大行研报

　　1 招商证券：透过两会看主题，科技、政策齐并进

　　透视2018年政府工作报告，寻找主题投资机会——两大主线：科技类（工业互联网/5G[继续强烈看好]、集成电路/大数据/新能源汽车等）、政策类（自由贸易港/海南/乡村振兴等）。

　　从整体基调上来看，本次政府工作报告更加注重高质量发展，是对自去年十九大以及年底中央经济工作会议基本精神的延续。具体来看：要“做大做强新兴产业集群，实施大数据发展行动”、“加强新一代人工智能研发应用”、“在医疗、养老、教育、文化、体育等多领域推进“互联网+””、“发展智能产业，拓展智能生活。运用新技术、新业态、新模式”；要“推动集成电路、第五代移动通信、飞机发动机、新能源汽车、新材料等产业发展，实施重大短板装备专项工程，发展工业互联网平台，创建“中国制造2025”示范区”；要“加快建设创新型国家。把握世界新一轮科技革命和产业变革大势，深入实施创新驱动发展战略，不断增强经济创新力和竞争力”，可以看出，今年的政府工作报告对推动高质量发展进行了重点阐述，后续具体政策将会持续出台，新兴产业领域将持续受益于政策红利，产业的发展也有利于中国实现弯道超车，也将为实现经济增长动能转换奠定基础。

　　关注重点受益主题：工业互联网、集成电路、5G、大数据、人工智能、新能源汽车、新材料等。此外，除了对于推动高质量发展，推动各新兴产业发展的重要表述以外，对于促进新时代更全面、更平衡的发展方面也有重要表述，具体来看，要“推动形成全面开放新格局”、“扎实推进区域协调发展”、“大力实施乡村振兴战略”。受益主题：自由贸易港、海南、乡村振兴等。

　　2 天风证券徐彪：如何理解“独角兽”回归前的政策组合拳

　　近期关于BAJT和独角兽的话题讨论颇多，政策面也的确给了很明确的引导。但是这也引发了很多投资者对巨头回归后抽血成长股流动性的担忧。但我们认为，独角兽回归与布局成长股之间并不冲突。

　　长期来看，鼓励bajt和其他独角兽登陆A股，的确会在一定程度上增加股票的供给压力，同时一些目前由于上市公司稀缺性而在投资者眼里被定义为龙头的公司，很有可能随着科技巨头的回归而变得毫无吸引力，进一步压缩存量科技公司在A股市场上的流动性。

　　但是，在迎接科技巨头回归之前，政策的主要任务必须是首先化解A股市场现阶段面临的风险。此前极端分化的市场风格和过于集中的交易结构导致了两大风险。

　　其一，不管是国内机构投资者还是海外资金，抱团扎推在大盘白马股中，并且根据央行的最新数据，海外资金持有A股的规模已经接近1.2万亿之多，所以一旦海外市场有风吹草动，外资出现流出的情况，拥挤的交易结构会导致A股在基本面不发生变化的情况下，也毫无抵抗力。

　　其二，此前在中小股票流动性还相对很好的时候，银行体系做了2万亿左右的股权质押，但在经历了过去一年市场极度分化的风格后，这些中小股票失去了流动性，并且市值快速下降，目前市值在50亿以下的公司接近1500家，市值在100亿以下的公司更是接近2500家，在这情况下，一旦股权质押触及预警线或者平仓线，很容易引发系统性风险。

　　因此，如果这类风险没有得到有效化解，一旦大量科技巨头回归A股，并对其他中小股票形成进一步的“抽血”，这是监管层不希望看到的，所以目前阶段，我们需要一个过渡期来化解这些风险，这也是为什么监管层在近期会不断纠偏此前过渡“二八”分化的市场风格，中短期看是化解风险、长期看是为科技巨头的回归铺平道路。

　　在这种政策引导下，最佳的策略就是顺势而为，布局高增长、低估值的成长股。

　　3 申万宏源：银监会调整拨备红线，利好信贷及债券配置空间

　　媒体报道银监会于2月28日印发《关于调整商业银行贷款损失准备监管要求的通知》（银监发[2018] 7号），调整商业银行贷款损失准备监管要求。

　　《通知》的调整内容包括：拨备覆盖率监管要求由150%调整为120%~150%，贷款拨备率监管要求由2.5%调整为1.5%~2.5%。各级监管部门在上述调整区间范围内，按照同质同类、一行一策原则，明确银行贷款损失准备监管要求。

　　除此之外，《通知》还特别强调：因少计提贷款损失准备增加的利润不得用于发放奖金，不得增加分红，确保因少计提贷款损失准备增加的利润留存在银行，保持银行损失吸收能力基本稳定。在其他因素不变的情况下，不能将少计提贷款损失准备而节约的支出用于降低信贷成本率。

　　我们认为，对拨备覆盖率和贷款拨备率监管要求下降，有利于缓解部分银行相关指标的监管压力，并将释放相当数量的银行利润；而与此同时，《通知》还对银行因贷款损失准备计提减少而带来的新增利润留存做出要求，其根本目的在于引导银行在利润新增的情况下提高其信贷投放、债券配置空间，以配合表外增量融资需求向表内转移。受该通知影响，今日午后国债期货大幅上涨，现券收益率也有所回落。

　　去杠杆取得阶段性成果，18年继续完善金融监管，加强监管统筹协调，监管对债市的冲击将减弱，债市有望逐渐回归基本面。我们维持去年11月的报告《回归基本面》中的观点不变，18年经济整体弱于17年，伴随着监管政策的陆续落地，债市的聚焦点正逐渐回归基本面。经济下行+监管通胀好于预期情况下，10Y国债3.4%-4%，对2季度行情不悲观。

　　4、广发证券：以ADR为鉴，瞻CDR之路

　　（1）CDR 的来历是什么

　　CDR（Chinese Depository Receipt），即中国存托凭证。简单理解， 可将 CDR 看成是代持股票的一种凭证。CDR 与普通股十分相似，不仅可 以就存量部分进行二级市场交易，甚至还可以通过增量发行的方式进行融 资。CDR 实际上借鉴了 ADR（美国存托凭证），ADR 是 1927 年摩根银行 为了使美国投资者更为方便的交易外国股票而首创的，而 CDR 最早是香港 政府于 2001 年 5 月提出的，后因种种原因一直未能落地。近期我国监管层 不断释放政策信号鼓励新经济企业上市，境外上市的独角兽企业有可能会 通过 CDR 方式回归 A 股。

　　（2）ADR 的流动性如何？

　　ADR 的流动性与普通股没有明显差异。由于 ADR（美国存托凭证） 最具代表性，因此我们以 ADR 为例一窥存托凭证的流动性。根据 wind 数 据，美国 ADR 上市公司年日均换手率的中位数与全部美股基本持平；如果 我们专门考察在美上市的中国科技股独角兽（BAJ 等），其日均换手率甚至 要高于美国的科技股独角兽（FAAMG）

　　（3）如果 CDR 推出会给 A 股带来什么影响？

　　（1）参考 09 年创业板正式开市时中小板指短期表现较好，预计 CDR 推出在短期内会提高市场对成长股的风险偏好，短期利好成长股；（2）防 风险背景下预计 CDR 会在监管控制下小幅稳步推进，无需过度担忧其对股 市资金分流的影响；（3）以 ADR 为鉴，CDR 的流动性与普通 A 股不会有 明显差异，CDR 将成为 A 股的有机组成部分。

　　参差多态

　　一二线城市房贷利率频频上调！背后有哪些力量在推动？还会涨吗？

　　来源： 苏宁财富资讯

　　近期，北京、广州、武汉、郑州、济南、珠海、青岛等多地房贷利率上调，频频刺激购房人神经。更有报道指出，中信银行在北京地区大幅上调按揭利率，并暂停了200万元以上按揭贷款业务。

　　按理说，房贷业务一向是银行喜欢的“香饽饽”，且年初并没有贷款额度的限制，银行为什么要抬高房贷门槛，将按揭贷款的购房人拒之门外呢？更让人关心的问题是，这房贷利率还会涨吗？

　　要回答这些问题，首先要找出银行对房贷业务作出调整的根本原因。下面做重点分析。

　　居民债务过高已引起监管重视

　　一般而言，我国居民债务的主体部分是按揭贷款。2017年末，我国个人住房贷款余额高达21.9万亿元，占整个居民部门贷款余额比重70.2%。居民部门债务占GDP的比重（即居民杠杆率）也从2015年的36.4%大幅上升到48.3%。居民杠杆率急剧上升，也引起了监管部门的高度关注。

　　首先看央行的态度。2016年2月的两会期间，央行行长周小川表示：

　　“个人住房加杠杆逻辑是对的，住房贷款应该有大力发展的阶段，个人住房贷款在银行总贷款的比重还是偏低的，有的国家占到40%-50%，中国只有百分之十几，银行觉得还是比较安全的产品，所以有很大的发展机会”。

　　但在2017年10月的十九大期间，周小川的话锋已有所转变，他说：

　　“关于家庭部门的债务杠杆率，从全球比较来讲，中国还不算高，但是最近几年增长很快。这个快的程度提请大家注意，不是说现在就要去杠杆，而是说增长的过程要注意质量，要使增量部分保持稳健，同时又是高质量的。”

　　到了2018年1月，在银监会召开全国银行业监督管理工作会议上，已经提出今年银监会的第二项重点工作是“努力抑制居民杠杆率，重点是控制居民杠杆率的过快增长”。

　　监管部门对于居民加杠杆行为从“鼓励”转变为“抑制”，是银行对房贷业务渐趋“敬而远之”的政策原因。

　　房贷利率未来仍有上涨空间

　　除了监管部门的态度转变外，财务可持续原则也是银行开展房贷业务的动力不再强烈的重要原因。

　　商业银行的财务可持续原则，要求银行的存贷款业务保持一定幅度的息差，即银行的贷款业务利率要高于存款业务利率，以此保证息差利润。要维持一定的息差，首先要明确银行资金成本的两个基准。

　　一是银行理财产品收益率。银行理财产品收益率可以大体反映商业银行负债端资金成本波动趋势。历史数据显示，银行房贷业务的息差保持在1.5个百分点左右，才能保证商业银行的房贷业务保持财务可持续不亏本。2017年二季度末，银行理财产品收益率和按揭利差的息差接近于零，尽管在年末扩大到0.33个百分点，但与历史均值1.5个百分点仍有不小的差距（见下图）。因此，以银行理财产品收益率为基准，房贷利率仍有1.2 个百分点的上升空间。

　　二是同业存款利率。同业存款利率是衡量其银行负债成本的一个重要基准。2016年四季度以来，银行同业存款利率从2.85%持续上升至2017年末的5%左右，而同期按揭贷款利率也上升到5.26%，二者利差仅为0.26个百分点。同样，要维持1.5个百分点左右的利差，房贷利率可能会上升到6.5%左右。

　　综合两方面因素，若以当前银行理财产品收益率和同业存款利率为基准，再加上1.5个百分点的息差，房贷利率可能还有1.2个百分点的上升空间。

　　贷款基准利率长期保持不变

　　需要说明的是，当前由于贷款基准利率长期未见调整，银行各类贷款只能调整基准利率的上浮幅度，来影响贷款利率的实际水平。

　　在货币政策事实上偏紧的背景下，为何央行迟迟未对贷款基准利率做出调整？原因可能有两方面：

　　一方面是调整基准利率的影响过大。尽管2017年中国经济形势超出预期，但要称之为新周期还为时尚早，决策者始终面临经济增速回落的压力。而央行上调基准利率，很大程度上预示着货币政策的转向，对宏观经济的整体影响太大。

　　另一方面，在存贷款利率市场化的环境下，央行利率传导机制也发生了变化：央行通过调整资金市场利率或公开市场操作规模，引导银行从央行获得资金的成本变化，然后银行通过调整贷款利率的上浮或折扣幅度，进而影响实体经济的融资成本。由此，在新的利率传导机制下，贷款基准利率长期滞后于资金市场成本的变化，某种程度上已经失去了“基准”作用。

　　贷款基准利率不变利好购房者

　　在贷款基准利率保持不变的情况下，商业银行为了保证房贷业务不亏本，将可能继续采取以下两种策略：

　　一是无论是首套房还是二套房按揭贷款利率，对于基准利率的上浮空间将继续扩大；

　　二是拖延放款时间，减少贷款额度，变相提高按揭贷款难度，或者干脆直接取消房贷业务，这种现象在今年的房贷业务中将可能越来越普遍。

　　对于购房者而言，在新的利率形成机制下，变相的固定利率按揭产品时代正在来临。其逻辑过程是：

　　当前按揭贷款的批贷核心条款是确定基准利率的上下浮动幅度，且该幅度在合同期内不变。如果贷款基准利率长期不变，按揭利率也将长期保持不变。

　　一旦这种趋势能够延续，对购房者却是一件好事——因为在固定按揭贷款利率情况下，购房者更容易根据当期家庭收入，合理评估自身还款能力，防范家庭财务风险。