017年5月，行业保费整体继续保持较快增长，但与去年同期相比，同比增速有所放缓，主要是受到2016年收益率下滑、万能险规模大幅收缩的影响。2017年，保险行业资产配置面临着较大挑战，但随着资本市场的回暖，收益率有望提升；且随着监管倡导行业回归保障本源，行业保费结构持续改善，保障型产品占比不断提升。仍看好我国保险行业的长期发展，同时大型上市险企在此轮监管导向中受益，因此判断保险行业极有可能进入成长阶段。

　　管理人对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望：1、宏观利率环境：当前，最热门的宏观关键词莫过于经济工作会议及政治局会议一再强调的防范金融风险。如何防范？即去金融杠杆，引导资金脱虚向实。如何去看当下的宏观环境？在此引用彭文生老师的《渐行渐近的金融周期》的框架，其总体分析框架可以概括为三点：

　　1.1、强调货币和信用的区别，前者由财政政策来主导，释放的本位货币推动通胀；后者由金融机构演绎，释放的信用推动资产价格上涨，如果得不到有效的监管及控制，最终结局是泡沫破裂(美国次贷危机是典型例子)；

　　1.2、金融管制时期，需求由政府驱动；自由化时期，金融机构通过创新(企业部门杠杆)及抵押品(居民部门杠杆)释放的信用相互推动，杠杆和房价共同制造泡沫；

　　1.3、金融周期上半场，政策核心是宽信用并鼓励私人投资，结果是企业以及居民部门加杠杆，利率呈现前低后高；金融周期下半场，政策核心着力点将是去杠杆，去杠杆必然对需求造成影响，进而带来资产价格波动，结果是伴随房价下行，利率水平前高后低。政府此时需要采用“宽货币、紧信用、宽财政”来对冲需求下行。

　　回头看，我国当前所处什么阶段？看下前面所提的宏观热门关键词就很清晰，当前我国就是处在金融周期的下半场，即去杠杆阶段。实际上根据彭博士的观点，我国在2013年即已经处在这轮金融周期的顶部区域，当时2013年的钱荒压力测试让央妈及全市场惊出一身冷汗，彼时贸然去杠杆的压力会非常大。正是基于此，后续开展了供给侧改革。

　　2015年以来国家实施的供给侧改革，其核心思想正是“三去一降一补”大战略。2015年降成本，利率下降，股债双牛；2016年供给侧去产能，商品价格大涨；2017年三四线城市房价上涨去库存；三去一降一补政策可谓我党超级高明的手段，也是人类史上独特的经济学现象，体现我党执行力的强大。

　　可以较为明确的说，2015年以来的供给侧改革取得了阶段性的重大顺利；结合全球主要经济体的复苏带来的外部机遇，我们也就具备了此前不具有的现实条件。这也就可以理解无论是中央经济工作会议、政治局会议都把强调防范金融风险作为首要任务，因此18年我们可以明确判断，金融去杠杆将是重中之重。

　　根据彭博士的金融周期理论，去杠杆的过程中必然需要宽货币宽财政的手段来对冲需求下行，基金经理的理解这里不仅局限于是宽货币紧信用宽财政，而是宽财政与补短板并行，通过政府有形之手(重大创新战略，国之重器：注，制造业)与市场无形之手(科技创新，新兴消费：注，创新+消费)，实现中国从富到强的过程。

　　2、流动性环境：此前，市场普遍使用M2来衡量市场整体流动性状况，今年M2同比增速已经回落到9%左右的区间，根据M2增速(银行表内资产扩张增速+央行外汇占款-非存款来源)的计算来看，由于MPA审慎监管执行下，银行表内资产扩张增速逐步下行，甚至出现资产负债表收缩，可以预期2017年全年M2增速肯定低于年初制定的12%目标，甚至不排除明年政府工作报告中提出同比增速9%左右的目标(考虑表外回归表内的话，这个增速可能会略有提升)。数量型流动性研究对债市影响可能大于股市资产，权益市场更加关心利率的走向问题。

　　由于金融去杠杆导致市场利率持续上行与上一轮钱荒效应导致银行间利率市场飙升有何可比较之处？这个问题，引用中金固收团队细致分析思考的结论：

　　虽然以货币市场利率和债券绝对收益率水平来衡量，目前利率水平都尚未超过2013至2014年钱荒阶段，但这并不意味着这一轮流动性的收缩的剧烈程度就低于上一轮。无论从总量、结构还是从持续时间来看，这轮流动性的收缩可能都是历史之最。但融资需求并未快速收缩的情况下，利率在中短期内可能也不会大幅下行，只是上升空间可能也相对有限。

　　在流动性蛋糕不能持续做大甚至收缩的情况下，切蛋糕变得越来越关键，只有优质的大型企业和金融机构可以切到足够的流动性蛋糕，实体经济和金融市场未来会呈现越来越明显的两极分化。这意味着未来无论股票、债券还是商品的投资逻辑都会发生深刻的变化，只有把握住这种分化和集中度提升的特征，投资龙头，才能确保资金的安全和回报。而经济研究和金融研究也越来越需要进行结构的细分，避免一概而论。

　　进入2018年，在依然严峻的流动性格局和各种政策加大流动性的摩擦成本导致货币增速和货币流通速度进一步放缓的情况下，最关键的策略不是资产端策略，而是负债端策略，只有获得稳定且成本相对较低的负债，才能在竞争中脱颖而出。

　　本基金未来将持续重点关注几条投资主线：2017年A股市场是极其分化的年份，各种自媒体都有统计，市值越大平均涨幅越大，而曾经风光无限的中小创遭遇闷头杀。上证50指数上涨28.27%，沪深300指数上涨25.05%，中证800指数上涨18.72%，中证500指数下跌2.64%，中证1000指数下跌15.5%；事实上，不仅A股，美股港股都上演了这样的一幕。以港股市场涨幅为例，恒生指数成分股指数涨幅39.10%，港股主板上涨28.38%，全部港股上涨28.09%，港股创业板指数下跌19.2%。

　　人们普遍会更加关注当下及短期发生的现象，但如果我们以2012年11月30日为基准日(为何以这个日子为界限，2012年底，主要指数均同时触底)做一个至今的涨幅统计，我们发现情况又有所不同。无论是A股还是港股，以中大股票为代表组成的成份指数并没有跑赢中小创为代表的指数，换句话说，大家对蓝筹涨幅过大担忧其实只是对短周期的担忧，放在更长周期角度，这轮上涨以来，蓝筹股与中小创都是处在同样的大周期中。只是背后驱动因素有显著差别，2014至2015年的流动性及“改革+创新”驱动中小创牛市，而蓝筹是依赖业绩驱动下的估值回归。

　　我们以申万一级行业做统计，同样得到类似的结果。前期风光无限的TMT，2012年这轮上涨周期依赖，涨幅依然巨大，只不过是前期泡沫破裂下的均值回归定律导致近两年的持续低迷。

　　持续的自下而上选股，不局限于个别或者部分行业。围绕自上而下即“宏观变量-中观产业格局演化-微观企业选股”，“低风险-潜在高回报”的理念下寻求构建高性价比资产组合。选股标准依然是紧扣基金投资主题，寻找当年业绩增速或预期业绩增速排名靠前的公司。或有预期差的公司。因此可以淡化风格变换。

　　本基金会重点关注估值合理或估值较低的白马成长股（这类公司很多是所在行业的龙头企业，业绩增速稳定且较快，估值水平吸引力较强）和竞争力强估值低估的价值股。

　　本基金会持续关注大金融行业的投资机会，基金经理认为中期来看金融行业的改善逻辑依然比较确定，会持续买入或持有估值合理的金融标的。

　　管理人同样会继续站在自下而上的角度，配置已经回调至价值区间的优质成长个股。成长股方面，管理人认为首先应该关注的依然是偏实一点的成长性行业和公司，例如电子行业、通信行业等科技股。而文化、传媒、体育、互联网等行业整体相对吸引力不强，但已经观察到少数公司估值已经降到比较低的位置，且其中的龙头公司盈利能力不差，基金也会继续在其中精选。这是由政策导向、宏观市场情况和今年以来的市场偏好趋势和其本身的估值水平所决定的。

　　报告期内基金的业绩表现

　　2017年4季度，本基金份额净值增长率为0.22%，业绩比较基准收益率为1.00%。（点击查看更多基金异动）

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