2018保险资管报告1：回归保障本质 全面布局养老全产业链

　　回归保障本质，全面布局养老全产业链——2018年保险资产管理行业报告（二）

　　华宝证券研究报告 分析师 / 李真

　　三、保险资管业务，加强业务模式创新

　　目前来看，保险资产管理公司38家，如下表所示：

　　保险资产管理公司主要从事两大业务板块：投行板块、资产管理业务板块。涉及的业务主要有10大方面：分别是投连险管理服务、保险资产管理计划、企业年金服务、养老保障、公募业务、私募股权基金、基础设施不动产债权计划、增值平台服务、公募业务以及第三方保险资产管理服务。

　　1.投行业务板块

　　1.1.基础设施及不动产投资计划

　　1.1.1基础设施及不动产投资计划——迎合保险资金投资需求

　　基础设施债权项目具有投资期限长、收益率较高、筹资额大等特点，符合保险资金的特性，且多由保险机构自主发行，是保险行业投行化牌照下的新型业务载体，近年来其作为非标资产的代表，受到保险资金配置比例持续提升。目前，债权投资计划期限以5-10年为主，投资收益率相对稳定，平均收益率在6％左右，比较适合长久期的保险资产配置，但对担保和增信也有较高的要求。大型保险机构一般多要求项目资产的评级达到AAA级，且有大型金融机构或大型央企国企、政府机关提供担保，以此保证到期能够收回债权资金，项目的供给存在制约性。

　　跟据中资协数据显示，2017年23家保险资产管理公司共注册保险资产管理产品154项，合计规模3844.43亿元，其中，基础设施债权投资计划61项，规模1912.85亿元，不动产债权投资计划82项，合计规模1443.08亿元，股权投资计划11项，合计规模488.5亿元。

　　具体来看，从注册主体上看，平安资管、太平洋资管、长江养老注册的产品数量最多，超过20个，合计超过总数量的30％，第二梯队的包括：中意资管、光大永明资管，合众资管、中英益利资管、华泰资管、太平资管、泰康资管，全年注册的数量均超过10例。

　　从行业投向情况上看，基础设施债权投资计划主要投资于交通、能源领域，其中，长江养老、平安资管、中意资管在基础设施债权计划的配置力度最强，比较典型的是投资于交通行业的产品，例如长江养老、平安资产、太平资产分别发行基础设施债权投资计划参与四川铁投基础设施建设（高速公路建设、路网建设等内容），光大永明资产和中意资产分别发行了光大永明-长沙地铁四号线基础设施债权投资计划和中意-武汉地铁轨道交通债权投资计划。另外，值得一提的是，安邦资管曾发行“安邦-甘肃省交通运输厅债权计划”，以存量债务置换方式投资于甘肃高速公路和二级公路，为西部地区基础设施建设提供支持。而在不动产债权投资计划维度，项目最终的投资对象主要是商业不动产和棚户区改造等，相比之下，投资于商业不动产的债券投资计划的占比更高，除平安不动产专注于不动产类类资产项目外，商业不动产债权计划发行数量比较多的保险资产管理公司有：太平洋资管，新华资管，中意资管，此外，超过三分之一的资产管理公司都参与到了棚户区建设改造项目，如中英益利发行的海尔地产棚户区改造债券投资计划、长江养老发行的武汉地产棚户区改造债权计划、太平资产发行的湖州棚户区改造不动产债权投资计划，合众资产发行的岳阳旧城棚改债权投资计划，光大永明发行的点检地产武汉棚改债权计划。

　　从区域上看，2017年注册产品覆盖的区域分布范围继续扩展，从项目所在地域的数量上看，天津，北京，武汉，长沙以及四川地区的项目较多。

　　1.1.2支持实体经济，债权投资计划持续开绿灯

　　保监会于2016年7月3日发布《保险资金间接投资基础设施项目管理办法》，放宽保险资金可投基础设施项目的行业范围，鼓励PPP等创新模式，缓解目前保险公司面临的再配置压力，同时加深保险资金与实体经济的对接的程度，支持经济稳定增长。

　　作为支持实体经济的主要路径，2017年5月22日，保监会发布《中国保监会关于债权投资计划投资重大工程有关事项的通知》（保监资金〔2017〕135号文），继续发力引导保险资金进入实体经济，参与到国家重大战略建设中，要点包括：

　　一、债权投资计划投资经国务院或国务院投资主管部门核准的重大工程，且偿债主体具有AAA级长期信用级别的，可免于信用增级。

　　二、债权投资计划投资“一带一路”、京津冀协同发展、长江经济带、军民融合、《中国制造2025》、河北雄安新区等国家发展战略重大工程的，注册机构建立专门的业务受理及注册绿色通道，优先受理。

　　2013年9月7日，习近平主席在哈撒克斯坦纳扎尔巴耶夫大学发表重要演讲《弘扬人民友谊，共创美好未来》，首次提出共同建设“丝绸之路经济带”。2015年3月28日，经国务院授权，发改委、外交部、商务部联合发布了《推动共建丝绸之路经济带和21世纪海上丝绸之路的愿景和行动》，建设“一带一路”的伟大构想全面开启。“一带一路”沿线国家的基础设施建设四中国保险投资基金的一项重要投资方向，有助于推动保险资金运用方式的创新，为保险资金配置带来了新机遇。“一带一路”提倡的关键词是“互联互通”，即交通、电力和通讯等领域的网络化“一带一路”沿线国家多为发展中国家，经济欠发达，需要大量的外来投资建设大型基础设施项目，保险资金具有规模大，期限长等特点，能够满足巨大的国际基建市场需求。同时，国内圈定了的18个省（直辖市）将借助“一带一路”成为国内新的经济增长点，但是由于各省市发展水平具有差异，有非常强的意愿与金融机构合作，例如，福州市政府与国家开发银行福州分行、中非发展基金积极合作，设立总规模100亿元人民币基金，将福州打造成为“21世纪海上丝绸之路”的重要枢纽，在金融机构中，保险资金积累了长期限，大资金量项目的筛选和配置能力，能够更好的服务于这一战略中。此外，保险机构凭借在风险管理和风险分散上的优势，能够为企业开展跨境投资贸易合作提供全面的风险保障和服务，提升企业“走出去”的质量。

　　1.2.股权投资计划

　　1.2.1.2017年股权投资计划注册情况

　　2017年中国保险资产管理业协会注册的股权投资计划11项，如下表所示。人保资本成立于2008年，是中国保险业内首家以另类投资为主营业务的资产管理机构，2015年，广东（人保）粤东西北振兴发展产业投资基金项目股权投资计划获得中国保险业资产管理业协会主办的首届保险资产管理产品创新大赛一等奖，成为行业内股权投资计划的范本，2016年人保资本通过发起蚂蚁金服股权投资计划通持续入股蚂蚁金服，实现强强联合，2017年，人保资本一如既往，在股权投资计划上再获突破，发起设立了两单与能源、城市发展相关的股权投资基金，此外，参与了歌斐PE二级市场基金。同体系的人保资产也发行了神州优车股权投资计划项目，“人保资产—神州优车股权投资计划”以16.8元/股的价格向参与了神州优车（NEEQ:838006）定向增发，发行股份为14287万股，参与资金为24亿元。另外，值得关注的是，目前不少保险资产管理公司都开发了跨境股权投资项目。

　　保险资金以股权方式进行项目投资后，除能够提供资金外，还可以行使相关的权利，对于项目的发展和决策产生影响，监督项目的正常运营的效果。股权投资一直以来也都是保监会认同和充分肯定的投资方式。保险资金进行股权投资的模式包括直接股权投资和间接股权投资，间接股权投资是指投资于私募股权间接。对于具有确定性，长久期负债的保险资金来说，采用债权方式进行配置更有利于降低风险，因此，在市场上也出现了很多“明股实债”的项目。2018年1月5日，保监会针对保险资产管理机构发布《关于保险资金设立股权投资计划有关事项的通知》（以下简称《通知》），以规范保险资产管理机构股权投资计划设立业务。要点包括： <？XML:NAMESPACE PREFIX = O />

　　1）、收益维度：不得以①设置明确的预期回报，且每年定期向投资人支付固定投资回报；②约定到期、强制性由被投资企业或关联第三方赎回投资本金的方式承诺保障本金和投资收益。

　　2）、投资集中度：股权投资计划投资私募股权投资基金的，所投资金额不得超过该基金实际募集金额的80％。

　　《通知》旨在规范实践中存在的名股实债与通道业务，减少险资通过以上方式进入实体经济，有助于险资的规范运作与防控潜在的风险；对于地方政府及其相关的国企而言，则可以抑制地方政府债务规模的违规增加，有利于防控金融和财政风险。然而，事实上，在实际运行中，明股实债的现象仍然广泛存在，部分保险公司的计划公告中明确标示了投资股权投资计划的年化收益率，且强调收益的分配周期和要求。

　　但保险公司认购的股权投资计划，不仅包括有保险资管公司发起设立的股权投资计划，还涉及由信托公司等机构发起的股权投资集合资金信托计划。虽然《通知》中并未明确标识对非保险资管公司发起股权投资计划进行明确限制，但从《通知》的具体内容来看，仍存在一定的影响。

　　根据不完全统计，2017年各保险资金认购股权投资计划热度较高，其中，合计认购金额最多的显然是中国人保，其子公司人保财险和人保人寿2017年投资于股权计划的金额分别为87.3亿元和56亿元，共计出资143.3亿元，占2017年认购股权投资计划全部金额的59.4％。

　　从项目数量看，人保财险认购6项股权投资计划，包括中国信达股权投资基金股权投资计划、前海母基金股权投资计划、苏州科技创新股权投资计划、神州优车股权投资计划等；人保人寿认购3项股权投资计划，包括与人保财险共同认购了广东粤东西北振兴发展产业投资基金项目股权投资计划。太平人寿紧随其后，认购了4项股权投资计划，包括青海产投供给侧改革产业基金股权投资计划、上海建工股权投资计划等。君康人寿、太保人寿分别认购了2项股权投资计划，此外还有中英人寿、阳光人寿以及泰康人寿，也均在2017年选择认购股权投资计划进行资金配置。

　　从认购资金数量来看，2017年认购金额最大的为人保财险认购的中国信达股权投资基金股权投资计划，认购金额为55亿元；其次为人保人寿，出资45亿元认购人保资产发起设立的国开金融重点城镇化项目股权投资计划；此外，认购金额超过20亿元认购计划还有人保财险24亿认购神州优车股权投资计划与华夏人寿出资30亿元认购远洋地产复权投资计划。

　　1.2.2.典型案例跟踪——中投保

　　中保投基金作为对接实体经济的重要力量，2016年累计落地项目规模已超1000亿元。截止2017年三季度末，中保投签约发行项目13个，总规模超过1200亿元。从合作项目情况来看，在供给侧结构性改革（与中国建材合作成立100亿“中保投中国建材产业发展基金”，与招商局资本合作成立100亿“中保投招商国协清洁能源及仓储物流股权投资基金”），区域发展（150亿元的“中保投双创上海城市发展投资基金”和300亿元的“上海中保浦东城市发展股权投资基金”，150亿元的“中保投华侨城（深圳）旅游文化城市更新股权投资基金”，200亿元的“中保投-华润城镇综合开发基金”），绿色能源建设（100亿“中保投中燃（深圳）清洁能源发展基金”，50亿元的“中保-京杭大运河城乡生态建设基金”）和一带一路（400亿元“中保投-招商局轮船股份股权投资计划”投资于招商局轮船境外项目）、精准扶贫（发起设立并管理“中国保险业产业扶贫投资基金”，首期规模10亿元）五个维度上发力，取得了较好的效果。

　　中保投基金运作为保险资金展开投资计划提供了很好的参考意见。已有的中保投项目中很大一部分比例是通过股权方式展开的。保险机构可以适度向股权方面倾斜，一方面进一步加强保险公司与实体经济的联系，同时有助于提升保险机构投资收益率。

　　就各家保险资管公司的股权投资方向看，泰康资产围绕泰康医养体系聚焦医药、大健康行业，通过股权投资构建了涵盖医疗器械、检查检验、医药生产、诊断治疗、养老服务的生态链。

　　阳光资管对股权投资计划产品的特点总结为“以股权、基金等方式投资于金融、能源、资源、养老实体、医疗机构、汽车服务、现代农业、商贸流通等企业的股权，目标企业应当符合国家宏观政策和产业政策，具有稳定的现金流和良好的经济效益”，按照参与股权投资计划的方式不同，给出了两类产品结构，如下图。

　　类型一：直接参与目标公司融资项目，选择目标公司时需要避免产能过剩行业，需要目标公司的原始股东，母公司，集团公司或其他信用评级良好的企业，提供股权到期回购，最低收益担保等条款，保证投资者稳定的收益回报和投资安全。类型二：参与成长基金、并购基金、新兴战略基金、母基金，而该基金再参与到融资项目中，应要求基金避免投资于不符合国家产业政策的公司，并且要求担保主体提供LP到期回购，最低收益担保等，保证投资者稳定的收益回报和投资安全。

　　1.3.资产支持计划

　　1.3.1.业务介绍

　　资产支持计划是指保险资产管理公司作为管理人，向投资人发售标准化产品份额，募集资金，由托管机构担任资产托管人，投资于缺乏流动性但具有可预测现金流的资产或资产组合（基础资产），并以该基础资产产生的现金流作为还款支持的金融产品。它是协助企业获得融资并最大化提高资产流动性的一种结构性融资工具。

　　目前资产证券化业务资产证券化产品主要分为四种类型：证监会主管的资产支持专项计划、银行间市场交易商协会主管的资产支持票据、保监会主管的项目资产支持计划、央行与银监会主管的信贷资产证券化，相比之下保险业在资产证券化方面起步晚，为了加快ABS业务的发展和促进保险产品业务创新，保监会于2015年9月11日发布了《资产支持计划业务管理暂行办法》。《办法》对进行资产支持计划的基础资产范围较试点时更为宽泛—只需直接产生独立、可持续现金流，且支持计划存续期间，基础资产预期产生的现金流需能够覆盖支持计划预期投资收益和投资本金。从已经发行的资产支持计划项目来看，投资平均期限在5.5年左右，收益率在5.8％-8.3％之间。资产支持计划作为保险资管公司推出的金融创新产品之一。保监会寄望该业务不只是简单的债务融资工具，其中的基础资产不只是抵押物，而应当自身具备现金流，并由基础资产所产生的现金流作为还款支持。项目资产支持计划业务最有望成为保险资管公司资产证券化的业务平台，担任保险资管领域业务创新的主力军。

　　2017年保险体系发行的资产证券化产品的基础资产更青睐于租赁资产，9家保险资产管理公司发行了资产支持计划，其中基础资产为融资租赁的占比为三分之二。相比非保险资管体系下的ABS业务看，2017年全年，交易所ABS基础资产中，融资租赁（2017年765亿元）连续三年稳居规模排行前三（第一名是个人消费贷款-2886亿元，第二名是信托受益权-1485亿元）。目前我国的融资租赁公司主要有三类：银监会监管的金融租赁公司、商务部监管的内资融资租赁公司、外商融资租赁公司。金融租赁公司属于金融机构，可以进入银行间市场进行同业拆借，而融资租赁公司属于非金融机构，依据当前的监管要求，融资租赁企业的风险资产不得超过净资产总额的10倍。通过发行ABS，实现资产出表能够有效的满足其优化资产负债表，释放新增业务空间的需求。而应收融资租赁款具备（1）权属清晰、明确；（2）交易基础真实，交易对价公允，租赁合同标准化，现金流可预测；（3）不附带抵押、质押等担保责任或者其他限制等条件，是资产证券化比较理想的基础资产。在融资租赁业务中，出租人在租赁期间拥有租赁物的所有权，如果承租人没有履约，出租人可以通过处置租赁物来弥补损失，因此应收融资租赁款具有物权保障；融资租赁合同的期限较长，承租人通常采用按月或按季偿还租金的方式，还款压力不大，且随着租金的逐步偿还，承租人违约的可能性不断降低；融资租赁公司一般会为承租人提前还款设置较高的门槛，因此提前还款率较低；为了降低违约损失，承租人一般需缴纳一定比例的首付款和保证金，有些项目还提供了一定的担保，安全性再进一步增强；为了激励承租人履约，承租人在租赁期满且按约定支付完各期租金后，可以极低的价格购买租赁物。

　　1.3.2.2017年资产支持计划典型案例

　　2017年4月10日，华泰保险集团旗下的华泰资产管理有限公司联合国内互联网汽车交易平台——易鑫集团共同推出的规模10亿元的险资ABS产品（保险资产支持计划）。易鑫集团成为国内首家在保险资管行业发行资产支持计划的金融及汽车融资租赁公司，也是继阿里巴巴之后，第二家在保险资产管理行业发行资产支持计划的互联网金融及融资租赁平台。易鑫集团曾与中泰证券签订战略合作伙伴关系，双方达成总额200亿元的一揽子金融合作框架协议，也给ABS产品本息兑付提供了保障。保险资金具有期限长、规模大、供给稳的优势，有助于易鑫进一步加速拓展旗下新车交易、二手车交易、以租代售、汽车贷款、车险、车主信用卡等多项重点战略业务。

　　2017年10月27日，光大永明资产重点推进的创新项目“光大永明-永赢长江经济带金融租赁资产支持计划”成功获得保监会许可设立的批复。基础资产为宁波银行股份有限公司全资设立的永赢金融租赁有限公司持有的融资租赁债权资产，基础资产所属行业全部为长江经济带的民生工程类、符合国家鼓励性政策、收益稳定的行业。采取结构化分层增信，优先B级和次级受益凭证分别由永赢金租和宁波银行认购，为优先A级受益凭证（信用级别AAA）提供了共计29.4％的劣后增信，通过结构化分层为优先A级受益凭证的现金流提供了较厚的信用支持。该产品的成立成为以资产证券化方式支持区域经济、支持实体经济、支持民生工程的成功案例。