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中泰证券金工:基金经理的风格与攻防之道

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2018-04-12 09:28:25 来源:投基家 作者:中泰证券金工

  目前对基金经理的刻画多以调研等定性方式为主,而定量研究则可以强化定性结论,两者相辅相成。本篇报告采用615只主动型基金的年报及半年报披露的数据,将基金经理的风格偏好划为4类,但风格明确不等于获益能力强,因此我们引入进攻、防御和守成能力,对706位基金经理做了进一步评估。

  此外,投资经验也非常重要,我们用基金经理从业年限、管理过的基金规模两类数据描述其经验值,最终以五维雷达图的形式,对每类风格偏好的基金经理进行全方位的刻画,旨在为FOF筛选权益类投资标的提供定量支持。

  划分基金经理的风格偏好

  对于主动型股票基金来说,单只产品的业绩很少有“动量效应”,基金经理的风格是影响业绩的重要因素之一。我们详细梳理了主动型基金的半年报和年报的全部持股明细、基金换手率基金净值和业绩基准等数据,对基金经理的风格偏好分四类:周期、成长、大消费及其他(大金融为主)。另外,对于换手率高的基金经理,用高频净值数据进行风格修正。

  解析基金经理的攻守能力

  基金经理的投资风格多样化,不能简单地用传统的超额收益、风险回撤等指标去笼统地描述。我们对每只基金的基准指数,采用定量方法详细划分上涨、下跌及震荡区间,从进攻、防御、守成三个角度刻画基金经理的攻守能力。

  加入基金经理的投资经验

  另外,经验值也是非常重要的维度,我们对投资年限和管理过基金规模两个指标打分,并对曾经管理过大规模基金的基金经理做了适度倾斜。

  风险提示:1、市场系统性风险;2、监管政策超预期变动;3、可能存在基金样本采集偏差及模型局限性风险

  一.基金经理是基金的灵魂

  经过较长时间的准备和期待,2017年9月份,第一批公募FOF陆续落地,市场也对这类基金给予了高度关注。它们分别是(排名不分先后):华夏聚惠稳健FOF、嘉实领航资产配置FOF、南方全天候策略FOF、建信福泽安泰FOF、海富通聚优精选FOF、泰达宏利全能优选FOF。

  FOF的收益可粗分为两个来源:一是自上而下,做大类资产配置,二是自下而上,在子类资产下寻找优质投资标的。对于资产配置,一则国外成熟的模型可以作为借鉴,二则经验丰富的基金经理非常重要;对于子类资产,投资标的数目繁多、风格各异,但业绩表现的稳定性和持续性不高。因此我们试图利用更多信息源,通过多维度、定量化的研究评估,筛选和挖掘优质的底层标的。

  权益类基金资产具有高波动和高预期收益的特点,在FOF的收益和风险构成中影响重大。我们认为FOF基金经理对市场阶段、市场风格等有预判的前提下,甄选和配置最优的子基金组合,是权益类基金投资获得超额收益的重要途径。

  基金经理的风格与攻防之道

  图表1中可以看出,基金经理的更替相对频繁。图2和图3分别是间隔90天的基金收益率排名(分位数)散点图和间隔180天的基金收益率排名的二维散点图。从不同的时间窗口来看,基金随机选取的前后两期排名,并没有明显相关性,说明过去业绩排名靠前的基金下期维持优秀业绩的持续性不强。或者说,主动权益类基金的“动量效应”很微弱。

  基金经理的风格与攻防之道

  基金经理的风格与攻防之道

  图4是某基金的年报和半年披露的不同风格的股票市值历年占比。其中蓝色的是周期类股票,橘色是成长类股票,绿色是大消费,红色是其它类别(以大金融为主,另外涵盖其他无法明确区分风格的子行业)。该基金存续期内有过4位基金经理,更替时间分别是2006/12/31、2010/12/31和2013/6/30。可以看到,在不同基金经理就职期,基金持股风格有所差异:如2011年成长股持仓增加,但从图表5看到当期成长指数并未有明显的超额收益,因此基金成长股持仓增加并非跟随市场上涨导致的仓位被动增长,而是属于基金经理的主动加仓。

  另外,从图5可以看到,在不同时期选对风格可以带来不小的超额收益,而该风格明确的基金经理在行情来临时会更容易抓住机会。所以比起选择历史业绩好的明星产品,以人为本,寻找风格明确的基金经理更为重要。

  另外,我们随机选取了四只基金(见图表6):3号基金(绿线)熊市中更抗跌,震荡市中收益远跑赢其他;4号基金(紫线)牛市中进攻性更强,但熊市震荡市中表现平平,回撤较大;1、2号基金(红&;蓝线)则表现几乎一致——不同基金在牛/熊/震荡市中表现差距较大,说明分析基金经理攻守能力也是重要且必要的。

  基金经理的风格与攻防之道

  综合以上,我们首先把重心放在两处:基金经理的偏好风格和攻防能力。

  目前对基金经理的考察方式多以定性为主,常通过走访调研完成。这种方法的优势在于直接面对基金经理进行评估,可以建立全面的样本库。缺点在于研究方式偏主观,检验标准难以完全统一,另外样本库需要持续跟踪,会耗费较多人力成本,不一定适合所有的FOF基金经理。

  事实上,我们定义基金经理好坏,很多时候还是要看其业绩表现和综合能力,所以定性判断与定量刻画是水乳交融的关系。基于此,本篇报告主要从定量角度给基金经理“画像”。

  二.基金经理的风格偏好

  2.1 数据说明

  基金范围:普通股票型基金与混合偏股型基金,对应基金经理的从业年限超过两年。基金池里共615只基金,706位基金经理。另外,由于季报披露的前十大重仓股只占主动基金股票总资产的不到60%,信息量有限,所以我们选用基金年报和半年报中的全部持股信息作为参考依据。

  时间间隔:半年(以基金年报和半年报披露时间为准)

  2.2 以全市场为基准,对基金经理风格偏好打分

  按照基金经理的任期,将基金发布的年报和半年报信息汇总到相应的经理人名下。那么我们可以根据如下流程进行分类:

  以周期风格为例(成长,大消费,其它类似),用每一个报告期持有周期风格股票的占比,进行横向的平均和纵向的比较。

  同一报告期基金经理持有周期风格股票占比减全市场周期风格的股票占比,得到周期风格股票相对持仓比例;

  同一报告期的所有基金经理周期风格股票的相对持仓比例排序,划为四档;

  对每个报告期重复上述打分,同一经理人不同报告期周期风格得分求平均;

  同一经理人不同风格得分进行比较,得到风格偏好;

  从结果看大部分经理是有明显的风格偏好的,也就是在某个风格上得分较高,与其它风格的得分有较大差距。

  基金经理的风格与攻防之道

  2.3 半年频相对滞后,利用高频净值数据做风格修正

  使用低频的基金的年报和半年报研究基金经理行为表现有一定的局限性,因为按公告持股明细得到的风格,是假定持仓在一段时间内未大幅调整,但现实中却未必如此,特别是对于换手率很高的基金,风格判断的误差会更大。尽管我们很难获得基金经理高频的持股明细,但每天都公布的基金净值也含有一定的信息量,我们对换手率较高的基金经理进行了进一步的风格修正。

  利用基金的净值数据和风格指数,计算基金的超额涨跌幅与各个风格指数超额涨跌幅的beta值,根据beta值的相对大小对基金经理风格做评估。

  基金经理的风格与攻防之道

  基金经理的风格与攻防之道

  对于半年报数据,换手率 = 2*(买入+卖出)/基金净资产;

  对于年报数据,换手率 =(买入+卖出)/基金净资产

  由于基金净值波动相对较大,受干扰因素较多,所以我们修正偏好估计的时候采用了较为温和的策略。将各风格的beta系数从高到低分四挡打分为4~1分,另外根据将换手率按照从高到低分为三档(三挡的换手率调整权重依次为 0.6、0.5、0.4)。对高换手率的基金经理,得到风格修正得分:

  修正风格得分=原始风格得分+beta风格得分*换手率调整权重

  图表9/10为经过高频数据信息修正后的风格展示,其中252/972/24的基金经理换手率较高,修正后的风格与原来的差异相对较大。

  基金经理的风格与攻防之道

  图表11-13为部分基金经理的产品表现与其偏好风格指数走势的实例展示图。

  1743号基金经理,大消费风格,从管理基金表现来看:

  1、大消费指数上涨时,基金净值涨幅更大;

  2、大消费指数下跌时,基金抵御风险能力差,回吐了大部分超额收益;

  3、震荡时基金与大消费风格指数基本同步。

  1226号基金经理,周期风格,从管理基金表现来看:

  1、整体来看,基金净值与周期风格指数的跟踪误差可控;

  2、周期指数下跌时,基金下跌幅度更大。

  基金经理的风格与攻防之道

  基金经理的风格与攻防之道

  上述两个基金经理任期内的基金净值表现与我们划分的风格指数比较贴合。但有以个共同点:下跌时对抗风险的能力不显著。我们在研究风格的时候发现,很多基金经理在上涨、下跌及震荡行情中的获益能力差异较大,比如下面图表13中显示2321号管理的基金产品在风格指数上涨和下跌时几乎与之同步变化,但指数偏震荡时,基金却有明显的超额收益。

  基金经理的风格与攻防之道

  以上例子也启示我们,除了明确基金经理的风格,还要区分各种行情的前提下,基金经理的攻守能力如何。

  三.攻防之间,寻找高手

  3.1 精细刻画行情区间

  研究基金和基金经理交易行为的指标很多是照搬描述股票组合收益的标准。用此类指标的确可以对所有基金做统一处理,但选出的指标往往是糅杂了各类行情的综合表现,所以可能会忽略市场结构特征对基金业绩的影响。

  为了更好的刻画主动型股票基金经理的交易行为,我们首先根据基金的自身特点划分股票市场的上涨、下跌和震荡区间:

  面对上涨行情,基金经理的进攻能力;

  面对下跌行情,基金经理的防御能力;

  面对震荡行情,基金经理的守成能力;

  由于包括不少行业和主题基金,不同类型的基金基准不尽相同。所以在做涨跌区间的划分时,我们按照统一的规则,将各类基金进行统一化处理,保护了基金的个性。

  具体步骤:

  以沪深300为例,第一步,先找到局部顶底点;第二步,设置上涨和下跌阈值,根据相邻顶底点之间的周平均涨跌幅大小,划分各类区间。图表15中蓝色虚线为沪深300净值走势,红/绿/灰色实线分别代表上涨/下跌/震荡。(阈值设置方法1:上涨各区间中位数作上涨阈值,下跌各区间中位数做下跌阈值。方法2:上涨:震荡:下跌的周数比例大致在3:4:3左右)。

  基金经理的风格与攻防之道

  3.2 基金经理的攻防能力评分

  以计算进攻分数为例,对第i个上涨区间,计算周均超额收益率Si

  基金经理的风格与攻防之道

  对所有的上涨区间求(夏普)比率

  基金经理的风格与攻防之道

  Si’:下跌区间周平均收益,Si”:震荡区间周平均收益。打分方法类似。

  基金经理的风格与攻防之道

  同时,通过加权,得到综合攻防能力:

  基金经理的风格与攻防之道

  权重参数 可调,主要依据投资者基于对未来市场形势的判断。例如,假设对未来的看法倾向于是下跌和震荡周期,那么可设定权重向量为(0.2,0.4,0.4),来综合衡量一个基金经理的攻防能力。

  需要强调的是,定义的新指标“进攻分”、“防御分”和“守成分”等指标,不仅对基金经理的投资交易行为描述更为准确,而且应该与传统考察指标在逻辑上相容。以“防守得分”为例,图表16为部分基金经理的防御得分排名与基金净值的最大回撤,防御得分排名越高者,历史最大回撤越低,且呈现一定的单调性。以全部基金经理为研究对象,其防御得分与最大回撤的秩相关系数约为0.615。说明“防御得分”跟传统的“最大回撤”指标能较好地相容。

  基金经理的风格与攻防之道

  除了攻守能力,FOF基金经理在投资时还要考虑到基金经理的投资管理经验,我们添加了基金经理目前管理基金规模以及证券从业年限两个维度。

  基金经理的风格与攻防之道

  对于从业年限,我们认为从业时间越长,经验应该越丰富。故按从高到低分成5档,分别打分5-1分。

  对于基金规模,我们认为,规模越高管理难度就越大。故按管理基金规模的平均值,从高到低依次划分4档,分别打分4-1分。另外,平均规模可能会因基金产品数量过多而被拉低,因此我们对于曾管理大规模基金的基金经理额外加1分。

  综合以上,对于每一类风格的经理人,综合上述5个指标做了雷达图,来多维度刻画基金经理,示例见图表18/19。

  基金经理的风格与攻防之道

  基金经理的风格与攻防之道

  基金经理的风格与攻防之道

  3.3 总结与改进

  本篇报告利用基金半年报和年报信息,衡量基金经理的风格偏好及攻防能力。选择的基金以普通股票型和混合偏股型为主。我们在前期细节处理方面做了比较多的工作,希望能利用更多的信息从定量角度刻画基金经理的行为。风格比较基准,换手率高低的的修正,除了风格偏好、攻防能力,还有其他指标可以参考,例如基金经理的历史持股集中度过高也可以变相解释为其投资行为更积极甚至激进。而基金报告中基金经理的投资回顾和展望也蕴含着基金经理的投资思路,也可以作适当参考。当然,定性的刻画往往最直观,选择基金经理时除了其过往业绩以外,还要看所言所行是否能做到“知行合一”。

  报告改进之处:1、所选基金池范围可以扩大到灵活配置型基金。2、可以刻画基金经理的职业路径,如跳槽情况等。3、团队稳定度以及平台大小等也可能影响基金经理的业绩,可以作适当参考。4、所投的单只基金的资金容量也是实操时需要考虑的因素。

  在研究过程中,我们通过数据梳理得到的直观感受是,这个市场很少有常胜将军。对于风格经常改变的基金经理,或许有比较强的追逐热点能力,但高收益伴随着高风险,而风格明确且稳定性强,攻防能力有特长的基金(经理)或许是主动型FOF更好的配置工具。

  作者:唐军(首席分析师)、潘琨、陈俊伟、李新春

责任编辑:Robot RF13015
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