华宝证券研究报告　　分析师 / 徐丰羽

　　1. 券商资管的前世今生

　　1.1. 2012年之前：探索中前行

　　资产管理业务，即受人之托，代客理财的金融服务业务。2001年，证监会下发《关于规范证券公司受托投资管理业务的通知》，首次界定了证券公司受托投资管理业务，证券公司资产管理业务由此起步。2003年，证监会颁布《证券公司客户资产管理业务试行办法》，券商资管业务正式登上历史舞台。《办法》将证券公司资产管理业务范围划分为集合资产管理业务、定向资产管理业务和专项资产管理业务，并将集合资产管理业务划分为限定性和非限定性两类；确定获得资管牌照的证券公司可以开展定向资管业务，开展集合、专项资管业务还需获得证监会许可。2005年，光大证券发行首只券商集合理财产品“光大阳光集合资产管理计划”，券商资管业务正式扬帆起航。由于此时券商资管业务采取审批制，审批周期较长，且投资范围受限，多年以来，券商资管业务发展一直难有起色。

　　与此同时，资产管理行业中其他子行业相继迎来高速发展时期。受益于牛市的兴起，2005年公募基金和阳光私募迎来发行小高峰。2008年，伴随着银信合作的兴起，在“四万亿”刺激下信托真正迎来爆发增长期。2011年底，公募基金管理规模达到2.17万亿，信托资产规模达到4.81万亿，而券商资管规模仅有0.28万亿。

　　1.2. 2012-2015年上半年：券商迎来资管元年，逐鹿大资管时代

　　2012年，券商资管迎来发展元年，2012年底管理规模达到1.89万亿元，同比增长5.75倍。这一时期，券商资管的高速发展主要受益于两个原因：

　　1.2.1. 政策红利释放，券商资管业务松绑

　　2012年5月，券商召开创新大会，这次会议制定了证券行业改革创新的11个方面的举措，最大限度放松了行业管制，拉开了行业创新发展的序幕。在行业放松监管、鼓励创新的环境下，2012年10月，证监会颁布《证券公司客户资产管理业务管理办法》【证监会第87号令】及配套实施规则《证券公司集合资产管理业务实施细则》及《证券公司定向资产管理业务实施细则》（也称“一法两则”），扩大了投资范围，调整投资限制，允许集合计划份额分级，并将审批制改为备案制，大大缩短了产品设立时间。政策红利的释放，奠定了这一时期券商资管繁荣的基础。

　　1.2.2. 银证合作崭露头角，定向资管业务发力

　　2008年，银监会发布《银行与信托公司业务合作指引》（83号文），旨在规范银信合作。9月，金融危机风暴席卷全球，中国经济增速快速回落。为了防止经济“硬着陆”，政府决定推出扩大内需、促进经济平稳较快增长的十项措施，即“四万亿”计划。“四万亿”对经济的刺激效果显著，经济过热造成国家地产价格升高、融资平台债务等一系列问题。2010年起，银监会开始限制商业银行信贷投放，房地产及地方融资平台的表内贷款受限，而项目的融资需求仍在，推动融资方通过信托和银行合作绕道进行表外融资，银信合作进一步加强。对于信托而言，仅依靠牌照即可收取通道费，对于银行来说，利用信托通道绕过监管投资高收益资产，从而赚取利差；利用表外资金购买信托计划，还能减少银行净资本金占用。银信合作契合了银行和信托双方的利益，在银行信贷投放收紧的背景下，成为实体企业绕道融资的优质渠道。

　　2012年，券商创新大会的召开后，证监会颁布券商资管“一法两则”，定向资管业务可以与信托合作，共同成为银行资产出表的工具。另一方面，2010年银监会下发了《关于规范银信理财合作业务有关事项的通知》《信托公司净资本管理办法》，建立了以净资本为核心的风险监控指标体系，银信合作规模的高速发展受到监管抑制。因此，银证（信）合作作为银信合作的替代品，迅速成为新型的融资工具。2012年，定向资管业务规模同比增长11.9倍，达到1.68万亿。

　　2014年年底，央行宣布决定自11月22日起下调金融机构人民币贷款和存款基准利率，时隔两年半再次降息，启动了2015年的大牛市。在市场宽松的流动性下，银行间市场利率不断走低，依赖利差为主要收入来源的银行面临资产荒的境地。因此，银行（尤其是主动管理能力较弱的中小银行）将银行理财和自营资金以委外方式委托给非银机构，达到获得高收益的目的。在银行委外不断扩张的过程中，券商资管、基金子公司资管计划等均成为载体。在委外推动下，券商资管规模持续高速增长。

　　1.3. 2015年下半年—至今：严监管时期，资管行业或将步入大一统时代

　　2015年上半年，在政策利好和流动性充沛的背景下，“工业4.0”“国企改革”相继成为几个风口，融资融券、场外配资为本轮牛市锦上添花。伴随着上证综指不断走高，监管层意识到资本市场内积累的风险，从年初起开始颁布政策，企图抑制金融杠杆的增加。2015年6月，A股市场重挫，股市淤积的风险终于爆发。

　　2015年股市巨幅震荡引起监管层的高度重视，也拉开了本轮资管行业去通道、降杠杆的序幕。2012年起，政策红利不断释放推动了资管管理行业的繁荣，各子行业间壁垒相继打破，大资管格局逐步形成。在金融创新的浪潮下，资管产品通过加杠杆、多层嵌套提高收益率，资管行业百花齐放，管理规模不断扩张，同时也在资管行业内积累了巨大的风险。2015年下半年起，在股市和债市相继走熊之后，监管思路由鼓励创新变为稳中求进，去杠杆、引导资金脱虚向实成为金融行业主旋律。2016年起，央行、证监会、银监会和保监会针对大量资金在金融体系内淤积、“金融热、实体冷”的现象，颁布一系列政策，旨在引导资金脱虚向实，共同推进资管行业供给侧改革。一行三会的密集发声，体现了监管思路的趋同。2017年11月底，《资管新规》征求意见稿出台，未来资管行业或面临大一统的时代。

　　2. 2017年券商资管大事记

　　2017年，监管层延续2016年严监管的主基调，“依法监管、从严监管、全面监管”思想贯穿始终。从证监会颁布一系列文件来看，监管层在股市巨幅震荡后将防控风险作为第一要务，着眼于严肃市场纪律，保证资本市场稳中求进发展。2017年2月，一行三会流出的关于规范资产管理业务内审稿拉开了本轮资管去杠杆的序幕。3月，银监会密集颁布文件，推进“三违反、三套利、四不当”专项检查，商业银行规模庞大的银行理财和自营资金面临整顿。11月底，《资管新规》征求意见稿出台，新规共29条意见，将各类金融机构均纳入监管，旨在消除套利，回归投资本源。

　　2.1. 监管层进一步收紧通道业务

　　事件：5月19日，证监会发言人在谈及新沃基金专户业务时指出，其管理的乾元2号特定客户资产管理计划受持有的信用债券违约及高杠杆操作相互叠加影响，发生大额质押回购到期无法偿付的情况。证监会首次提到，谨慎勤勉履行管理人职责，不得从事让渡管理责任的所谓“通道业务”。

　　点评：2016年开始，收紧通道业务已逐渐成为监管层的共识，但监管尚未对通道业务给出明确定义。证监会发言人提到“不得从事让渡管理责任的通道业务”，我们将委托方向受托方融出资金，但仍保留对资金管理权的一类业务统称为通道业务。通道业务的关键在于受托方不承担主动管理责任。通道业务起源于银信合作，拥有广泛资金来源的银行为了扩大资金投向，借助信托通道投资高收益产品，从而获得更高的投资收益率。2012年之后，券商资管、基金子公司的通道业务迅速崛起，抢食原本只属于信托的通道业务市场。

　　2016年起，资管行业整体基调是“去通道、降杠杆”。2016年7月，证监会颁布资管“新八条”，结构化产品杠杆比例大幅降低；10月，证监会颁布新版风控指标，通过净资本指标约束定向资管业务（通道为主）；本次证监会的喊话，与前期监管精神一脉相承。根据基金业协会的数据，四季度券商资管规模占比下降，前期去通道工作取得了一定成效。

　　我们统计了2017年6月上市券商资管业务收入占比，如下表所示：

　　上表显示，对于大多数上市券商来说，定向业务收入占营业收入比重不大，若通道业务受限，对其业绩影响不大。部分较为依赖通道业务的券商，如太平洋和第一创业，定向业务收入占比超过10％，将会受到较大影响。

　　2.2. 大集合将启动公募化改造

　　事件：据媒体报道，监管层已经在酝酿券商资管大集合产品的公募化改造，所有大集合产品皆有机会，这也或将成为明年券商资管机构的工作重点，目前只待具体细则落地。

　　点评：2012年券商资管“一法两则”的颁布，推动了券商资管业务规模爆发式增长，集合资产管理业务同样迎来黄金发展期；2013年6月，证监会发布《关于加强证券公司资产管理业务监管的通知》，明确自6月1日之后，各证券公司不得新设大集合产品，6月1日之前发行的大集合产品可继续运作；因此，存量的大集合产品处境较为尴尬：既不能划分到私募范畴，也不能算严格意义的公募产品。监管层对于大集合后续处理，给出了几个方向：符合条件的转为公募产品、维持集合计划形式继续运作、转为私募产品等。

　　此外，2017年5月，证监会明确提出叫停资金池业务，并说明证监局开展的工作是对前期要求的延续，并非新增要求。根据同业调查，券商资管业务涉及资金池产品主要有三大类：大集合资金池产品、结构化资金池产品、私募资金池产品。股灾后，监管层加强对配资的监管，后两种规模缩减较大，所以目前监管层本次主要指向集合资管业务中的资金池。券商资管的大集合产品中，存在一些对接非标、流动性较差的大集合产品，是未来监管的重点。

　　2.3. 资管新规重塑资管行业格局，券商资管影响深远

　　事件：11月17日下午，央行官网发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》，这意味着资管新规靴子即将落地，管理规模超110万亿的资管行业面临统一监管。

　　点评：《资管新规》征求意见稿共29条，坚持严控风险的底线思维和审慎监管原则，以服务实体经济为根本目标，重点针对资管业务中出现的多层嵌套、杠杆不清、套利严重、投机频繁等问题，积极稳妥审慎推进监管。《资管新规》征求意见稿将银行、信托、证券、基金、期货、保险等金融机构均纳入监管范围，并强调资产管理业务为表外业务，金融机构不得开展表内资产管理业务。《资管新规》征求意见稿对于券商资管的影响，可以从两个方面阐述：

　　负面影响：消除多层嵌套和通道，定向通道资管业务承压。《资管新规》征求意见稿明确指出，金融机构不得为其他金融机构的资管产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道业务，延续了监管层“去通道”的精神，监管高压下未来券商定向业务规模将持续下降。常见的“银行理财+券商资管+私募契约式基金”的模式与征求意见稿的单层嵌套、公不能投私的原则相违背。可能可行的模式，一是“金融机构资产管理产品+金融机构资产管理产品（私募做投顾或金融机构承担主动管理职责）”；二是“金融机构自营资金+金融机构资管产品（私募做投顾或金融机构承担主动管理职责）”；三是“金融机构自营资金+私募契约式基金”。

　　规范资金池，影响预期收益型业务。《资管新规》征求意见稿中提到规范资金池，打破刚性兑付，主要影响券商预期收益型业务。目前证券公司集合理财产品中有相当大一部分是银行理财预期收益型产品和保证金货币类产品，此类产品一般通过资金池的形式滚动发行。新规要求“金融机构应当合理确定资产管理产品所投资资产的期限，加强对期限错配的流动性风险管理”，其中限制非标错配对券商此类产品的影响较大。

　　约束产品份额分级，券商结构化产品发行受影响。《资管新规》征求意见稿将投资债券、股票等标准化资产比例超过50％的私募产品的情形界定为不得进行份额分级，未来券商主动管理类产品将无法进行分级。因此，结构化单票定增、员工持股计划、可交换债业务可能受到一定影响。

　　最后，由于《资管新规》征求意见稿不仅明确了一层嵌套的规定，还增加了“所有资管产品需向上穿透至实际持有人”的条款。目前还不清楚该条款的具体执行细则，但若实行向上穿透，严格要求实际持有人和底层资产完全匹配的话，包括投资人数、投资范围等要素都需要完全匹配。这意味着券商集合理财产品和定向业务都将无法再从银行理财接受资金（受到200人上限的限制）。对券商主动管理业务规模也将产生负面影响。

　　正面影响：我们预计未来资产证券化业务将迎来发展机遇。此次《资管新规》征求意见稿对“资产管理产品”的定义中不包括ABS，因此ABS不受杠杆和嵌套等相关规定限制。在非标资产被动收缩的压力下，ABS可能成为非标转标途径。另一方面，打破刚性兑付、消除监管套利后资管业务可能向正规金融机构回流。打破刚性兑付后，银行理财超额固定收益的制度红利不在，产品净值化有利于券商、基金等专业资管机构。此外，新政明确资产管理业务属于特许经营业务，非金融机构不得发行、销售资产管理产品。其中，除了私募基金管理人或将属于“国家另有规定”的除外情形外，其余各类地方金融资产交易所、P2P公司、各类互联网或线下财富管理公司预计均无法再开展资管业务。各类机构资管业务有望向券商、基金子公司回流。

　　3. 2017年券商资管数据统计

　　3.1. 规模统计：集合和定向资管计划规模负增长

　　根据基金业协会和WIND统计，截至2017年年底，证券公司资产管理规模达到17.98万亿，相对于2016年年底17.58万亿的规模增加了0.40万亿，同比增加2.29％ 。监管高压下，集合资管计划和定向资管计划规模均出现负增长。截至2017年年底，券商集合资产规模2.11万亿元，较2016年末降低3.71％；定向资管规模达到14.39万亿元，较2016年末降低2.00％。从分布看，以通道为主的定向资管计划规模仍占最大比例，占资管总规模的80％，较2016年底定向规模占比84％已有所降低。2012年起，定向资管受益于政策红利疯长，规模持续攀升，在2013年占资管业务总规模的93％。2016年起，监管层密集颁布新政，“去通道、降杠杆”意图明显。监管政策抑制了通道业务高速增长的态势，定向资管业务承压。

　　从2017年全年存量规模来看，今年各季度券商资管存量规模持续下降，由此可见监管政策取得了一定效果，去通道成为证券公司资管业务发展的趋势。

　　分季度来看，2017年券商资产管理规模整体呈现下降趋势。分业务类型来看，定向资管业务的大幅缩水导致资管规模锐减。由此可见监管导向下，定向资管计划规模下降明显，监管层的政策取得了一定效果，去通道成为行业发展趋势。

　　根据Wind对于券商集合理财的统计，2017年由于政策监管较严格，券商发行集合资产管理产品份额较去年有所下降。根据Wind统计，2017年年底，券商资管共发行了8474只集合理财产品，环比2017年7061只的数量，增长20％，但发行份额仅为2601亿份，下降18％。

　　我们同时统计了2009年以来券商集合理财产品的发行情况，2011年以前券商集合理财还处于萌芽期，每年发行不超过100只，进入2011年券商集合理财产品只数首次突破了100大关。随后的2012年集合理财发行数量即呈现了飞速增长，新发数量环比2011年增长了100％。2013年，在政策红利的催化下，新发产品数量呈现“火箭式”激增，达到2000只。伴随着新发产品数量的提升，集合理财发行份额同样一路上扬。在经历2011年份额略微下降后，2012年和2013年新发产品份额同只数出现了飞速增长。2014年新发产品的份额经历了下降，到2015年又出现爆发式增长，达到3513亿份。2016年-2017年，券商集合计划发行份额连续两年下降。

　　根据基金业协会统计，截止2017年年底，券商集合理财规模不断扩张，从2011年的1362亿元飞速提升到2017年的21938亿元，仅用5年就提升了16倍。

　　3.2. 集合理财产品发行统计：债券型产品为主

　　2017年，券商集合理财发行热度有所下降。从份额上看，除了3月份出现了一次发行高峰，其他月份发行份额较为平均。

　　根据Wind分类，从新发产品份额上来看，2017年债券型产品发行仍占主导地位，其次是货币市场型产品。值得注意的是，股票型产品2017年发行份额仅有20亿，同比减少98％。

　　3.3. 集合理财业绩统计：FOF产品平均收益率较高

　　根据Wind统计数据，截止2018年2月2日，公布收益率且成立满一年的集合理财产品在2017年的平均收益率为6.09％，业绩表现稍逊于上证综指全年6.56％。本次我们选取了Wind公布成立以来收益率的券商集合理财产品母基金（成立满一年）进行统计，纳入统计样本的共有1342只。在公布业绩的券商集合理财产品中，2017年取得正收益的产品总共有999只，占比达到75％。负收益的共有343只，占比25％。

　　具体来看，FOF类产品整体业绩相对较好，81只有数据可查的FOF产品（成立满一年）2017年以来平均收益率为8.52％。通过分析券商资管FOF、FOT的投资范围可以发现，大多数券商资管FOF、FOT产品都是对接基金子公司资管计划、信托计划并最终投向非标资产的多层嵌套产品，在监管导向下，未来这类产品的规模将持续下降。2017年发行火爆的债券型基金表现也尚可，2016年平均收益率为3.37％。混合型基金今年表现逆势上扬，平均收益率为7.45％。2017年A股走出慢牛行情，股票型产品平均收益率仅为2.94％，排名靠后。我们推测，2017年上涨综指主要由白马股拉动，下跌个股只数大于上涨只数是造成股票型产品收益率不高的主要原因。

　　从2017年集合理财产品中长期收益来看，收益率较高的前十只产品中有八只为混合型产品，收益率分布在66％-160％之间。国金证券的“国金拓璞价值成长”产品表现较好，该款股票型产品今年以来收益率达到159.55％。

　　4. 券商资管发展展望：公募化布局与ABS业务发力

　　4.1. 券商资管公募化布局财富管理

　　从监管近两年的监管思路来看，券商资管去通道化已成为必然，过去依靠牌照优势冲规模、获得收入的时代难以为继。《资管新规》征求意见稿中也明确提到消除多层嵌套和通道业务，券商资管在飞速发展了5年之后，到了必须转型的关口。

　　在金融体系去通道的大环境下，券商资管未来应逐渐将重点由通道业务转移到主动管理中，公募牌照的价值越发凸显。自2013年东证资管拿到第一张公募牌照，目前已有13家证券公司获准开展公募业务。2017年，中泰资管获得第13张公募牌照，这是证监会今年唯一批准的券商公募牌照。截至2018年3月13日，13家证券公司中高华证券、中泰证券尚未发行公募基金。最早获得公募牌照的东证资管管理31只基金，规模819.52亿元，位列第一。中银国际和长江资管分别管理公募基金709.51亿元和129.03亿元，排名第二和第三。

　　2016年年中开始，券商公募迎来高速发展期，截至2017年12月31日，券商公募基金存续规模达到1888.42亿元，而2017年年中这一数字为1282.34亿元，半年涨幅达到47％。从产品类型来看，2017年券商新发公募基金以债券型和货币市场型为主；从产品收益率来看，混合型基金收益率表现较为亮眼，剔除2017年新成立的基金，平均收益率23.78％，表现远好于同期开放式基金平均收益水平。

　　2017年，证券公司日均股基交易量5011亿元，同比降低11.73％，代理买卖证券收入同比降低22.04％。数据显示，券商传统业务代理买卖证券净收入占营业收入比重逐年降低，2013年占比达到47.68％，2017年年底仅为26.37％。佣金战不断压低经纪业务的毛利润，代理买卖证券业务对于券商业绩支撑力量日渐薄弱，过去过多依靠牌照优势获得经纪业务、通道业务收入的盈利模式难以为继。反之，信用业务、自营业务等重资产业务收入占比逐渐提升。在监管趋严的大趋势下，证券公司或依靠补充净资本发展中资产业务，或开展高附加值的轻资本业务，如开拓财富管理市场。

　　2013年，证监会颁布《资产管理机构开展公募证券投资基金管理业务暂行规定》，将公募基金牌照申请资格拓宽至券商、保险等机构，同时规定证券公司“具有3年以上证券资产管理经验，最近3年管理的证券类产品业绩良好”“资产管理总规模不低于200亿元或者集合资产管理业务规模不低于20亿元”。资格放开以来，多家券商递交申请材料，目前仅有13家获批；今年4月，国泰君安转让国联安基金51％股权给太平洋资产管理公司，为其进军公募基金领域扫除了一项障碍。由此可见，证券公司对公募牌照热情不减，在监管发放牌照较为严格的情况下，已经获得资格的券商则会投入更多精力在公募业务，将规模做大做强。

　　相比于网点及客户资源广泛的银行和保险，证券公司的优势在于投研能力和研究、投行、资管业务线的“全业务链”服务。在券商资管大集合受限，通道业务压缩的背景下，公募牌照将券商资金端由机构客户拓展到零售客户，大大拓宽了券商的资金来源。结合券商自身原有的投研优势，转型财富管理，将投研实力延伸至普惠金融领域，同样发挥不小的作用。

　　4.2. 聚焦ABS，未来券商资管业务的发力点

　　2017年，券商资管集合计划、定向计划规模均出现负增长，而券商资产证券化业务保持高速发展、创新迭代的态势。2017年企业ABS共发行8506.99亿元，同比增长70.33％。自2014年，证监会发布《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》及配套规定，将企业ABS由审批制改为备案制以来，企业ABS迎来黄金发展时期。2014年发行规模仅为400亿元，2017年增长率超过20倍。

　　从基础资产来看，2017年企业ABS基础资产发行规模前三为小额贷款、应收账款和企业债权，占比分别为33.55％、17.94％和11.13％。2017年，以蚂蚁金服消费贷款为代表的小额贷款类资产延续2016年高速增长态势，德邦证券凭借发行以消费贷款为基础资产的“借呗”“花呗”系列ABS产品（共2366亿元），在所有券商中排名第一。2017年12月，监管层出台《关于规范整顿“现金贷”业务的通知》，增加了“禁止通过互联网平台或地方各类交易场所销售、转让及变相转让本公司的信贷资产”“以信贷资产转让、资产证券化等名义融入的资金应与表内融资合并计算，合并后的融资总额与资本净额的比例暂按当地现行比例规定执行，各地不得进一步放宽或变相放宽小额贷款公司融入资金的比例规定”等规定。《通知》的下发旨在抑制规模无序增长的消费贷款，引导消费金融ABS健康发展。12月，以小额贷款为基础资产的ABS当月仅发行91亿元，环比下降80％。预计2018年，小额贷款类ABS高速增长趋势有所抑制。

　　值得注意的是，2017年商业房地产抵押贷款ABS共发行431亿元，同比增长108％。2016年年底，国家逐渐收紧房地产融资，房企通过非标和信贷融资方式取得资金难度加大，同时房企发债门槛提高，在这种背景下，商业房地产抵押贷款ABS成为房企融资的新渠道，发行火爆，未来看好商业房地产抵押贷款ABS的发展。

　　2017年的金融工作会议明确提出金融业要“回归本源”和“服务实体经济”；党的十九大报告中，同样指出“深化金融体制改革，增强金融服务实体经济能力”。今年以来，证监会对于各种金融乱象的严惩，同样显示出监管层引领金融回归本质的决心。企业ABS正是金融服务实体经济的有力工具。发展ABS有利于提高直接融资比例，充分发挥资本市场融资功能，使金融更好的服务实体经济；对于实体企业来说，融资方式更加多样化，融资成本适当降低；对于证券公司来说，ABS则是在去通道背景下转型主动管理，发挥券商“全业务链”优势的重要推手。在资管新规背景下，银行理财不得投资非标，在交易所上市的ABS很有很可能成为体量庞大的银行理财资金的新宠；限制非标资金池业务，同样会刺激作为非标转标重要工具的ABS的发展。未来ABS仍然是券商资管业务的发力点。

　　2012年，资管行业迎来繁荣发展时期，各子行业充分享受政策红利，管理规模激增；近年来风向转变，监管层由鼓励创新转变为审慎创新，一行三会密集发文，共同推进资管行业去通道、降杠杆。对于通道规模占比较大的券商资管来说，本轮金融供给侧改革也将深刻影响券商资管的格局。在行业向全面净值化转型的变局下，能够主动变革、提前布局主动管理的券商有望在新一轮竞争中拔得头筹。