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杜坤维:机构抱团持股让市场大涨大跌 短期化考核制度要改

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2018-03-01 16:27:55 来源:金融界基金 作者:杜坤维

  【编者按:二十年筚路蓝缕,二十年风雨兼程,俯仰之间,公募基金已步入弱冠之年。值此公募诞生20周年之际(1998-2018),金融界发起“见证者说-我的20年征文”,诚邀您分享在公募基金陪伴日子里的难忘经历。】

  公募基金是市场期待的主流机构之一,管理层把希望寄托于机构,是希望打造一个价值投资的文化氛围,改变中国股市炒差炒小炒概念的陋习,从而平缓股市的波动。回顾中国股市牛熊更替,公募基金的表现是差强人意的。 1997年11月,国务院批准发布《证券投资基金管理暂行办法》,标志基金行业的诞生。1998年,最初的两只封锁式基金—基金金泰和基金开元通过交易所系统上网发行,从此拉开中国基金市场的序幕,发展早期,因为市场品种仅限于封锁式基金,基金范围很小,到2000底,基金份额只有560亿,资产净值仅为845.62万亿,经过20余年发展,尤其是开放式基金的出现,公募基金得到快速壮大。数据显示,股票型基金2017年9月为7181亿元,而混合型基金2017年9月为18437亿元,也就是说公募基金与股票投资有关的规模是25618亿元,20年增加了30余倍。

  但是公募基金规模发展与股市市值扩容是不成比例的,尤其是股改牛市以后,公募基金发展遭遇了历史的低谷,从2010年12月到2016年12月,每年年底的公募持股市值分别为18128.46亿、13274.45亿、14071.66亿、13539.25亿、15369.33亿、18811.76亿,以及16636.04亿。除了牛市带动的2014年、2015年,公募的规模整体处于下降趋势,首尾规模相差近1492.42亿元。更惨的是,这几年中国股市进入了快速的扩容器,总市值和流通市值处于急剧膨胀阶段,公募占A股总市值和自由流通市值的比例,自2015年6月见底后走平,并连续6个季度基本维持不变,但至2016年四季度,基金持股占比再次下滑。经过六年,公募占市值比例,已经从6.83%下降到3.28%;占A股流通市值的比例,也从9.39%降至4.23%。

  这与公募基金的负面新闻不断有着千丝万缕的关系,一方面是投资散户化,另一方面是老鼠仓不断,三是投资收益除了部分明星基金经理也没有体现出明显的专家理财优势,基金净值表现与市场走势高度相关。当然不可否认与中国股市此后不振的走势也有关系,至今中国股市没有跨越股改牛市高点,投资者信心有所降低,申购基金热情降低。

  虽然国内公募基金规模发展已经初具规模,监管机构不断进行政策扶持,但市场一直对基金投资风格颇有微言,有人评论称其投资风格散户化,在笔者看来少数基金没有形成自己的投资风格,没有形成自己的价值判断,常常采取抱团取暖的投资方式,造成市场巨大的波动,最近甚至出现不同基金持股品种、比例雷同的现象。

  某些专家总是把市场过大波动归罪于散户,但是散户就是一盘散沙,资金有限,虽然喜欢跟风炒作,但没有能力左右股市走势,没有大资金包括公募基金参与,股价是不可能出现过山车一般走势的,散户最多起到一个助涨助跌的作用。

  2017年以来,中国股市刮起了价值投资的风气,这绝对是好事,一改以往炒小炒差炒概念的歪风邪气,权重白马股出现了价值重估,并走上了上涨之路,而题材股概念股绩差股壳资源股跌幅居前。

  市场称之为中国股市港股化,成熟化,是价值投资的胜利,是机构取代散户恶炒,是去散户化的结果。表面看没有问题,也十分正确,但是细究起来,笔者不敢苟同。

  本轮上涨,市场已经达成某种共识,机构通过抱团持股的方式来推涨权重白马股,从白酒的领头羊贵州茅台(行情600519,诊股)、五粮液(行情000858,诊股),到银行的五大行、招行宁波银行(行情002142,诊股),家电的美的集团(行情000333,诊股)、格力电器(行情000651,诊股),安防服务龙头企业海康威视(行情002415,诊股),煤炭企业的中国神华(行情601088,诊股),保险的中国平安(行情601318,诊股)、中国人寿(行情601628,诊股)和新华保险(行情601336,诊股),前十大股东几乎清一色被机构占据,而且出现一家基金公司旗下多只基金共同持股,某些基金单一持股占基金净值达到规定的上限10%附近,这种投资策略将利润最大化发挥到了极限。有评论指出,仓位越高,收益空间就越大,当然风险也越高。而持股集中度越高,一般说明该基金经理的风格会更积极一些,甚至是激进。

  统计显示,截止2017年三季度末,109只基金持有贵州茅台830万股,持股总市值74.34亿元,持股市值占基金净值比为0.13%,86只基金持有五粮液5181.05万股,持股总市值为29.68亿元,持股市值占基金净值比0.09%,84只基金持有格力电器6769.78万股,持股总市值为25.66亿元,持股市值占基金净值比为0.08%。这是一个静态的数据,还不包括基金拉升股价中的仓位变化。

  正是基金共同持股,才有合力推涨股价,加上部分激进的杠杆资金加盟,贵州茅台股价是连破400、500、600、700元大关,一度逼近800元大关,突破万亿市值。但贵州茅台上涨市场质疑声音也一直不断,毕竟市盈率达到36、7倍。追溯历史,贵州茅台市盈率基本上在25倍以下,目前市盈率位于历史高位。严谨的新华社也开始质疑贵州茅台买的是水黄金还是酒,并以少见的严厉语气评论到:“目前中国货币政策稳健中性,金融去杠杆仍如火如荼,市场情绪仍乍暖还寒,股市的箱体格局未有明显突破,资本炒作者一意孤行推动茅台股价高歌猛进,为一己之利,而破坏延续多年的良性格局,是否有竭泽而渔的嫌疑?”

  这一评论非常好,也非常尖锐,虽然资本炒作者不全都是公募基金,但毋庸置疑的是公募基金是重要推手之一,公募基金本应该是专家理财,不应该制造资产泡沫,而是应该分享公司发展的内生性股价上涨,但是在排名面前,往往重仓持有,不断推高股价,哪管什么泡沫不泡沫,哪管以后洪水滔天。为了基金净值排名,同一个基金公司旗下其他产品拉升股价为其重仓股抬轿也是业内公开的新闻。

  目前贵州茅台股价已经跌破700元大关,一些激进的投资者损失惨重。

  2018年元旦后另一个强势板块就是银行,在建行工行带领下,银行开始强劲的上涨之旅,盘面上抢筹是热火朝天,万手买单乃至数万手买单屡见不鲜,而且是跳高拉升,推动上证综指11连阳,创下中国股市连涨纪录,是银行盈利能力出现拐点大增吗?恐怕不是,统计发现,25家上市银行2012年报显示平均ROE为20.69%,而这一数字到2016年报时已降至13.57%,2017年第三季度的数字降至10.3%。总资产收益率(ROA)也同样出现了下滑的趋势:2012年25家上市银行ROA均值为1.27%,而这一数字到了2016年降为0.92%、2017年第三季度降为0.7%。业绩增长背后是资产规模的扩张,金融去杠杆下,一旦资产规模扩张受限,银行成长性将更加的难以维系。

  疯狂的背后是估值水平得到大幅度提高,在2015年7月1日,彼时16家上市银行的PE值平均数为8.18倍,而这一数字到截稿前已达到10.44(25家),换言之,目前上市银行的PE值平均数已高过2015年大盘5000点左右时。这或许并不是一个好的信号。

  权重白马股是好东西,但是好东西有一个合适的价格才是好的投资标的,股价的上涨需要与企业成长的速度相匹配,如果股价上涨的速度远远超越企业发展的速度,这时候股价就会有泡沫的成分,就会出现价值回归的调整,一旦碰上黑天鹅事件的外因刺激,股价就容易暴跌。

  正当市场沉浸于价值投资狂欢之际,银行就开始暴跌,三天跌下来,要不是尾盘工行建行的强势拉升,银行指数差一点就把今年的涨幅吞没了,许多银行股已经跌破了去年年底的股价,比如平安银行(行情000001,诊股),许多接近去年年底股价,又比如浦发银行(行情600000,诊股)。但中行建行等高于去年年底时的股价。这样一个放量上涨放量暴跌的方式,哪里看得出来是价值投资长期投资,明明是典型的追涨杀跌。

  正所谓成也萧何败也萧何,推动银行上涨的中坚力量是某些公募基金,砸盘力量来自何方,有各种杠杠资金的出逃,散户的离场,恐怕也有某些公募基金出逃。抱团持股下,上涨并不太难,只要存量资金拉一把,新增资金助一把力,股价就会扶摇直上,但是当大家因为某种外力因素刺激想抛售股票的时候,就会发现严重堵车,股票难以抛售,只要加大抛售力度,市场就会出现资金承接问题,从而酿成股价暴跌。银行等权重白马股暴跌就是这样形成的。

  公募基金这种抱团持股引发的股价大涨大跌,在2015年股市中也体现的淋漓尽致,但2015年与2017年和2018年不同,主要是通过高配科技成长股来获得超额收益,很多科技股中都有公募基金的身影,而且是重仓持有,安硕信息(行情300380,诊股)等曾经的高价科技明星股都有公募基金的身影。但是因为抱团持股,如何出逃就是一个问题,此后的非理性波动就是见证。

  遭遇新华社质疑的高价科技股安硕信息就是一个例子。根据新华社报道,暴涨原因与其背后的基金身影似乎难脱干系。截至2015年一季度,前十大流通股东均被基金占据;而在近期公布的龙虎榜单中,机构扫货动作不断。截止15年3月31日,公募基金持股1021.42万股,占流通股42.28%,实际上这个统计方法不是十分恰当,因为流通股中有一大部分没有真正进入流通领域,而只是解禁的限售股,按照有关资料,安颂信息首发股份只有1718万股,上市以后没有进行股本转增,因此总股本没有扩张,但是考虑到限售股有150万余股减持,实际流通股本增加到1870万余股,那么公募基金占流通股实际比例高达54.6%。

  新华社发表题为《200万元利润咋支撑“400元”股价》的文章。安硕信息业绩表现着实一般。其一季报数据显示,安硕信息当季营收仅为5708.73万元,净利为273.69万元。此前公布的2014年报中,其净利润也只有3861万元,同比下降幅度达17%。

  文章还具体指出安颂信息股价荣登400元以后的尴尬。

  尴尬一:纵观安硕信息去年业绩表现,2014年该公司盈利5700万元,每股净利润仅为0.04元,每股现金流更是-0.52元;

  尴尬二:安硕信息在上市至今的310个交易日里,涨幅累计达1336.94%,其中的换手率更是高达2932.73%;

  尴尬三:该股市盈率高达2286.16倍,远高于行业平均水平。

  正如新华社质疑安硕信息一样,股价就是一个虚幻的肥皂泡,尽管看起来七彩多姿,但实则就是一个经不起任何外力作用的泡泡 。结果可想而知,18年二月10日股价只有16.30元,与最高价474元相比只剩下多少 ?七彩多姿的肥皂泡与公募基金的理性投资理念是格格不入的。

  2016年以来股市一路下跌,上证综指和创业板指在不到一个月的时间跌去了1/4,根据1月26日披露的基金净值,151只标准股票型基金中,仅有1只为正收益,120只跌幅超过20%,其中有 6只基金跌幅超过30%;477只偏股混合型基金收益全部为负,392只基金的跌幅超过20%,其中17只基金的跌幅超过30%,772只灵活配置型基金中,210只基金的跌幅超过20%,其中11只基金的跌幅超过30%。跑赢指数者不多,跑输大盘者不少。

  值得注意的是,2015年表现最为靠前的明星基金,2016以来的收益与2015年相比,反差巨大,领跌众偏股型基金。去年年终排名前十的基金中,有3只今年以来的跌幅超过30%,而15年明星基金主要是风格激进重仓持有中小创的基金,其中某些基金经理是新生代的基金经理,有着初生牛犊不怕虎的大无畏气质,投资风格激进,敢于重仓,敢于追高,可以把市盈率炒成市梦率,把市梦率炒成市胆率,最后不敢提什么率了,就提总市值,在一个超级牛市中自然收获颇丰,但可惜牛市来得快去的也快,业绩来得快跌的也快。

  2015年抱团中小创吃了不少苦头,那么就转向流动性好的权重白马股,理论上是可行的,吃一堑长一智,先知先觉的基金经理,早期进入的资金获利丰厚,股价出现缓慢上涨,这是一个很好的现象,但问题是某些公募基金和杠杆资金后知后觉不断加盟,投资上可能也更为激进一点,出现了抢筹,形成了严重的抱团持股现象。这样流动性也会成为一个问题,一旦有机构松动,大家持股度集中加上仓位极高,市场就会出现承接盘不足,引发羊群效应,导致股价大跌。

  权重白马股的上涨,既有价值投资的成分,也有投资炒作的成分,那就是炒作证金持股概念,证金持股概念炒作一度是如火如荼,像王的女人一样,就因为证金买进而成为市场狂炒的对象,价值投资名义下的权重白马股行情不排除也有炒作证金持仓成分问题。证金公司是国家队代表,市场有不少专家豪言跟着国家队选股有肉吃,如果这种观点影响了基金选股,那么实际上就是一种概念炒作的延伸。

  据媒体资料,2004年,公募基金合计持有流通A股市值占总市值的比重为14.7%,此后3年持续上升,特别是2007年达到25.7%, 公募基金是市场绝对的主导力量,发动了股改以后的超级牛市,这是中国基金第一次大发神威,实际上也显出市场的疯狂,中国平安和中国船舶(行情600150,诊股)是当时的两大牛股,股价到目前为止尚是遥不可及,中国神华中国石油(行情601857,诊股)和中信证券(行情600030,诊股)也是当时的牛股代表,但此后的调整也是残酷的。

  管理层之所以倚重公募基金,是因为专家理财,更为理性,更为客观,可以平抑市场的波动,但是从几次牛市历程看,某些公募基金在笔者看来,理性是缺少的,更多的是激情,投资上少部分公募基金缺少自己的价值判断,随波逐流,市场哪里有热点,就往哪儿追逐,造成市场上涨过度,出现泡沫化特征,为股价非理性波动埋下隐患。

  新华社指出理性的投资行为,任何时候都不应该表现为不计代价的盲目抢筹。每一个从价值投资中获得不菲收益的投资人,都应有加缪所言的理性之美:“不急着下结论,即使觉得是显而易见的结论时。”

  部分公募基金与市场期待存在距离,与管理层的期望存在距离,实际上并不能单纯责怪基金经理和基金公司,是我们基金业大环境使然。问题在于考核制度,我们的考核制度过于短期化,一年一度的明星基金经理评选,一年一度的基金净值排名,导致基金公司和基金经理看重短期的净值变动。毕竟明星经理是名气与金钱的双丰收,古人说得好,金榜题名时,春风得意,明星基金经理就是那个金榜题名,意味着名利双收,意味着跳槽有更多的筹码可以与对方谈判,获得更多的收益,即使不跳槽,在本公司继续任职,公司也会考虑提高其收入,给予更高的职位,如果从公墓跳到私募发展,有了明星经理的招牌,就可以招揽到更多的投资者前来认购,尤其是那些中产以上的高净值人士,把私募规模做大,获取更多的佣金收入。

  作为基金公司,有了明星基金经理这一金字招牌,就意味着基金公司影响力大增,意味着份额扩大,就意味着基金公司规模扩大,就意味着管理费用水涨船高,能够实现利益最大化。

  在基金管理费用收取采用固定制的情况下,基金公司追求规模扩张就很难改变,基金公司对于基金经理短期考核也就难以改变,基金投资风格的趋势化短期化就难以改变。

  采用浮动收费模式,注重基金经理长期激励机制,赋予基金经理更多的远期激励,才会让基金公司和基金经理更加注重长期收益,才会长期持股,不至于过度追逐短期利益最大化。

  另外培养基金经理有自己独特的价值判断能力也是很重要的,可以有效规避抱团持股,引发流动性危机。

  作者简介:杜坤维,金融界网站专栏作者。从事股票市场投资多年,同时基于对市场趋势和投资机会的判断写一些财经评论。本文于2018年2月11日成稿。

  (本文参加金融界网站“见证者说-我的20年征文”活动,由杜坤维投稿。也许您曾经追涨杀跌,套牢割肉,也曾经小有收获,满载而归。然而,华洗尽,始见真情,感谢您一路走来,不离不弃。来吧!说出您的20年,我们有“ 酒”,只等您讲述基金投资那些难忘的事儿。可发送文章至fund@jrj.com.cn邮箱,参加征文投稿。)

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关键词阅读:机构抱团持股 大涨大跌

责任编辑:常福强
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