华宝证券研究报告　分析师 / 李真 　分析师 / 郭寅 　　研究助理 / 杨潇

　　1. 公募基金大事记——FOF开启公募新蓝海

　　1.1. 定制基金萎缩，迷你基金清盘加速

　　2016年，随着市场利率的下行、资产荒的爆发，银行的资金面临无资产可投以及收益成本倒挂的现象，于是，银行开始将部分资金委托给非银金融机构，以期获得更高的收益，公募基金也出现大量定制型产品。在此背景下，为了防止公募基金的“通道化”趋势，保证公募基金运作的独立性，证监会开始对定制基金进行监管。然而好景不长，随着监管趋严、金融去杠杆加速，债市出现暴跌，委外资金逐步赎回导致迷你基金的增加，从而导致17年基金清盘的数量创下历史新高，甚至远多于历年来的总和。

　　定制基金的监管加强

　　早在17年三月，证监会向基金公司以及托管机构下发机构监管通报，对委外定制基金作出了明确规定，对于单一投资者持有比例超过50％的基金，需要满足五大要求：封闭或定开运作且运作周期不低于3个月（货币基金除外）；采用发起式设立；需要予以标识；不得向个人投资者发售；承诺拥有完全、独立的投资决策权。而在9月颁布的流动性新规中，正式给予了明确的法规条文约束。

　　超期未募集的基金不断增多

　　在16年委外盛行的环境下，不少基金公司申报了不少“壳”基金以供机构定制，而17年委外市场的迅速冷却导致这些基金超期未募集。而根据16年第11期机构监管情况通报，超期未募集基金产品数量达到或超过已批复未募集基金产品总数60％的，证监会将进行实地核查且每个月只能申报一只新产品。监管在5月左右注意到在当前市场环境下，产品发行确实存在困难，为了能一次性解决历史遗留问题，对这些超期未募集的基金产品进行了集中处理，允许基金管理人自行选择是否延期募集。

　　迷你基金增多，基金清盘加速

　　大部分基金合同约定当基金持有人数连续60个工作日资产净值低于5000万时，基金将进入清盘程序。17年随着委外资金的不断赎回，这类迷你基金的数量也在不断增加，基金清盘的数量屡创新高。

　　迷你基金方面，截止至16年年底，全市场规模低于5000万的迷你基金共有201只，而到17年年中，迷你基金增加到258只，另有17只基金终止合同；到17年年底，迷你基金数量进一步提升至401只，另有84只基金终止合同。从结构上看，增加的迷你基金主要为债券型以及灵活配置型基金，债券型基金增加了79只，占比从12.43％提升至25.94％；灵活配置型基金增加了86只，占比从22.39％提升至32.67％。由于这两类基金正式机构定制型产品的主要产品类型，因此机构的委外资金赎回是17年迷你基金增多的重要推动因素。

　　基金清盘方面，17年共有103只基金终止基金合同，而17年之前累计仅有55只。从结构上看，有6只为保本基金到期终止，另外97只基金包括指数型2只，偏债混合型8只，灵活配置型24只，债券型56只，货币型4只，QDII3只，灵活配置型基金与债券型基金与往年相比占比显著提高，与迷你基金呈现出类似的情形。

　　迷你基金的监管加强

　　随着迷你基金数量不断增加，监管于11月底发布了《关于进一步优化“迷你基金”相关监管安排的通知》，对于迷你基金（不包括发起式、权益类基金）较多的基金管理人，原则上对其上报的产品适用6个月的注册审查期限。

　　1.2. 货基规模屡创新高，监管力度持续升级

　　起因：风险事件的爆发

　　16年年底，由于货币市场资金紧张，收益率高企，导致机构纷纷赎回货币基金，而基金公司在应对赎回时，一方面抛售资产的行为进一步加剧货币市场的紧张程度，另一方面负偏离的扩大导致需要用巨额的风险准备金来弥补，基金公司损失惨重，而对于存在正回购的货币基金，可能还会面临资金续不上导致的违约风险，近5万亿规模的货币基金在极端市场下的风险逐步暴露，引起监管对货币基金流动性风险的担忧，货币基金进一步的规范势在必行。

　　发展：监管重拳出击，流动性新规颁布

　　货币基金在沉寂了半年后，6月底规模再次出现了快速增长，从3月底的4.20万亿增长至5.32万亿，提升了监管对货基规模以及流动性风险的关注程度。8月初，市场开始流传监管部门在酝酿货基新规，从同业存单的投资以及资产的集中度等方面进行规范。9月1日，证监会正式发布《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》（以下简称《流动性新规》），其中对货币基金独立成章进行了特别规定，于10月1日起施行，流传了一个月的货基新规尘埃落定。

　　《流动性新规》从持有人的集中度、资产的集中度、资产的流动性、货基规模等方面制定了相应的规则，限制了货基规模的进一步增长，提高了货基的流动性，同时也降低了收益率，对货币基金的运作影响深远。

　　影响一：定制基金不再具有吸引力

　　《流动性新规》第二十八条规定对于单一持有人占比大于50％的，可以采用公允价值法估值，对于仍采用摊余成本法估值的，80％以上的资产需投资于现金、国债、央票、政金债或5个交易日内到期的资产。同时，也会受到第三十条的限制，投资组合的平均剩余期限不得超过60天，平均剩余存续期不得超过120天。

　　因此，若定制货基采取公允价值估价，短期则可能会产生损失，这不符合机构投资者对货币基金的定位，相比短债基金也没有收益优势；若采取摊余成本法，则会从可投资产以及剩余期限两方面受限，收益率会显著下滑。

　　影响二：告别高速增长时代

　　《流动性新规》第二十九条规定同一基金管理人所管理采用摊余成本法进行核算的货币基金的月末资产净值合计不得超过该基金管理人风险准备金月末余额的200倍。第四十一条规定，已经超过200倍的，不得发起设立新的采用摊余成本法进行核算的货币基金，并自下个月起将风险准备金的计提比例提高至20％以上。

　　该条规定限制了货基的扩张规模以及扩张速度。对于货基占比不高或者成立时间较长的基金公司，目前风险准备金尚可覆盖货币规模，但也给未来货基规模扩大的空间给出了限制。然而对于货基占比较高的公司而言，则会严重限制货基的扩张，以1000亿规模的货基为例，按每年管理费0.33％中的10％计提为风险准备金计算，对应的200倍仅有66亿，通过货币基金继续扩张规模已基本不可能，此外会由于不符合第二十九条触发第四十一条的惩罚，面临计提比例提高至20％且无法新发采用摊余成本法估值货基的困境，在减少公司可分配收入的同时也影响了货基业务的进一步拓展。目前，至少有三分之一以上的基金公司风险准备金不足200倍，导致无法发行新的货基，流动性新规执行后新成立的货基仅有交银天运宝一只，而正在发行的基金中也没有货基的身影。然而，由于流动性新规并没有严禁存量货基规模的扩张，这为三、四季度货基规模再创新高以及监管发布18条指令埋下伏笔。

　　影响三：货基收益出现分化，部分货基收益下滑

　　《流动性新规》第三十条规定前 10大持有人占比超过 50％时，货币基金投资组合的平均剩余期限不得超过 60天，平均剩余存续期不得超过120天；投资组合中现金、国债、央票、政金债以及5个交易日内到期的资产占比合计不得低于 30％。前10大持有人超过20％的，也有相应的90天、180天、20％的规定。第三十二条规定单只货币基金主动投资于流动性受限资产的市值合计不得超过该基金资产净值的 10％。第三十三条规定货币基金投资于主体信用评级低于AAA的机构发行的金融工具占基金资产净值的比例合计不得超过10％，其中单一机构发行的金融工具占基金资产净值的比例合计不得超过2％。

　　首先，第三十二条规定限制了货基一类重要资产——协议存款的投资，这类资产通常收益率较高，但流动性较差，遇到巨额赎回时若抛售会产生较大的负偏离，影响剩余持有人的利益。第三十三条则限制了AAA级以下的同业存单的投资比例，从而降低收益。第三十条对货基的影响则更深远，预计未来货基的业绩表现会根据前十大持有人的占比（低于20％、超过20％、超过50％）分为三档，投资者在投资时需要重点关注这个指标。

　　升级：货基规模再创新高，监管措施再度升级

　　然而，《流动性新规》好似并没有阻止货币基金扩张的步伐，17年9月底，货币基金规模再创新高，增长1.2万亿至6.57万亿。为了防止基金公司年底通过货基冲规模，避免16年年底的风险事件再次发生。12月8日，基金业协会召开基金评价业务座谈会，要求评价机构不再公布含货基规模的排名数据；12月15日，上海、深圳等多地证监局召集货基规模较大的各家基金公司的督察长召开闭门会议，颁布了18道指令，严控货基规模，做好流动性管理，货币基金迎来史上最严监管。

　　在控规模方面，监管进一步从限制宣传、降低冲规模的动力、加大处罚力度三个维度来加强监管，堵住了之前通过存量货基冲规模的漏洞，基金公司的规模座次也发生了大调整，易方达基金登顶，货基占比较高的天弘基金、平安大华等公司的排名一落千丈。具体来看，首先监管再次重申严禁通过货币基金来冲规模，尤其对于货币基金规模超风险准备金200倍的公司，以最终的实际结果为考核标准，对于货基规模再次出现大幅增长基金公司会从严处罚。其次，禁止通过任何形式的宣传来扩大货基的规模（包括微信或朋友圈），一旦发现会采取提高风险准备金计提比率并对高管问责等形式的处罚；严禁片面宣传货基收益率及过往业绩，把货基风险的风险等同于活期存款；禁止发行费率低于成本的货基进行恶意竞争。最后，严禁货币基金按规模排名，降低规模在业绩考核中的权重，叠加第三方评价机构排名时剔除货币基金的规模，基金公司货基冲规模的边际收益由正转负。

　　在流动性管理方面，一方面重申了流动性新规的精神，基金公司需要从严执行；另一方面限制了T+0业务的发展。具体来看，要求基金公司不要卡在相应规范的上限运作，谨防被动违规；负偏离一旦达到-0.1％，就会进入证监会关注名单；可以采用惩罚性赎回费、拒绝巨额赎回等合规的工具；做好同业存单和存款的信评以及集中度管理；证监会将进行流动性问题监测专项检查，从严检查，从严处理。对于T+0业务，已经备案的暂时保持现状，但不能再宣传或增加新渠道，基金公司要对垫资金额做好测算，避免流动性风险。

　　1.3. FOF正式起航，养老型产品助力未来发展

　　首批FOF受到社会资金的青睐

　　2017年9月8日，南方、华夏、泰达宏利、嘉实、海富通、建信申报的6只FOF基金正式获批，被市场热议了一年多的公募FOF基金终于落地。9月26日，除泰达宏利外，另外5只FOF基金率先发行，受到了广大投资者的关注，募集情况也较预期更理想，南方全天候策略于10月16日提前募集结束，共募集了33.03亿元，并于10月19日成立，首只公募FOF基金诞生。华夏聚惠稳健目标则为6只中募集规模最大的FOF，共募集46.91亿元。6只FOF累计募集166.36亿元，可见社会资金对FOF产品的认可度。

　　首批FOF多为目标风险型

　　首批6只FOF基金中，除了海富通外，其余5家都属于目标风险型FOF，通过风险平价等资产配置模型，在控制风险的前提下追求最优回报。我们将在后文仔细介绍这六只FOF基金的情况。

　　目标日期养老产品助力FOF未来发展

　　FOF基金中存在另一类更重要的产品——目标日期型FOF。该类基金在国外能多见于养老型产品，该理念最高投巴克莱提出，即随着目标日期（退休日）的临近，投资者的风险承受能力逐步降低，对现金流的确定性增强，因此逐步降低权益资产、提升固收类资产的配置比例。

　　证监会对养老型产品的讨论由来已久，于17年5月向基金管理人下发了《养老型公开募集证券投资基金指引（试行）》进行征求意见，11月3日颁布了《养老目标证券投资基金指引（试行）》征求意见稿，18年3月2日正式颁布《养老目标证券投资基金指引（试行）》，其中明确了养老目标基金应当采用FOF的形式；投资策略上应当采用目标日期策略或目标风险策略；并根据封闭期的长短，设置了相应的权益资产投资比例（对于封闭期大于1年、3年、5年的，权益类资产的比例不得超过30％、60％、80％）。为了更好地保护投资者的利益，保证养老型产品的业绩，对投资子基金、基金经理、基金公司也提出了较为严格的要求，包括子基金运作期限不少于2年，近两年平均规模不低于2亿元；基金经理需要5年以上的金融行业投资研究经验，2年投资管理经验；基金公司需要成立满2年，近三年平均非货基规模大于200亿元，投研团队不低于20人，其中至少3人符合养老目标基金经理条件等。

　　养老型资管产品未来或将成为除国家保障、基础养老保险、商业养老保险三大养老支柱外的又一大养老保障产品，具有广阔的发展前景。未来若养老目标基金能够有-税收递延等优惠政策的配合，海量的养老资金将会助力养老目标基金得到快速发展。

　　1.4. 资管新规颁布，公募基金机遇与挑战并存

　　2017年11月17日，央行、银监会、证监会、保监会和外管局联合发布了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》（以下简称资管新规），重点规范了当前各类理财产品中普遍存在的刚性兑付、资金池运作、多层嵌套等问题，在资管新规的精神下，未来理财产品将向净值化、打破刚兑、投资资产透明化、标准化等方向发展，而公募基金作为目前运作机制最为规范的一类资产产品，所受到的影响相对较小。然而，巨石之下，焉有完卵，资管新规对公募基金是利好还是利空？在新资管时代公募基金又将面临哪些机遇与挑战？

　　公募基金所受的直接影响较小

　　从直接影响来看，分级基金、基金专户所受影响较大，FOF、定制基金也可能受部分影响，其余的影响则较小或仅对个别基金存在影响。

　　影响一：分级基金面临转型或强制清盘

　　资管新规规定公募类产品不得有分析产品的设计，因此分级基金在经历了多轮严监管后，终于迎来了其生命周期的终点。分级基金在过渡期后将面临转型或强制清盘的可能，但对应的，当前折价的分级 A 或将最后一轮套利机会。

　　影响二：基金专户委外受限

　　资管新规要求公募产品需要实行穿透式监管，对于已经发行的多层嵌套资产管理产品，向上识别产品的最终投资者，向下识别产品的底层资产（公募证券投资基金除外）。根据投资者向上穿透的原则，未来银行理财等公募资管将不能通过私募属性的基金专户进行委外投资，否则就会变成私募资管，而这一模式目前普遍存在，未来资管新规一旦实施，对基金专户的规模将产生较大影响。

　　影响三：FOF 投资集中度以及定制公募进一步受限

　　资管新规要求，单只公募资产管理产品投资单只证券投资基金的市值不得超过该资产管理产品净资产的10％，同一金融机构发行的全部公募资产管理产品投资单只证券投资基金的市值不得超过该证券投资基金市值的30％，金融监督管理部门另有规定的除外。

　　根据证监会 2016年发布的《公开募集证券投资基金运作指引第2号——基金中基金指引》中对于 FOF投资单只基金有“双二十”的规定： FOF持有单只基金的市值不得高于资产净值的20％，且不得持有其他FOF；除 ETF联接基金外，同一管理人管理的全部FOF持有单只基金不得超过被投资基金净资产的20％。因此，资管新规中10％的规定将对公募FOF投资的子基金个数以及集中度产生较大影响。由于目前资管新规还未落地，并且存在“金融监督管理部门另有规定的除外”的条款，未来公募FOF的投资是否仍然遵从双二十的规定或者变为10％、20％的从严限制，还需等待细则的进一步落地。

　　此外，该条款对于定制基金的影响则更大。本次资管新规规定同一金融机构发行的全部公募资产管理产品投资单只证券投资基金的市值不得超过该证券投资基金市值的30％，这将直接限制公募类资管产品通过定制基金进行委外投资的可能性，未来定制基金的资金将只能来源于私募类资管以及机构的自营资金。同时，结合影响二中的相关规定，未来公募类资管通过定制委外的模式可能走不通，或只能采用拼单的模式。

　　1.5. 炒股or炒基？

　　2017年A股市场的风格发生了较大的切换，一改前几年主题炒作、推崇成长股的风格，转变为寻找确定性，推崇价值投资。以上证50为代表的龙头股、金融股、消费股独领风骚，而几年前领涨的中小创则萎靡不振，导致广大股民涨了指数却亏了钱，而基金公司相对而言更注重价值投资，风格切换也更灵活，因此基金业绩有明显优势，炒股不如买基成为17年权益投资者的普遍现象。

　　从个股表现上看，剔除新股后，A股中共有698只在2017年取得正收益，占整体市场的23.04％，平均收益率为-13.50％。基金市场中，我们选取普通股票型和偏股混合型两类作为主动管理基金，被动指数型和增强指数型两位作为被动管理基金，剔除新发基金后，主动管理基金中共有560只取得正收益，占比达到84.34％，平均收益率为15.32％，被动管理基金中共有314只取得正收益，占比达到80.10％，平均收益率为12.00％。

　　2017年公募基金集体表现良好令年底时节舆论一边倒的发出“买公募比买股票更赚钱”言论，也产生了17年底至18年初兴全合宜、东方红系列产品被秒杀的场面。

　　2. 行业回顾:突破11万亿大关，货基仍占半壁江山

　　2.1. 基金行业数据

　　2.1.1. 市场分布情况

　　根据基金业协会统计，截至2017年12月底，我国境内共有基金管理公司113家，其中中外合资公司45家，内资公司68家；取得公募基金管理资格的证券公司或证券公司资管子公司共12家，保险资管公司2家。以上机构管理的公募基金资产合计11.6万亿元，较2016年年末规模增加了2.44万亿元，增幅达到26.64％，首次突破11万亿大关。截至2017年12月31日，市场上共有4841只基金。其中，封闭式基金共计480只，总规模6097.99亿元，占比5.26％；而开放式基金中，货币市场基金共计348只，总规模67357.02亿元，占比58.07％；混合型基金2096只，总规模19378.46亿元，占比16.71％；债券型基金989只，总规模14647.40亿元，占比12.63％；股票型基金791只，总规模7602.40亿元，占比6.55％；QDII基金137只，总规模913.59亿元，占比0.79％。从数据上看，货基占据半壁江山，而权益型基金规模相比往年则呈萎缩状态。

　　我们根据Wind分类对开放式基金中各子类的占比进行了进一步的统计，可以看出，由于债市萧条，2017年债券基金规模在全部开放式基金中的占比为13.51％，而2016年这一数据为19.62％，从绝对数据来看，17年全年，债券基金的规模减少2261.25亿元，较去年同期占比下降了6.11％。而货币基金规模则在近三年内实现反弹，并突破历史最高位，共计71315.70亿元，大幅度甩开了16年年末的总规模44686.86亿元，同时规模占比增加12.7％；偏股型基金的规模占比为23.84％，呈稳步下滑趋势，较去年同期下降约6个百分点；QDII基金的规模在17年有所下降，但降幅不大，占比降至0.71％，相对去年减少0.27％。

　　我们统计了2017年公募基金的发行情况，全年共有975只基金发行，在资产管理规模总量稳步提升的背景下，2017年全年发行数量及募集规模均较去年有小幅的下降。其中成立数量有所下滑，相较于2016年减少约15％，合计募集规模降至7865.43亿，减少近3000亿份，值得一提的是，平均发行规模只有8.07亿元，创自2001年以来的历史新低。

　　从类型上看，混合基金和债券基金仍是17年基金发行市场的绝对主力，全年共计发行462只混合基金，募集规模2509.83亿份，债券型基金297只，募集规模3696.07亿份，两者发行规模的占比分别为31.91％和46.99％。17年全年QDII基金仅发行16只，合计募集51.99亿份，占比0.66％，较16年同期海外投资潮下的139.74亿份、占比1.29％减少一倍之多；在股市活跃的背景下，股票型基金全年发行增加至126只，发行总规模671.23亿份，占比8.53％；货币基金的发行数量虽然有所增长，共计72只，但发行总规模为931.26亿份，且有所下滑，占比则增加至11.84％。

　　2.1.2. 基金发行偏好集中，缘由何在？

　　我们统计了2017年所有发行的公募基金，且筛选出三大重要板块进行着重比较。在2017年成立的股票型基金中，指数型基金占了很大的权重，全年共发行69只指数型基金；截至2017年12月31日，广发基金管理有限公司旗下指数型基金产品共有37只，在全市场持有指数基金数量最多，其中有10只在2017年内发行。

　　我们认为2017年指数基金的大量发行，主要源于养老金的长期资金入市以及公募FOF的推出。养老金作为一个长期基金，以追求稳定收益为投资目标，则会选取大量指数基金进行配置，优选其中风格鲜明、成本低、市场代表性比较好的基金。借鉴国外养老金配置产品，配置最多的金融产品也为ETF，因此，随着我国养老金市场的快速发展，养老金投资体量不断增加以及投资风格的日渐成熟，指数化产品将受到更多关注；其次，2017年有6只公募FOF已经获批，预计不久的将来会迎来公募FOF发行的高峰。而公募FOF在投资策略中将配置大量指数化产品，因此各基金公司积极发行指数基金，一方面可以发展自己的宽基产品为公募FOF的配置做准备，另一方面可以提前布局细分市场，发展自己公司的指数化产品风格。此外，2017年资本市场对外开放速度加快，陆港通取消总额上限和债券通正式落地，将会吸引大量的国际投资人，引进比较成熟的投资理念，其中包括配置大量的指数产品。

　　我们将主题基金细分为沪港深基金、大数据基金、避险策略基金、绝对收益基金以及主动量化基金，全年总共发行90只。其中大数据基金发行8只；避险策略基金仅发行1只；绝对收益基金和主动量化基金的发行数量分别为2只、47只；沪港深基金表现持续亮眼，全年累计发行32只。

　　2017年，沪港深基金受益于港股市场行情喜人，被基金公司和投资者青睐，前5个月就发行了18只，全年共有32只沪港深基金发行，市场上可投资港股通标的股票基金发售情况也愈发火爆。如2017年3月，嘉实沪港深回报发行两日募集超过35亿元；东证资管相关公募产品热销百亿规模配售；兴全合宜、嘉实价值精选、富国成长优选等都创出了火速售罄的佳绩，更多瞄准沪港深三地市场的基金产品也在排队入市，前海开源基金更是连续发行7只沪港深基金布局产品线，截至2017年12月底，在全市场169只沪港深基金中，前海开源基金占据29席，是当前旗下沪港深基金最多的基金公司。

　　此外，一些长线绩优基金也频频成”爆款”。10月24日发行的中欧恒利三年定期开放式基金一天销售74亿元，提前结束募集。11月8日，东方红睿玺三年定期开放式基金首发第一天就将基金的销售推向了高潮，一天吸引了近180亿元的资金，投资者获配比例低至11％左右。

　　我们认为，上述基金在2017年的发行市场上比较受欢迎，可能有以下几点原因：

　　基金经理投资管理能力出色。中欧基金、东方证券资管公司的多年整体业绩优异，综合实力提升明显。从表面上看，投资者看重基金经理的光环是过往的业绩，但实际上，真正吸引资金的是价值型明星基金经理笃行并长期践行的价值投资理念。

　　基金产品的机制着眼于长期。东方红睿玺三年定期开放式和中欧恒利三年定期开放式皆为定期开放式基金，为基金稳定运作提供了有效保障。

　　投资主题契合市场环境。一方面在于公募基金整体优势，今年股市已经表现出结构性牛市的特征，A股市场指数震荡上扬，市场中枢较2016年有较明显抬升，整体投资环境趋暖。另一方面，2017年来，整体市场风格具有价值投资的倾向，因此更有价值投资优势的基金能在市场环境中获得投资者青睐。

　　基金公司的品牌效应。如东方红资产管理在所属的券商资管领域，尤其在权益投资领域以价值投资享有盛誉。长期以来，该团队用业绩不断验证自己价值投资的品牌，达到业绩和品牌效应成正比，得到投资者对基金公司长期投资业绩的认可与信任。

　　2.2. 基金公司和产品规模情况

　　根据基金业协会的数据显示，2017年共有公募基金公司113家，较去年新增5家，总管理规模为11.6万亿，首次突破11万亿大关，平均管理规模1027亿。从历史数据来看，17年公募基金的规模增速趋势向上，涨幅从去年的9.18％激增至今年的26.64％，值得注意的是，公募总规模数据自17年8月至12月底以来已是连续5个月站稳11万亿关口。且从产品规模来看，相较于16年的震荡市而言，17年A股市场呈现高度分化的特征，公募基金的单只产品的平均规模为24亿，与16年基本持平。结合17年发行规模的情况来看，股票市场的景气复苏对推动公募基金的规模扩张有直观影响，股市的上涨带动了公募基金总规模的激增。

　　从2017年各类型基金规模较16年底的变动情况来看，权益基金表现出的特点不一。第一，指数型基金规模小幅下降0.34％，其中跟踪上证50、沪深300等大盘股指数的被动产品年内扩容明显，而分级基金受到监管影响整体规模大幅缩水。第二，普通股票型基金规模总量扩张，较去年同期增幅达6.53％。推动此类市场规模的逻辑有两个：首先，业绩对于主动权益基金规模的大幅扩张有举足轻重的影响；其次，一些绩优基金经理的新发产品大幅走红。第三，17年年初证监会发布的《关于避险策略基金的指导意见》是规模缩水近四成的导火索，严管下迫使一些产品在年内选择清盘或者转型，导致避险策略基金较16年规模大幅减少。第四，QDII股混型规模下降7.43％。第五，2017年六家基金成立公募FOF，年末规模合计130.30亿元。

　　我们根据Wind统计了2017年各基金公司的非货币基金规模。其中，易方达基金以2608亿元的非货币基金规模位居榜首，较16年排名上升1位，且较16年同期增长203.37亿元，增幅为8.46％；从规模增量来看，基金公司非货币基金规模增长名列前茅的有中银基金，规模扩容231.08亿元，增幅为13.96％，使规模排名上升5个位次；从规模增速来看，东方红资管则因旗下基金风格契合市场，表现亮眼，受到投资者热捧，规模年内增长381.16亿元，增幅高达105.08％。

　　2.3. 基金收益回顾：权益基金大放异彩

　　2017年，上证综指全年涨幅6.56％，从风格上看，沪深300上涨21.78％，中证500微跌0.2％，中证1000下跌17.35％。从市场风格的演变进程看，全年以大盘蓝筹为主，市场分化主要出现在5月份以及9月到12月两个阶段，5月9日开始至当月底，沪深300继续上涨，而中证500和中证1000出现明显回撤，最终，在该区间沪深300跑赢中证500指数11个百分点，9月14日期至12月底，沪深300指数跑赢中证1000指数16％。具体表现如下所示：

　　从Wind资讯发布的各类基金指数涨跌幅来看，2017年全年基金市场上各类基金均实现了正收益。其中，普通股票型基金指数涨幅最大，为15.82％；其次偏股混合型基金指数上涨14.12％；平衡混合型基金指数涨幅为12.01％；指数型基金指数涨幅为11.26％；偏债混合型基金指数涨幅为4.11％；货币市场型基金指数上涨2.86％；而长期纯债型基金和债券型基金指数小幅上涨，涨幅分别为2.15％、2.01％。

　　2017年各类基金收益分化明显，从平均收益率来看，收益落差较大。其中，凭借美股和港股的亮眼表现，QDII基金在2017年持续了16年整体优异的业绩，其平均收益率为15.89％；其次，股票型基金也成绩斐然，其中普通股票型基金平均收益率达到16.51％，而指数型基金平均收益率为12.07％，很大程度上得益于今年价值投资回归、偏股型基金再现赚钱效应的行情；混合型基金平均收益率为10.79％，经过2015年来较为完整的牛熊转换，一批基金脱颖而出，取得不俗的成绩；另外，另类投资型基金以及债券型基金平均收益率分别为1.81％与2.00％，其中债券型基金整体经历熊市煎熬，回报不及货币型基金收益，货币型基金收益率为3.89％。

　　2.3.1. 策略主题基金

　　从主题基金分类来看，2017年沪港深基金的表现抢眼，而其他类基金收益表现平平。整体来看，沪港深基金平均收益率达到24.58％，业绩超越QDII基金，港股体现了较高的价值；大数据基金平均收益率为4.09％；避险策略基金受到债市拖累平均收益率仅仅为2.04％；主动量化基金受到市场风格切换的影响，小盘因子、反转因子、成长因子纷纷失效，平均收益率仅为3.75％；打新基金的收益来源主要为底仓收益，全年收益中枢达到了7.17％。

　　2.3.2. 行业主题基金

　　受到2017年行业轮动的影响，行业主题型基金中，以白酒、家电为代表的消费行业主题型基金收益率最高，为21.8％，环保行业主题和农业行业主题紧随其后，分别是18.7％和17.82％，收益率最差的行业主题为军工行业主题，收益率为-0.79％。

　　正如我们之后将论证的，在某一行情单边牛市时，主动管理型基金往往无法跑过指数，以消费行业为例，2017年中证消费指数上涨了55.98％，但所有消费行业指数中仅易方达消费行业的收益超越了指数，为64.97％，其余收益率较高的行业基金收益率在40％左右，收益绝对值较高，但并未超过指数。

　　互联网行业主题基金则相反，2017年互联网指数涨幅仅为10.68％，但部分互联网行业主题基金大幅超越指数，如国泰互联网+，2017年收益高达61.95％。下表中表现较好的互联网行业基金也大幅超越指数，但值得注意的是，当我们仔细观察其重仓股时，国泰互联网+等基金几乎全仓以白酒为主的消费行业，大成互联网思维重仓以电子制造业为主的股票，互联网基因也较少。而消费、电子在2017年均有不错的表现，令几只基金收益率颇高。因此，投资者需要注意在购买基金时，该基金是否名副其实。

　　2.3.3. 公募基金行业配置特点

　　从全市场各标的基金超额收益表现来看，主动股混基金中，17年超额收益排名位居前10的分别是东方红中国优势、长安鑫利优选、交银稳健配置混合、易方达中小盘、东方红沪港深、国泰互联网+、国泰新经济、光大中国制造2025、南方品质优选和工银瑞信文体产业。整体来看，这些产品大多相对于基准在某些行业进行了一定的偏配，包括低估值价值股、白酒白电行业、新能源汽车产业链，或是阶段性地参与了周期板块的机会。再叠加基金经理较强的选股能力，使得产品全年业绩显著超越业绩比较基准。

　　对公募基金全年行业配置分析，可以总结出以下特征：

　　一季度末公募基金仓位小幅下滑，基金重仓股在食品饮料、电子和家用电器行业的市值配比增长幅度加大。结合持股数量占比的变动来看，一季度偏股型基金主动增配银行、电子、交通运输板块，同时小幅增配食品饮料、商业贸易、建筑装饰、家用电器、非银金融、建筑材料和工业事业板块，以化工为首的其他板块则遭到偏股型基金的减持。

　　二季度基金大幅提高金融股的配置，多只绩优基金重仓股名单中，均出现了保险龙头股和银行股。例如华安策略优选，金融业的配置比例从一季度末的1.14％上升至二季度末的25.76％，成为增配比例最高的一个。此外，随着免购置税目录陆续发布，补贴政策逐步落地，受到政策力挺、终端消费强劲且业绩逐步改善的新能源汽车板块，也吸引了诸多基金布局。以国泰基金为例，截至二季度末，国泰互联网+、国泰新经济灵活、国泰金鑫等几只基金都不同程度加仓了新能源产业链个股，其中，国泰互联网+大幅加仓了天齐锂业、赣锋锂业、诺德股份和华友钴业，这4只股票占基金净值比例分别高达9.76％、9.5％、9.41％和6.17％。

　　三季度公募基金的整体仓位有小幅提升，基金持股市值排在前10的股票分别是中国平安、五粮液、伊利股份、贵州茅台、格力电器、泸州老窖、招商银行、美的集团、欧菲光和三安光电，“大消费”主题仍占据多数，例如食品饮料（以白酒为主）、白电、消费电子等。此外，市场持续追逐低估值、业绩稳定增长的行业和个股，金融板块以及白酒等消费品种持续受到关注。

　　四季度采用净值与指数拟合的方式测算，公募基金偏上上证50和沪深300的基金额数量占比大幅的提升，偏中小盘的基金数量有较大幅度的下降。在行业配置方面，食品饮料行业占比增加最大，超过2％，生物医药、非银、家用电器和电气设备等配置比例均有不同程度的增加。同时，电子行业股票减持比例最大，有色、机械设备和汽车等持有比例也有不同程度减少。

　　2.4. 股票型基金

　　2.4.1. 普通股票型基金

　　普通股票型基金在2017年成绩斐然，年化平均收益率达16.66％，逾八成实现了正收益。在市场所有主动型股票基金中，收益率达20％以上的共有84只，占比40％；44只收益率超30％，占比20.95％；收益率达40％以上的更是有15只，占比7.14％，创造了辉煌的业绩。其中，易方达消费行业以64.97％的收益率拔得头筹，国泰互联网+以61.95％的收益率紧随其后，排名第三的是嘉实沪港深精选，收益率为51.43％。整体来看，排名靠前的基金公司多是源于旗下部分基金重仓白酒、家电板块或消费电子等成长板块的行业龙头公司。

　　如易方达消费行业在2017年四季度第一大重仓股为五粮液，其持仓量为1616.48万股，占基金净值的比重为9.7％。其在三季度的第一大重仓股贵州茅台，则退至第二位，该基金仍然坚守了白酒股的比重，同时，家电类个股的比重也有所上升。从持股总市值来看，截至2017年四季度末，易方达旗下各只基金整体持仓前五名为贵州茅台、格力电器、中国平安、五粮液、泸州老窖。其中，白酒类个股在前五名中占据了绝对数量。

　　2.4.2. 指数型基金

　　截止2017年12月31日，指数型基金共有396只，全年年化平均收益为11.88％，其中78％取得了正收益，收益率在平均收益率以上的基金达到210只，更有14只指数型基金收益率超过40％。其中，华安创业板50亏损30.77％，成为业绩最差的一只基金；而招商中证白酒以74.92％的收益率奠定冠军位置，其次为汇添富中证主要消费ETF和国泰国证食品饮料，这些基金业绩的优异表现和今年消费行业备受资金青睐不无关系。

　　回顾2017年，以贵州茅台为首的白酒股行情贯穿全年，虽然中间有所波折，但巨大的赚钱效应也令基金收获颇丰。因此，招商中证白酒指数基金无疑成为全市场最赚钱的基金，该基金跟踪的指数前四大成份股为五粮液、洋河股份、泸州老窖、贵州茅台，权重均在13％以上，而其它成份股权重均在6％以下，持股高度集中，是把握一线白酒股行情的有效投资工具。

　　此外，红利主题基金中工银瑞信深证红利ETF表现优异，年收益率达到49.20％。从行业分布来看，以深市A股为样本空间的深证红利指数中家电和食品饮料的占比最高，而分别以沪市A股和沪深A股为样本空间的上证红利指数、中证红利指数和标普A股红利指数中，则是银行、公用事业和汽车板块的占比最高。受益于此，2017年初至今（截至2017.12.31），家电和食品饮料的爆发导致深证红利指数累计收益高达46.80％，而同期上证红利、中证红利和标普A股中国红利的涨幅分别为16.31％、17.57％和9.69％。但如果将2017年家电、食品饮料的板块行情带来的异常影响剔除，单从2015年-2016年4只红利指数的历史表现来看，深证红利的收益特征明显落后于中证红利和标普A股红利指数。

　　2.5. 混合型基金

　　剔除偏债混合型基金后，2017年混合型基金的年化平均收益率为10.74％，其中有50只基金收益率超过40％，有220只基金发生亏损，占比11.13％。收益率最高的基金为东方红沪港深，收益达66.60％。2017年东方证券资管所掌管的“东方红”系列可谓是红了大半边天，在混合型基金前十位的排名中，“东方红”就占据了一半；而最低则是中邮核心竞争力，今年以来表现不尽人意，跌幅达28.18％。

　　东方红资管旗下所有偏股基金2017年全年平均业绩高达53.21％，跑赢同期上证指数5.56％的涨幅，同时大幅领先于上证50指数2017年25.08％的涨幅。同时，东方红资管是全市场唯一平均业绩在50％的公司，其主动权益规模达708.2亿元，位列全行业第7。

　　2017年中邮基金以-12.73％的平均业绩成为去年亏损最惨重的公司，也是唯一平均业绩跌幅超过 10％ 的公司，跌幅最严重的是中邮核心竞争力和中邮新兴，跌幅分别为28.18％和28.09％。中邮基金2017从旗下数只基金集体踩雷乐视网（300104.SZ），到重仓股尔康制药（300267.SZ）被爆财务造假遭立案调查，再到另一重仓股宣亚国际（300612.SZ）12月因终止重大资产重组事项而股价暴跌，紧接着踩雷顾地科技（002694.SZ），可谓遭遇黑天鹅连环暴击，业绩尴尬实属难免。

　　2.6. 债券型基金

　　2017年由于债券基金的久期均较短，因此债券基金的整体差别不大。纯债基金和一级债基中，大部分基金收益率集中在1％-3％之间。二级债基中，由于有可转债基金的存在，因此部分收益较高。

　　纯债基金中表现良好的有银华信用季季红A、广发景华纯债；一级债基中表现较好的有易方达增强回报和东吴增利；二级债基中表现较好的是易方达安心回报和汇添富可转债。

　　2017年的债券市场经历过几波轮动：年初至3月债市较为平稳，随后4月初至5月底债市经历一轮下跌，6至8月，转债市场上涨，债券市场也存在一定反弹，随后转债下跌，而10月之后债券市场继续下跌。我们统计了6-8月和10月以后两段行情下债券基金的收益，可以看出6-8月转债市场上涨时，长信可转债等转债基金表现较为优异，两个月收益达到了16.17％，10月至年底时期，由于转债市场和债券市场下跌，该基金收益下滑，跌幅达到了6.08％。富安达增强收益也走出了同样的收益过山车。

　　（特别感谢郑琳琳在本篇报告中所做出的贡献）