特约作者/李冬明

　　投资心理学系列（四）：混沌与确定

　　今年前两月的开局经济数据，让宏观分析员们长出了口气。

　　1-2 月份规模以上工业增加值同比7.2%，前值6.2%（市场预期6.2%）。1-2 月固定资产投资累计同比7.9%，前值7.2%（市场预期7%）。1-2 月社会消费零售当月同比9.7%，前值9.4%（市场预期9.8%）。

　　分析员们重新起航。有直抒胸臆型的，如国泰君安《经济加速，悲观预期再次证伪，关注二季度动能切换》；申万宏源《经济超预期的动力来自哪里？》;也有婉约派的中信证券——《经济周期回暖终将照进现实》。

　　超预期在某些时段成为常态

　　不会作诗的分析师不是好宏观研究员，但宏观分析不是文学考试。诗人的浪漫并不能降低预测分析的难度，拥有海量数据、实地调研、各种经济模型等等诸多优势的研究机构，依然不能准确预告宏观经济的运行，否则也就不会出现“超预期”这个说法。

　　从前两月数据看，还有不少超预期的分项数据。比如1-2 月社会零售总额增长9.7%，较2017 年12月提高0.3 个百分点，但药品、通讯、服装类、食品加工等有较明显回落，这与投资者对消费行业的直观认识相背离。

　　再比如投资。基建投资有较明显回落，反映出地方债务整顿的压力，但地产投资超预期回升。1-2 月地产销售增长4.1%，较2017年回落3.6 个百分点，但地产投资增长9.9%，较2017 年提高2.9个百分点。其中，1-2月新开工面积增长2.9%，较2017年回落4.1个百分点；土地购置面积下跌1.2%，显著回落17个百分点。

　　对于这几组看起来互相矛盾难以捉摸的数据，申万宏源直接用了“超预期可能”做总结。“在当前地产双轨制的背景下，销售对投资的领先意义在弱化，保障房和租赁房成为地产投资的有力支撑，关注2018年地产投资超预期的可能。”

　　测不准，是宏观分析的气质。因为宏观经济变量太多，以至于每一个初始数值发生变化，都可能影响到最终结果，使得超预期在某些时间段内成为一种常态。

　　测不准，是一件连科学家也不能免俗的事儿

　　1960年，科学家爱德华洛伦兹在麻省理工学院他的实验室里，发明了气象学计算机模型，这个模型的原理是将天气实时数据输入计算机，并计算下一步的天气变化。新的计算结果又作为新的初始条件进行输入，如此循环往复。

　　有一天，他在输入初始值时，忽略了最后三位小数，而计算机仍然按照原有的规则运算。尽管最后三位小数代表的值，已经到了气象仪器所能感知的极限边缘，但这个几乎可以忽略不计的差别，最终导致计算机输出了一个令他想不到的完全不同的结果。

　　这就是蝴蝶效应的起源。

　　名词解释

　　蝴蝶效应：也被称为“确定性混沌”。在一个动力系统中，初始条件下微小的变化能带动整个系统的长期的巨大的连锁反应。这个效应经常被比喻为巴西一只蝴蝶扇动翅膀，最终能在美国德克萨斯州掀起飓风。

　　从这个角度看，天气预报和证券分析确实有些类似，尽管拥有计算机海量数据的统计运算分析能力，仍然无法非常精确地做出长期预测。

　　描述经济运行，就像做天气预报一样复杂，一系列线性模型的运算，并不能充分预测经济活动中每个变量甚至每个个体的变化，这些变量和个体又对经济系统产生着一系列正或负的反馈，从而导致模型推演结果和经济运行实际产生偏差，最终出现超预期或不达预期。

　　不可预测性是宏观经济自身的气质。混沌理论认为，预测长期事件和长期定量分析是无法实现的。

　　混沌是我们在金融市场最终能找到的唯一答案？

　　非也！那众多分析师岂不是要失业了？

　　凯恩斯在《就业、利息和货币通论》曾有这样一段描述，大意是：职业投资家比常人高明之处，并不在于对投资品整个长周期做出预测，而是能够比一般人稍早一些对价格变化做出预测。

　　我们在金融市场努力寻找的，恰恰就是不确定性中的确定性。所以，我们经常可以看到，市场在某个特定时段，会对确定性——确定性的业绩、确定性的成长、确定性的题材，甚至是某种技术图形带来的确定性趋势——给予很高的溢价。

　　在当前时点，有哪些确定性机会呢？

　　银行：价值端寻找全年绝对收益

　　1.银行存在“双击（戴维斯双击，业绩与估值同时提升）”可能：经济平稳，银行温和复苏延续，2018净利润同比有望提升至8%以上；同时，净息差回升、资产质量改善带来的ROE（净资产收益率）企稳向上形成PB（市净率）估值提升的重要动力。

　　2.净息差改善：表内信贷供给不足以推动信贷定价上行；同业业务利差难再压缩+占比提升。

　　3.资产质量：真实不良率在下行趋势之中；近期监管对拨备覆盖率及贷款拨备率的下调也侧面印证了资产质量在改善过程之中。

　　4.关注分化：金融体系理顺进程中大、中、小银行负债端调整压力仍将分化；推荐ROE改善确定性较高的招商银行、平安银行、南京银行，受益标的：工商银行、建设银行。

　　——国泰君安

　　创新药：进入真正“头部玩家”时代

　　政策方面，在《深圳证券交易所发展战略规划纲要(2018年-2020年)》中，深交所提到要突出新经济新产业特征，针对创新创业型高新技术企业的盈利和股权特点，推动完善IPO发行上市条件，扩大创业板包容性。

　　实业驱动方面，在过去几年中，我国的创新药产业链在政策和产业方面已经发生了重大变化。政策层面，从新的药品分类制度、临床试验的严格监管，到优先审批和MAH制度的建立，使得中国药审制度与FDA、EMA等国际机构日益接轨；多家上市公司的产品已经在美国进入III期临床。可以预见，随着中办国办“36条意见”的发布，未来居民对创新药的可及性将被放在更加重要的位置。创新药未来将进入真正的“头部玩家”时代，为数不多拥有优秀人才、丰富Pipeline和大额研发投入的企业将抢得先机。

　　重点看好四类创新药企业：

　　1.具有强大创新药产品力和销售能力的大型制药企业（恒瑞医药、复星医药）

　　2.具有创新药重量级产品，后续研发正在推进的中型公司（康弘药业，同时关注贝达药业、亿帆医药）

　　3.具有强大销售能力和良好现金流，估值较低，不断引进创新药品种的医药企业（华东医药、丽珠集团、恩华药业）

　　4.为创新药企提供专业化服务的CRO龙头企业（泰格医药）

　　——兴业证券

　　在你的记忆里，有没有哪一次分析师预测得特别准？