在1月份的投资专栏中，我们谈到了有关城投债置换的一些超出市场预期的事项，本文将继续就城投债置换的细节问题做一些补充。

　　目前存量的城投债中，置换方案通过的大约为1500亿元，数量上已经比较可观。大部分发行人预计将于2018年8月底之前完成资金的支付。具体到单一城投主体，有的主体的存量债券将暂时不复存在。有的主体将只留存2014年以后新发行的债券。也有的主体并未选择全部置换2014年之前发行的债券。最后这种情况是需要引起一定注意的，比如吉林省的某地级市城投只置换了2012年发行的企业债，迄今并未置换2014年发行的企业债，且近期召开持有人会议拟改变2014年企业债的募集资金用途，似乎并无进一步完成2014年企业债置换的意图。在同一年发行的债券中，辽宁省某发行人只提议置换了2014年发行的第一期企业债，而暂未置换当年发行的第二期企业债。

　　在置换的议价方面，发行人和投资人的博弈过程存在反复。山东某县级市发行人2017年底发起对其2013年企业债的置换，虽然最初的方案已经给了投资人高于当时估值净价约1.1元的较为合理的补偿，但仍未获得通过。最终，由于发行人置换的意愿较强，对价进一步调至1.6元。2017年7月，辽宁省某地级市发行人欲以面值置换其2012年企业债，未获通过。最近该发行人又提出了以方案公告日前20天的中债估值净价均值进行置换的方案，距离上个议案被否决已经5个月时间。近期，苏北一家县级市发行人提出了一个比较不一样的置换价格方案，即以2018年6月份提前置换日之前30个交易日的中债估值均价做为最终的置换价格。考虑到未来的市场情况难以准确预测，以未来的中债估值作为对价显然增加了投资者的决策难度。

　　自从大批量的城投债置换方案出台以来，部分投资者在有意识地寻求一些老城投债的投资机会。目前信用债市场已经回暖，估值收益率以上议价正变得越来越困难。且正如我们在这两篇短文中提到的，城投债提前置换的细节较为复杂，置换结果也存在变数，在估值收益率以下买入2014年之前的老城投搏取超额收益的做法存在一定风险。可能更为稳妥的做法是在控制好发行人的资质，选取一些集中进行置换的区域，在合理的价格下进行分散的配置，或者在二级市场买入已经确定置换的城投债追求确定的短期高收益。如果原有的置换方案不甚理想而未能获得通过，也不必过于悲观，置换方案修改后再次重启的可能性依然存在。（本文作者：摩根士丹利华鑫基金固定收益投资部 葛飞）