华宝证券研究报告 分析师 / 李真分析师 / 郭寅

　　上投摩根核心优选（370024.OF）成立于2012年11月，是上投摩根基金旗下的一只偏股混合型基金。根据Wind数据，基金成立以来总回报193.10％。现任基金经理孙芳自成立日2012年11月28日开始任职，当前规模11.07亿。产品的部分要素信息如下：

　　长期战胜比较基准，2015年牛市与2017年中旬取得亮眼超额收益，波动与回撤较大：从孙芳管理上投摩根核心优选（去除三个月建仓期）的净值曲线与比较基准可以看出，自成立初期至2015年初，基金净值小幅跑赢业绩比较基准；2015年牛市期间，基金大幅跑赢比较基准，超额收益达135％。随后熊市到来，基金净值大幅下跌，回撤高达51.51％。在后续的震荡市期间，基金取得了明显的超额收益，2017年6月以来超额收益22.1％，净值显著反弹。

　　淡化择时，股票仓位维持在80％以上的高位，持股集中度自2017年以来大幅提高。根据年报、半年报和季报的数据，上投摩根核心优选的股票仓位一直维持在80％以上的高位，即使在2015年下半年的极端行情中，股票投资占比依然维持在80％以上。这也与基金招募说明书规定的75％—95％仓位有关。从持股集中度上看，基金在2017年前前十大集中度大多在30％-40％之间，2017年以来持续上升，2017年Q4前十大集中度达60％。

　　大盘风格为主，15年期间向中小盘漂移；成长风格持续，2017年选股注重盈利：我们使用BARRA模型框架绘制孙芳管理上投摩根核心优选以来半年报与前十大持仓的基金风格雷达图，并统计各个因子维度上多期风格的占比。从结果看出，基金在多数时间以大盘风格占主导，但是在15年中小创主导的牛市期间明显向小盘风格漂移，并且2016年仍有延续。基金在成长、估值两个因子上持续得分较高，表明基金经理选股较看重成长属性，同时对估值容忍度较高。基金在动量、波动因子上同样表现出持续高得分，持股的前期涨幅与波动较大。在盈利因子上，自基金经理管理以来没有明显规律特征，但是在2017年以来前十大重仓股盈利因子得分显著提升，意味着2017年期间基金经理选股更注重盈利因素。

　　波动率、回撤较大，收益表现不稳定，2017年中旬收益突出。我们在将市场上与其同类型、同风格的基金比较，还原剥离风格轮动因素后的基金业绩变化。考察期分为三段，分别是2016年9月~2017年2月、2017年3月~2017年8月、2017年9月~2018年3月。从结果可以看出，三个考察期内，上投摩根核心优选的波动率、回撤均在同类基金中排名较靠后。从收益表现来看，上投摩根核心优选在2017年3月-8月期间远超过同类基金的四分之一位数，在其他两个考察期均低于同类基金的中位数。从风险调整收益看，最好的表现也出现在第二个考察期，尽管波动较大，夏普比率和卡玛比率仍然在同类中领先。

　　行业配置集中，17年全年超配电子与有色金属，主要受益于17年中旬的周期品行情，其余板块轮动配置效果较为一般：在分析2017年一季报至四季报披露的持仓行业配置之前，我们先用披露的持仓进行净值模拟并与实际的净值对比。经对比，前三个季度的模拟净值均与真实净值较为接近，使用季报与中报披露的持仓分析的参考意义较大。2017年四季报以来，模拟净值与实际净值差距较大，基金有可能自四季报披露以来有较多的换仓调整。

　　从2017Q1、Q2、Q4的前十大重仓股行业配置与Q2中报的全部持仓来看，基金全年高度集中于电子与有色金属板块，其中电子Q1-Q3配置均超过25％，有色金属自二季度以来也在20％之上。其余板块配置较少且更换频繁。然而电子与有色金属除17年2季度外，其余三个季度表现均不是很理想，对应了基金在前述三个考察期间大多数时候的平淡业绩。2017年中旬以来，周期品行情火热，有色金属大涨，电子板块也有所表现，短时间内给基金带来了亮眼的收益。

　　Q1—Q4其他板块配置情况如下：Q1整体行情较弱，唯食品饮料、家用电器和非银金融有所正收益，基金前十大重仓均未配置；在Q2中，家用电器板块收益退潮，食品饮料持续收涨，基金在此两个板块有少量的涉足。值得注意的是除了有色金属，同样被周期品行情带动上涨的钢铁、采掘板块基金并未配置。这侧面说明基金经理持有有色金属很可能并非出于看好周期品的逻辑。Q3基金的前十大重仓配置全部集中在有色金属和电子，尽管周期品此时已经在经历回调；食品饮料和家用电器板块回涨，却不在前十大重配之中；在Q4中，两大板块的配置仍然非常集中，同时基金参与了前期热门的食品饮料板块。

　　有色金属与电子个股持有周期长；有色金属全年平均超额收益明显；电子持股Q3跌幅严重，其余季度整体录得正超额收益：从2017年Q1-Q4前十大重仓股变化可以看出，基金经理行业板块选择集中在有色金属和电子；在这两个板块中，平均持股时间较长，变化较小。其中有色金属板块赣锋锂业、天齐锂业全年持有，华友钴业自Q2开始持有；电子板块持股较多，大多也都持有三个季度以上。其他板块则季度间换股较频繁，持有时间最长的中国医药仅两个季度。

　　从行业中选股看，获得超额收益最多的板块为有色金属，三只重配股票全年看均有非常亮眼的超额收益。电子板块超额收益在Q1较突出，Q2、Q4有所减少，Q3中长盈精密与安洁科技遭遇大幅回调，行业超额收益分别为-41.26％与-35.15％，对基金净值造成了较大拖累。在Q4中这两只股票已经移出重仓。其他板块无明显超额收益，总体与所属行业收益较为接近。

　　从季度上看，Q1整体选股超额收益亮眼，前十大重仓中有9只获取正超额收益，天齐锂业最高达40.6％；Q2中有色金属个股爆发，其中赣锋锂业超额收益达60.5％，电子个股也大多录取正超额收益；Q3持股表现下滑明显，多数重仓股超额收益为负，长盈精密与安洁科技单季度大跌；Q4中前期大跌的电子股被卖出，仓内电子股表现有所好转，同时华友钴业等有色金属个股股价再度上扬。

　　综上，上投摩根核心优选自2012年以来长期跑赢比较基准，2017年中旬取得亮眼超额收益，波动与回撤较大；股票仓位维持高位，持股集中度2017年以来上升迅速；风格整体偏成长与中大盘，2015年期间漂移至小盘风格，2017年重仓股更注重盈利因素；2017年全年集中重配有色金属与电子，主要受益于2017年中旬周期品行情；有色金属板块选股超额收益突出，电子个股多数时间录得正超额收益，2017年Q3有个股跌幅较大，其余板块上的持股超额收益平淡。