金融界基金04月02日讯 中欧睿诚定期开放混合型证券投资基金（简称：中欧睿诚定期开放混合C，代码003151）03月30日净值上涨2.14%，引起投资者关注。当前基金单位净值为1.0655元，累计净值为1.0655元。

　　中欧睿诚定期开放混合C基金成立以来收益6.55%，今年以来收益2.41%，近一月收益1.42%，近一年收益5.89%，近三年收益--。

　　本基金成立以来分红0次，累计分红金额0亿元。目前该基金不开放申购。

　　基金经理为尹诚庸，自2016年12月01日管理该基金，任职期内收益6.55%。

　　曲径，自2016年12月01日管理该基金，任职期内收益6.55%。

　　最新基金定期报告显示，该基金重仓持有华域汽车（持仓比例1.26%）、方大炭素（持仓比例1.23%）、桐昆股份（持仓比例1.13%）、康得新（持仓比例1.07%）、上汽集团（持仓比例1.07%）、蓝思科技（持仓比例1.06%）、宏发股份（持仓比例1.02%）、北京文化（持仓比例1.01%）、徐工机械（持仓比例0.99%）、中航光电（持仓比例0.99%）。

　　报告期内基金投资策略和运作分析

　　整个2017年的金融市场的核心问题都集中在去杠杆上。而以融资平台债务为代表的类地方政府债务恰恰是影子银行加杠杆的核心资产。对于融资平台来说，一般最难获得的是银行的表内贷款，因为从2011年起，财政部和银监会的一系列监管文件都旨在压缩银行表内的融资平台风险暴露；最贵的融资是各种渠道获得的非标，而且非标融资一般还附加着地方人大决议或者土地质押担保；最廉价且毫无担保的融资往往都是发行债券。除了不同监管造成的价差，2011年城投债危机的差异化结局给债券投资者带去了一种虚幻的信心，在过去7年中放心大胆地追捧城投债券。当时所有涉及融资平台的债务工具都或多或少发生了违约，唯独债券市场绑架了交易所场内的个人投资者因而幸免于难（另一方面也是因为当时城投债存量极小，罕有还本的压力测试）。导致过去的几年中，债券投资者一直对融资平台的信用风险掉以轻心，甚至可以说对融资平台情有独钟。债券市场变成地方政府融资平台的所有融资途径中最慷慨的一条路。在货币政策收紧的环境下，由于地方政府预算软约束的存在，融资平台在债券市场发行债券并不会受到高利率环境的影响。而由于投资者在评估城投债时又采用了不同于实体企业的一套评级体系，高票息城投不代表高风险，反而可能受到投资者的追捧。这供需两方面因素共同结合，很容易推高债券市场利率，从而挤出了实体的融资需求。回顾2016~2017年的市场，这一现象就极为明显。市场走牛时，城投债收益率相对产业债收益率有贴水；当市场走熊时，城投债收益率就会跑到产业债收益率前面去，出现明显升水，带动整体信用债收益率水平上行。如果直接观察一级债券发行，这个现象就更加明显。在2017年3~4月和7~9月的两轮债券推迟发行潮中，成功发行的城投债占比都恰巧是年内高点，融资平台在高利率环境下对实体融资需求的挤出，显而易见。新环境下的2017年债券熊市有些非典型。债券收益率全年平坦化上行直至倒挂，但是信用利差走阔的幅度一直较为克制。上半年第一批委外资金赎回叠加山东省互保危机带来的信用冲击，一度带动信用利差走扩。伴随着5月出现的信用债大面积取消发行以及6月的流动性状况改善，信用利差又逐步收窄。这其中的一个迹象就是银行表内的企业信贷投放增加，面对高企的债券市场融资成本，大量实体企业转向间接融资渠道，对冲了债券净发行的减少。进入下半年，直接融资转间接融资的迹象一直持续。由于银行表内信贷泄压阀的存在，信用债曲线上行幅度有限。叠加利率债曲线持续上行，导致全年来看，信用利差反而维持在相对中性的位置。能够形成信用利差持续收到压制的弱市投资环境，是漫漫熊途中的一丝慰藉，更是供给侧改革、地方债务置换和地产融资受限三方面因素同时起效维系起来的微妙的均衡。在传统的周期中，以国企为主的中国工业企业一直在进行近乎完美顺周期的投资。一般都是房地产销售回暖带动地产投资增长，引致上游周期品需求复苏，周期品价格开始修复性上涨。在上游利润恢复持续一段时间之后，受迫于地方政府的增长目标和自身业务排名的压力，国企为主的上游企业开始增加投资，带动制造业订单增加，最终工业企业固定资产投资增速全面回升。在这个过程中，企业由于涨价带来的补库存和新投资产能而产生了大量的融资需求，在经营性现金流孱弱的情况下，部分溢出到债券市场上，增加了债券供给。罕有企业根据对未来行业的判断，在经济谷底时进行逆周期投资。这种迹象一般只出现在个别优秀的民营企业身上。在2016年的供给侧改革的环境下，国企的顺周期投资冲动得到极大遏制。虽然从2016年初开始，周期类企业的盈利状况就已经触底V型反弹，但是受到供给侧改革和环保督查的严控，上游资源类企业并不能扩产投资。打断了上游企业通过新增投资增加订单向制造业传导利润的路径。在中游制造业领域，缺少上游投资的订单，单纯依靠基建托底和房地产复苏需求，无法支撑企业的产量达到历史高峰，也就很难引致制造业企业追加投资。这就造成从宏观盈利指标看，企业盈利状况不断改善，但是从需求量来看，仍然没有突破历史峰值。微观上来看，持续保持在景气周期的工程机械行业就远没有达到2011年的产能高点。从融资需求的角度出发，2017年以来迅速上行并保持在极高位置的利率，恰恰是债券投资者最大的盟友。对于债券市场而言，最大的利空莫过于缩表环境下债券供给猛增。受到持续三年的地方政府债务置换影响，融资平台类发行主体的融资需求受到一定满足，虽然仍然有挤出实体需求的迹象，但并没有出现2013年债熊期间，城投一级发行利率屡创新高，带动债券收益率曲线持续上行的情况。另一个对融资成本较为不敏感的实体是房地产发行人。幸运的是，从2016年四季度开始，房地产市场调控与债券熊市同步展开，房地产债券的发行受到了交易所和交易商协会层面的窗口指导，一直处在较低水平。因此债券的供给始终没有无节制地增加，帮助信用利差停留在较低水平。由于工业企业的投资仍然没有见到明显增加，库存周期摆动的过程就仍没有变化到投资周期的启动。短期内，经济增长可能走到了一个相对高点。这种基本面的稳定显著抑制了优质信用债的供给，缓解了债市压力。进入二季度，海外市场环境主要体现了美联储加息落定后的流动性预期修复。美元大幅走弱，美元指数从101的高位一路下行至95；10年美债从2.4%的高位下行至2.15%附近的近期低点。在这样的外部环境下，人民币贬值压力大幅减小，并且在5月底公布了新的人民币中间价定价规则之后，走出了一波升值行情，有效缓解了前期过于悲观的趋势性贬值预期。外部流动性环境的改善给国内去杠杆的推进留出了充分的空间。央行主要通过公开市场操作维持着稳健中性的货币环境。通过暂停和重启操作节奏的方式，紧密控制着流动性投放的节奏。4月中旬之后，SHIBOR利率水平显著抬升，配合银监会对理财业务的监管收紧，金融体系去杠杆进一步深化。表现到资产的定价上，债券收益率开始大幅上行，到5初已经出现了各评级及期限的债券收益率全面超越同期贷款基准利率的怪相。与此同时，债券一级发行市场却伴随着大量的发行失败，企业大量转向贷款、票据或者非标接续融资。在宏观数据上表现为新增表内信贷和社融规模保持稳定的环境下，M2同比增速持续下台阶，并首次跌至个位数，创出历史新低。令人欣慰的是，金融体系的去杠杆短期内并未影响到实体经济的高效运作。在超预期的三四线去库存速度以及基建投资托底下，实体经济迅速消化了一季度积累的库存，并在6月重新出现了补库存的迹象。固定资产投资增速与房地产开发投资增速均维持在相对高位，并且PMI连续11个月保持在50以上的扩张区间。显示"L型"经济走势的强韧与稳定。三季度外围环境的波动加大，经济基本面以外的不确定性因素增多。7月的市场仍然延续了6月的流动性预期修复趋势，风险偏好提升。四季度的债券市场从非常亢奋的情绪中开始。9月和长假期间的热点城市房地产销售数据开始走弱，金九银十不再，房地产周期确定性步入了调整期。但是热点城市之外的三四线城市销售依然较为平稳，增长筑顶的过程缓慢而平滑。长假之前的定向降准政策出现在了一个市场预期外的时点，标志着央行的货币政策边际上出现转松的迹象。10月中旬开始，一度亢奋的市场瞬间转入调整模式。周小川行长在论坛上对经济增长的一句随性讲话引起了市场的巨幅波动。虽然最终的经济增长数据证伪了市场的担忧，央行在"两会"期间也进行了巨量的净投放，但是犹豫和担忧仍然占据了市场的最主流。收益率水平创出新高后并无下行。11月开始，收益率水平不断上行，市场进入了恐慌式的抛售模式，直至11月底10年国开债停发，才逐渐筑底盘稳。但是随后各种监管政策或征求意见稿开始密集出路，持续打击着市场情绪。全年中，我们都保持着较低的债券组合久期，期望以票息策略赚取稳定收益。在债券收益率曲线持续抬升的环境下，这无疑是正确的策略，本因创造稳定回报。但是重点持仓中国宏桥在3月末受到了部分机构的抛售，导致大多数债券组合承受了相当大幅度的净价损失。最终纯债组合全年只能录得市场中位数水平收益，殊为遗憾。从二季度开始，我们主动提高了各组合的分散程度，并且减持了类似争议较大的主体持仓。在之后的几个类似事件中，都再未出现净值波动。量化投资最大的优点是投资的理性化。通过数据印证的投资逻辑，可以有效避免传统投资的持有型心理锚定，在投资过程中过于乐观或过于悲观等心理偏差，使得超额收益Alpha更为稳定。回顾2017年的A股市场，大盘震荡上行，风格延续了2016年以来蓝筹股的强势风格，收益率从高到低依次为，代表大盘股的上证50指数，代表蓝筹股的沪深300指数，代表中盘蓝筹股的中证500；而创业板指数则在四季度下跌超过9%，居于末位。通过数据分析可以看出，创业板上市公司的业绩增速自2015年后也在持续下降，而中大盘蓝筹股，随着行业集中度的提升，产业格局逐步明朗，业绩加速提升，并且在2017年超越了创业板为代表的成长股增速，成为价值与成长兼顾的优质投资标的。从这一现象可看出，在监管规范化的大环境下，A股价值发现的功能终得显现。

　　报告期内基金的业绩表现

　　本报告期内，基金A类份额净值增长率为4.51%，同期业绩比较基准增长率为1.27%；C类份额净值增长率为4.20%，同期业绩比较基准率为1.27%。

　　管理人对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望

　　本轮经济复苏肇始自2016年下半年，至今已逾两载。实体经济的融资需求推动短端利率大幅上行，带动曲线发生熊平，扭转了三年的债券牛市，打破了过去多重错配套利。负债成本上升，迅速超过信用溢价；曲线倒挂，导致久期错配的骑乘效应消失。过去1年多市场的持续下跌，其实就是在解除2015年以来堆积起来的风险错配，可能时至今日仍未平息。资管新规的出台，则直指了跨监管套利行为本身。党的"十九大"反复提到"不忘初心"。从这一点来说，未来几年整个债券市场也将不得不正视这一点。至少在监管看来，我国债券市场赖以生存的本质是辅助间接融资体系支持实体经济投资，风险错配和制度套利都偏离了利率市场化的初心。市场最主要的债券供给就主要来自中游和上游重资产的产业类发行人。他们恰恰是所有债券发行实体中对利率最为敏感的群体。实体企业的债务融资决策是资本回报率和市场利率水平的函数。考虑到一般工业企业的项目建设期在2-3年，以3年期AAA中票收益率作为市场化利率水平的代表。分行业拆分2017年前三季度上市公司的ROIC就能发现，只有部分行业的ROIC水平超过了市场化利率水平。其中大部分盈利水平较好的上游和中游行业受到供给侧改革或者环保政策约束无法新增投资。而盈利较好的下游企业又往往现金流极好，不需要通过债务杠杆融资。所以，短期内快速上行的利率恰恰抑制了中游和上游工业企业的投资需求，在中游制造业的ROIC恢复到市场利率水平以上之前，债券供给很难大幅增加。那么，对于2018年来说，打破目前微妙平衡的最大风险有三种可能情景：第一，短期内需求不出现明显回落，将上游行业利润托举在较高位置。随着利润逐步传导到中游制造业，各行业的ROIC全面恢复到市场利率水平之上，导致产业类企业的债券供给大幅增加。在这个情景下，由于实体经济的ROIC始终是一个较易达到的上限，市场利率上行的幅度不会很大，但熊市持续的时间会很长。最终企业盈利改善的趋势回落之后，收益率上行的压力才会明显减小。第二，下半年地方债务置换结束以后，融资平台的公开发债需求重新恢复，大量通过新发城投债滚动融资，从而将市场引入类似2013年熊市中的状态。在紧货币环境不变的情况下，一级新发城投债利率带动收益率曲线大幅上行。第三，房地产调控政策发生方向性变化，交易所和交易商协会全面放松地产债券的发行。那么就会发生类似城投债融资需求溢出的情况。在第二和第三种情形中，其本质都是经济走回老路，预算软约束实体融资再次大行其道，推高利率，挤出实体融资需求。短期内可能导致市场出现趋势性机会的情景只有一种。即去杠杆的过程中，用力过猛，对杠杆最为敏感的地方政府债务或者地产体系发生风险。信用危机冲击市场流动性，影响到实体需求的持续性。最终货币政策不得不转向宽松，应对流动性危机。这个情景就类似于2011年城投债危机的剧本，机会险中求。综上所述，无论以上的哪个情景发生，在目前的时点上，纯债类组合都应该暂时以防御性策略为主，类货币组合仍将是首选。在企业盈利改善的趋势未转向之前，纯债产品通过可转债交易，混合产品通过股票交易，为固定收益组合增强收益。在目前的市场收益率水平上，其实纯债组合已经可以提供非常高绝对回报且久期风险极低的配置方案，短端市场收益率水平进一步上行的空间也相对有限。根据目前的市场收益率水平，已经很容易配制出年化收益率在5.5%以上，久期风险又极低的纯债组合。风险来自信用层面。2018年市场面临的信用风险可能与过去5年完全不同。从2015年开始，债券市场政策发生了一松一紧两个变化。一方面在交易者结构方面收紧，基本将个人投资者排除在主流债券投资主体之外；一方面在发行条件上放松，伴随着交易所小公募的推出，发行主体不再局限于A股上市公司和大型国企。这一时期的债券发行主体资质大幅下沉。许多报表质量极差的H股上市公司和未上市发行人也开始进入债券市场。伴随着个人投资者淡出债券市场，债券刚兑的必要性也开始同步消退。为未来信用事件冲击时的市场化处理埋下了一个伏笔。2016年的信用事件主要由宏观经济下行冲击所引发。一系列利润亏损至极限的上游企业发生了现金流断裂的情形。在2016年的违约潮中，市场首次经历了地方国企和央企的违约。虽然民营企业的规模、合规性普遍不及国有企业，但是在这一轮违约潮中，上游行业的民企违约反而较罕见。究其原因，还是过去10年中国企的投资顺周期性较强，往往在行业景气周期顶点增加产能投资，固定资产的购置成本较高。而且长久以来，国企的考核中看重收入规模和税收贡献。宽裕的融资条件又导致国企杠杆率普遍偏高，甚至大额举债介入微利或亏损的贸易业务。加上非经营性人员负担普遍较重，最终出现各行业的国企一般位于成本曲线最上沿的怪相。在2015年底2016年初的周期底部，基本上所有上游行业都发生了全行业性的亏损，其中国企的亏损尤甚。在这一轮信用冲击中，规避风险的方法最接近价值型权益投资者的研究范式，主要可以通过提前预判企业的盈利状况来规避风险。展望2018年，工业企业盈利仍然维持在较高水平上，高杠杆国有企业的债转股稳步推进，供给侧改革又在历史上首次遏制住了国企的顺周期投资冲动。2016年出现的上游行业全面亏损导致的信用事件冲击很难重现。债券投资者需要关注的风险点主要集中在一些个案冲击以及新出现的矛盾上。首先，需要关注转型的融资平台类发行人的信用风险。前面我们提到，在投资者充满信仰的环境下，传统融资平台的风险主要来自融资条件的恶化。但是，历时三年的地方政府债务置换完成之后，许多融资平台面临转型。目前来看，主要的转型方向包括房地产、公用事业和金融控股平台。当融资平台开始参与实体经营的时候，原本形成闭环的融资链条就通过现金流量表与实体经济融通了，而实体经济中的经营成果是不受地方政府完全控制的。一旦进入转型，融资平台就开始具备产业类地方国企的性质。这就意味着，国企特有的顺周期投资冲动、对收入规模的盲目追求以及高杠杆特征都会逐渐体现在企业的报表中。这些风险积累到一定程度，就容易超出地方政府控制的能力边界，从而引发信用风险。其次需要防范的是权益市场的风险向债券市场蔓延。在2016年之前，A股市场对于资本运作型的上市公司十分友好。对小盘成长股的盲目追捧、对高估值概念的炒作、便捷的非公开发行通道、二级市场对于市值管理的处罚轻微。在这样宽松的环境下，孕育出一大批主业盈利能力薄弱甚至存在很大问题的上市公司，但是却能通过持续的资本运作获得资本市场源源不断的输血。从2016年开始，随着市场风格向大盘蓝筹切换，非公开发行以及市值管理方面的监管趋严，这批资本运作型的企业越来越难维系体系稳定。最后也可能是最大的风险，就是2015年埋下的伏笔。小公募品种放开之后的一批低资质发行人主要在2018年进入还本付息期。对于债券市场来说，截止2017年底债券的累计违约率仅为0.14%。截止2017年三季度，表现全社会信用情况的银行贷款不良率为1.74%，远远高于债券市场的累积违约率。这是因为在2018年之前，整个债券市场接触的一般都是大型企业和上市公司主体，而且债券的发行过程中还需要严格的审批。相当于信用风险在主体准入阶段就已经被监管层执行了一道风控。随着注册制小公募制度开闸以后，审批制彻底退出舞台。2015年开始，债券市场的发行主体开始向规模以上企业的平均水平靠拢。从这个角度来说，2017年以来违约个债的增多并不能说明信用风险明显放大，只是债券发行主体资质下沉带来的违约率向不良率回归而已。这一类资质下沉的主体风险较难规避，而且发行人往往没有上市，财务报表质量较差，关联交易多，大额投资、融资行为不透明，很难及时跟踪评估。那么作为一个风险防范的策略，我们只能选择目前环境下盈利和再融资能力确定性较高的个体。考虑到本轮周期中，在严格环保监控和上游成本抬升的环境下，各行业的龙头集聚效应都很明显，行业集中度不断提高，中小个体大量被淘汰。那么可以通过减持非行业龙头个体的方式来减少对这一类资质下沉主体的风险暴露。站在2017和2018的分界点上眺望，2017年是牛熊切换的过渡年，2018年是监管政策的落地年。金融体系必然开始实质性的去杠杆进程，在经济动能完全丧失之前，依然很难看到趋势性机会。但是一般来说，思路切换的过程是最痛苦的，监管政策落地之后，往往最差的时刻已经过去。在过去的一年中，大多数投资者摒弃了牛市思维，投资组合也切换到防御性策略上。2018年需要进一步调整的方面并不多。展望2018年，股票方面我们认为业绩做为股价主要驱动力的主线，仍将延续，但并不代表是大盘行情的延续。从量化指标上观察，整体大盘蓝筹无论与自身历史估值相比，还是与全球可比行业龙头对比，一年前的估值优势已经不再，若是期待大盘股延续过去一年的估值业绩双提升，只能是按图索骥；同时由于投资人对当前估值存在分歧，大盘股的波动性也会加大，使得回报与风险的性价比下降。另一方面，我们看到以医药、周期股、制造业为代表的，非消费类的行业龙头，逐渐成为了估值业绩双提升的潜在标的，细分行业的龙头股仍有市占率提升的空间，同时估值较为合理。多维数据展现，2018年中盘蓝筹的上行机会高于大盘蓝筹，在未来的操作中，我们会依照模型，在兼具进攻性和业绩保护的前提下，寻找投资机会。（点击查看更多基金异动）

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