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跟大师学投资之“反向投资策略”

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2018-03-09 19:06:10 来源:金融界基金

  大卫·德雷曼(DavidDreman)被誉为当今最伟大的20名投资者之一,也是著名的反向策略投资理念的构建者,在经营基金公司的20多年里一直实践逆向投资策略,并卓有成效。德雷曼:“逆向投资之所以会获得成功,是因为进行预测的投资者不知道自己的局限性所在。”他认为,逆向投资离不开情感理论启发式思考神经心理学这三块基石。逆向投资者需要摈弃风险和回报的误判以及各种认知偏见,抵制即时盈利的冲动,了解市场行为背后的群体性机理,进行理智冷静的投资。这里先简单介绍下反向投资的三块基石。

  情感理论

  情感理论的表现主要有以下四种:

  一、对概率的迟钝:这表现为混淆“有可能的”(Possible)和“很可能的”(Probable)。比如,在1997年认为你买入的一只科技股可能会形成那个领域的垄断是有可能的,但又是概率很小的事件。当你混淆了有可能与小概率事件,买入这只股票,你其实就在承担自己没有设想或计算到的风险。客观评价事件发生的风险很难,一个比较保守的方法是把你推得的概率除以二,以得到安全边际。

  二、对风险和回报的误判:这点和对概率的迟钝相关联。当你误判一个有可能的事件为很可能的时候,你其实就是在承担巨大的风险。

  三、持续性偏见(Durability Bias):亦即对某一正面或负面现象持续时间的高估。比如2010年BP石油泄漏事件之后,当时人们普遍认为墨西哥湾和美国其他水域的深海石油钻井活动都会被叫停。但其实不到一年,深海石油钻井活动就又活跃在美国水域内了。

  四、时间解释级别理论(Temporal Construal):比如学生在给下个星期做安排时,会考虑到每项活动的执行会造成其他活动时间的减少。而当他们在为很遥远的未来做规划时,他们会忘记掉这种权衡,并好像自己拥有无限时间一般去做远期的规划。他们对较近的事件的考量会包含多个因素,而随着时间的推移,这些因素会逐渐被模糊。这也导致了投资者们过度外推他们当下对市场的解读,无论是消极的,还是积极的。

  情感理论往往导致过度反应,使价值偏移价格。因此当价格向下过度偏移时,会产生投资的机遇。

  启发式思考

  大卫·德雷曼提到了可得性偏见(Availability Bias)、 代表性(Representativeness)、锚定偏见(Anchoring)、忽略先验概率(Prior Negligence)等等。

  这里只以先验概率(Prior Negligence)举例:这与德雷曼提到的另一个现象,外人(Outsiders)v.s. 内人(Insiders)相关联。我们总是把自己看得特殊,总是把自己经历的事件看得特殊。比如我们会认为自己看中的IPO公司将会变成独角兽,谁不愿这样想呢?但如果看一看统计数据,我们就会发现IPO公司普遍的回报要远低于上市公司的总体回报率。然而,越是信息丰富,用统计去判断的能力就越会被弱化,因此时常跳出场景的禁锢,用外人的见解和统计的知识去做判断,尤为重要置身市场之中,最稀缺的品质叫常识(Common Sense)。

  神经心理学

  多巴胺是一种神经介质,可以控制我们的情绪:对多巴胺的激发取决于预期。当现实情况(股票的盈利)好于预期的时候,多巴胺被激发;当它坏于预期的时候,多巴胺被压抑。

  因此,在市场中能够抵御即时盈利的冲动的,了解市场行为背后的群体性机理的逆向投资者们,相对其他人而言就有比较优势。这也是为什么逆向投资理念屡试不爽的缘由之一。我们需要更加科学地、更追本朔源地了解我们自身的行为偏见,而我们离彻底了解我们自己,还差得很远。

  反向投资策略的实施

  反向投资就是选择那些暂时不被市场看好的股票,利用其他投资者的错误来寻找利润区,然后耐心等待被低估的股票价值终究被市场发现

  大多数投资者太过重视那些当前具有良好发展前景的公司,而对于那些当前不看好的公司漠不关心,因此股市通常在投资者情绪的驱动下表现出价格脱离内在价值的现象

  德雷曼认为,股价最终趋向它的内在价值,市场需要有一个自我纠错的过程,一般需要一年左右的时间。而逆向投资正是利用这一过程,在数据分析的基础上,精选那些价值被低估的股票。

  德雷曼告诫不要将评估过程变得太复杂。简单的评估方法反而被大量研究证明有效。他所拣选出来的股票一般都具备一个特点,那就是 “三低”低市盈率(P/E)、低市净率(P/B)、低市现率(P/CF)

  他曾针对市盈率做过一项研究,美国1500个大型公司中,市盈率值处于最低1/5区间的股票30年平均年化收益为15.2%,显著高于市场总体水平的11.5%。因此,他在做投资分析时,首先会选出低于市场平均市盈率40%的股票,而这一标准为进一步分析留下了足够空间。

  值得参考的是,德雷曼在选股时非常注重股息收益率,他的选股底线是股息率大于或等于1.5%的公司。他认为这么做的好处在于防止股价大幅下跌,并提高投资回报率。此外,德雷曼的选股条件也非常严格,除了总市值位列整个市场总市值排名前70%之外,还有公司过去一个财政季度的资产负债率低于同期行业平均水平,过去一个财政年度的每股收益增长率大于或等于同期市场平均水平,当年的盈利预测高于上一财政年度每股收益等等。

  在上世纪80年代,德雷曼利用自己的研究成果向市场发出了被后人视为“最伟大的呼唤”的建议。1979年,他告诉投资者“股市正位于历史的低水平”,应当买入。这样的想法在当时非常大胆,因为此前美国股市已经持续低迷了15年。最终,德雷曼的观点被事实证明完全正确。自1982年起,美国股票市场一转疲态,开始反弹。这轮反弹行情一直持续到2000年,创下美国有史以来历时最长的牛市行情。

  2008年当时德雷曼认为,当时整个能源行业其实就相当于上个世纪80年代的食品行业,拥有非常低的市盈率、市净率和市现率。危机过后,随着石油和天然气的价格开始上涨,这些公司也将有所表现。在2010年,在英国石油公司(BP)受到墨西哥湾漏油事件沉重打击之后,德雷曼还大量买入了该公司股票。事后,这被证明是他的又一个反向投资的经典案例。

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责任编辑:常福强
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