来源：华创证券

　　主要观点

　　国际学校是留学桥梁，民办国际学校是办学主力

　　中国50％的国际学校为民办国际学校、33％为公立学校国际部、17％为外籍人员子女学校。

　　民办国际学校受益于：（1）可承受国际教育开支的中高收入群体持续扩大（2）2013年教育部出台《高中阶段国际项目暂行管理办法》严格限制公立学校国际部的申办和招生，预计新增数量将持续快速增长。

　　国际学校行业供小于需：560亿市场规模<；3300亿市场空间

　　截止2017年，我国获得国际课程认证的国际学校共有734所、在校学生总数约为48.4万人，全国范围内的平均学费约为11.6万元/年，目前中国国际学校的市场规模约为560亿。

　　仅考虑留学群体，我国约有200万高净值人群、1亿中产阶级人群，对应超过500万人的低龄留学群体，假设国际学校的渗透率为56％、平均学费为12万元/年，国际学校的市场空间超过3300亿。

　　国际学校集团运营具备规模优势，首要关注学生数量的成长性

　　考虑单体国际学校的运营，行业进入门槛高，且国际学校集团具有规模优势：（1）成长性高：国际学校集团具备已被验证的新校扩建模式；（2）营利性强：国际学校集团能有效降低办校的土地使用成本和招生成本。

　　考虑国际学校集团的运营，由于国际学校行业整体供小于需且进入门槛高，因此国际学校集团的首要运营目标是抢占空白的市场空间，对应的首要运营指标是集团在校学生人数的增长速度，核心指标是运营模式和学校利用率。

　　投资建议

　　（1）枫叶教育：公司通过与政府和企业合作轻资产办学、收购学校等方式快速扩大学校网络，同时通过提供自营超市、校服等办学配套相关服务提升生均消费额。我们预测，公司2018/2019FY的归母净利润为5.15/6.23亿元，对应的EPS为0.35/0.42元，对应的PE为24/20倍，维持“推荐”评级。

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　　风险提示

　　招生人数不及预期；公司品牌声誉受损；民办教育政策监管风险；宏观经济风险。

　　正 文

　　1 国际学校：出国留学的桥梁，

　　民办国际学校是新阶段的办学主体

　　1.1 国际学校的概念：采用外国教育模式，剑指国外名校

　　狭义的国际学校，特指面向在华外籍学生为其提供母语教育的K12学校；广义的国际学校，教育部目前没有明确定义，一般是指实施外国教育模式的K12学校/部/班。

　　国际学校与普通学校最主要的区别在于教学内容：普通K12学校的课程体系遵照国家大纲标准课程，升学目标是国内高校；国际学校的课程内容中采用英文教学的比例偏高，并且一般会在高中阶段提供国际课程和国际学籍，升学目标是国外高校。其中，双语学校是指同时向学生提供国家大纲标准课程的国际学校，就读学生的升学路径可以选择出国留学或是参加国内高考。

　　国际学校的资质认证主要包括办学许可证的审批和国际课程的认证两部分。

　　（1）办学许可证（即“招生批文”）的审批机构是国内的当地教育部门，民办国际学校与普通民办学校的牌照相同。

　　（2）国际学校提供的国际课程需经相应的课程研发机构认证后，其毕业生的教育经历才能被承认符合外国相应的教育标准，具体认证机构包括考试委员会（例如国际文凭组织、剑桥国际考试局）和国际教育认证机构（例如国际学校协会、美国西部院校协会）等。

　　1.2 国际学校的分类：民办国际学校的招生范围最自由

　　根据招生生源和办学主体的类别不同，行业内一般将国际学校分为以下三类：外籍人员子女学校、公立学校国际部、民办国际学校。

　　外籍人员子女学校是指专门招收在华外籍学生以及港澳台地区学生的国际学校，例如上海美国外籍人员子女学校等。根据《中华人民共和国国家教育委员会关于开办外籍人员子女学校的暂行管理办法》，此类学校应由在中国境内合法设立的外国机构、外资企业、国际组织的驻华机构和合法居留的外国人开办，覆盖从幼儿园至高中的K12教育阶段，招生方式为自主招生，采用外国教育模式并提供国际学籍。

　　公立学校国际部是指由公立高中开办的国际教育项目，例如上海中学国际部等。此类学校可招收外籍学生和中国学生，主要覆盖高中教育阶段，其中经教育部门批准的面向中国国籍学生的公立学校国际班可提供中外双学籍，一般纳入中考招生计划并要求报考生拥有本地户口。许多公立学校国际部采用公立学校和外国学校合作的办学模式，由外国学校提供国际课程体系、由公立学校负责教学管理。

　　民办国际学校是指由国家机构以外的社会组织或个人、利用非国家财政性经费开办的国际学校，例如上海光华学院剑桥国际中心等。此类学校既可招收中国国籍学生、亦可招收外籍学生，覆盖从幼儿园至高中的K12教育阶段。民办国际学校隶属于民办学校，可自主招生；提供学籍视具体情况而定，部分仅提供国际学籍、部分仅中国学籍、部分提供双学籍。

　　1.3 国际学校的发展历程：中产崛起+政策双重利好，民办国际学校成为新阶段办学主力

　　自1980年我国第一所国际学校——北京顺义国际学校——正式建校算起，国际学校行业至今已发展近四十年，根据市场主要参与者的变迁可对应地分为三个历史发展时期。

　　第一个阶段（1980年至1999年）：国际学校行业因大量在华外籍学生接受国际教育的刚需开始起步，在这个时期内市场参与者是以外籍人员子女学校为主。

　　第二个阶段（2000年至2010年）：中国高收入人群日益增多、其中一部分希望自己的子女具有更加国际化的教育背景，由此可招收中国籍学生的公立学校国际部迅速发展，成为这个时期的市场主要参与者。

　　第三个阶段（2011年至今）：可承受国际教育开支的中产阶级群体进一步扩大，同时2013年教育部出台《高中阶段国际项目暂行管理办法》，正式收紧公立学校国际部的申办和招生名额，在这个时期内民办国际学校顺势逐步成为市场的主要参与者。

　　截至2017年10月，根据新学说的统计全国获得国际课程认证的国际学校共计734所，预计共覆盖48万名学生。

　　1.3.1第一阶段（1980-1999年）：

　　外籍学生刚需打开国际学校市场

　　第一阶段国际学校的规模增长主要由外籍学生渴望接受母语教育的刚需推动。中国第一所真正意义上的国际学校是1980年正式建校的北京顺义国际学校，这所学校完全采用外国的教育模式，其成立主要是为了解决各国驻华大使的子女希望接受母语教育的需求。自1978年中国实行改革开放国策以来，大量外企开始进入中国，越来越多的外籍人员来华工作，因此外籍学生的国际教育需求也越来越旺盛。

　　第一阶段国际学校的办学主体是外籍人员子女学校和专门招收外籍学生的公立学校国际部。从1980年至1999年，国内共计新增国际学校80所，其中外籍人员子女学校35所、公立学校国际部39所、民办国际学校6所，其中大多数是专门面向外籍学生招生的国际学校。

　　1.3.2 第二阶段（2000-2009年）：

　　消费升级推动公办学校国际部

　　迅速发展

　　第二阶段国际学校的规模增长主要由中国籍学生渴望出国留学的需求推动。从2000年至2009年，中国城镇居民中最高收入家庭（TOP10％）的人均年收入从1.34万元增长到5.13万元，年均复合增速达16.1％，占全国城镇居民家庭总收入的比重从20.5％增长至25.3％。

　　高收入群体的财富增长导向子女教育消费升级，特别是考虑到国内优质的教育资源十分稀缺，2017年全国211高校的录取率不足5％，一本高校的录取率不足12.4％；根据2010年QS世界大学排名，中国仅有清华、北大两所高校进入TOP100，仅有五所高校进入TOP200。因此，许多高收入人群希望将子女送出国以获取相较国内更为优质的教育环境。教育部的统计数据可以证明这一趋势，从2000年至2009年这十年间我国自费留学的人数从3.2万人增长至21.0万人，年均复合增速达23.2％。

　　第二阶段国际学校的办学主体是公立学校国际部。从2000年至2009年，国内共计新增国际学校270所，其中外籍人员子女学校62所、公立学校国际部91所、民办国际学校117所；截止2009年底，全国共计拥有国际学校357所，其中公立学校国际部占44％。

　　公立学校国际部一方面可以招收中国国籍学生，成为其出国留学的跳板；另一方面，设立国际部的公立学校大多资历悠久、品牌响亮，拥有的教学资源和运营经验也十分丰富，因此开展国际教育的优势显著。从政策方面来说，国务院2003年发布《中外合作办学条例》，其中规定中外合作办学者可以合作举办各级各类教育机构（义务教育等特殊性质的机构除外），鼓励公立高中与国外教育机构合作开办国际班。因此，这一时期内公立学校国际部的数量迅速增长，成为国际学校的办学主体。

　　1.3.3 第三阶段（2010年至今）：

　　消费升级叠加政策利好，民办国际

　　学校迅猛增长

　　第三阶段国际学校的规模增长主要由中国学生渴望获取优质教育的需求推动。从2010年至今中国居民收入持续增长，2015年全国居民高收入家庭（TOP20％）的人均年可支配收入已达5.45万元，越来越多的家庭可以承担子女就读国际学校及出国留学的费用支出。2009年至2016年，我国自费留学的人数从21.0万人增长至49.8万人，年均复合增速达13.1％。另一方面，许多国际学校的覆盖年级从高中阶段向下延伸到义务教育阶段、并且提供国家标准大纲课程，考虑到中国公办学校必须严格按照学区招生，因此部分家长选择可以自主招生的国际学校以获取更为优质的国内教育资源。

　　第三阶段国际学校的办学主体是民办国际学校。从2010年至2016年，根据《2017年德勤教育行业报告》，国内共计新增国际学校307所，其中外籍人员子女学校22所、公立学校国际部120所、民办国际学校165所。截至2017年10月，根据新学说的统计，全国共计拥有国际学校734所，其中民办国际学校共367所，同比增长12.5％，其增长率呈现逐年飙升的态势，占比已达50％。

　　近年公立学校国际部的招生规模受到政策限制，利好民办国际学校抢占扩大的市场空间。公立学校国际部大多依托于知名公办高中，在办学过程中不可避免地产生占用公共资源、加剧教育不公等情况，因此教育部于2013年出台《高中阶段国际项目暂行管理办法》草案，办法中对公办高中国际部从招生、收费等方面予以规范，对部分不符合规定的国际班进行清理或转制。

　　因此，一方面有关部门对新设公立学校国际部的审批收紧，北京、上海宣布不再审批新的公办高中国际班，浙江、安徽、黑龙江、吉林等省将公办高中国际班的审批权收归到省级；另一方面许多公办中学开始将国际部剥离，例如2016年北京四中国际班正式剥离公办学校，迁入位于昌平的佳莲学校。受此政策影响，公立学校国际部近年的数量增长近乎停滞，从2014年至2016年全国公立高中国际部累计仅新增4所，民办国际学校顺势迅速发展抢占不断扩大的国际学校市场。

　　1.4 国际课程：五类主流课程内容各异，收费标准较高

　　国际课程是指由国际教育组织或外国教育机构研发的、其教学内容被外国某些K12阶段学校采用、其教学成果被某些外国高校认可的课程体系。

　　国际课程可以根据被认可的范围进行分类，目前我国的主流国际课程主要有5类：

　　（1）被全球150多个国家认可的IB课程；

　　（2）被多数英语国家认可的A-Level课程；

　　（3）被美国、加拿大等60多个国家认可的AP课程；

　　（4）被加拿大、美国认可的加拿大课程；

　　（5）被澳大利亚认可的澳洲课程。

　　我国接近半数的国际学校开设A-Level课程。截止2017年，全国共计有356所国际学校开设A-level课程，占比达48.5％；共计252所国际学校开设AP课程，占比34.3％；118所国际学校开设IB课程，116所国际学校开设加拿大课程，分别占比约16％；此外，29所国际学校开设澳洲课程。

　　从各类国际课程的学费水平来看，IB课程的收费标准最高，IB-DP的平均学费高达18.5万元/年；A-Level课程的平均学费居次，高达11.4万元/年；其后，AP课程、加拿大课程、澳洲课程的平均学费分别为9.5、8.4、7.4万元/年。

　　1.4.1 全球广泛认可的IB课程

　　IB课程是国际文凭组织（IBO）为全球学生开设的从幼儿园到大学预科的课程体系，课程覆盖小学（PYP）、中学（MYP）、大学预科（DP）和职业相关证书课程（CP）。国际学校开设IB课程必须得到国际文凭组织的授权，一个IB项目的完整授权通常需要2-3年的时间。IB课程是在全球范围内认可度最高的国际课程，美国、加拿大、英国、澳大利亚等150多个国家的高校都承认IB文凭。此外，部分高校允许将IB课程成绩转换为大学学分，例如哈佛、耶鲁、普林斯顿等常青藤大学。

　　由于IBO授权较为谨慎严格，我国开设IB课程的国际学校在多年内一直保持每年新增10所左右的增量。截止2018年3月，全国共计有125所经授权的IB学校，其中56所开设PYP课程、34所开设MYP课程、98所开设DP课程、2所开设CP课程。

　　IB课程是五类主流国际课程中收费标准最高的品类，各个项目的平均学费基本高于10万元/年；同时，课程的学费水平随年级的提高而增长，IB课程高中阶段的平均学费高达18万元/年。

　　1.4.2 多数英语国家认可的

　　A-Level课程

　　A-Level课程（General Certificate of Education Advanced Level）是英国高中11年级-12年级课程体系，即英国的大学入学考试课程。A-Level课程由英国的七个考试局分别设置教学大纲和教学内容并组织考试，其中CIE考试委员会和EDEXCEL考试委员会已在中国大陆设立考场，AQA考试局于2017年宣告落地中国。A-Level成绩被新西兰、澳大利亚、新加坡等多数英语国家认可，尤其在申请英联邦国家的大学时较有优势。

　　中国地区A-Level课程的考试人数不断增加。根据《2017国际课程在中国》，2017年EDEXCEL考试委员会组织的中国区A-Level考试的报考人数为1.3万人，同比增长25.3％，参加考试的学校数量共计200所；2017年大中华地区共有263所剑桥国际学校，剑桥国际资格证书在中国大陆地区的考生数量为2.2万人，其中A-Level考试人数的同比增幅达到15％。

　　A-Level课程是五类主流国际课程中收费标准位居第二的品类，平均学费约为11.4万元/年。

　　1.4.3 美国、加拿大等认可的AP课程

　　AP课程（Advanced Placement）是美国大学理事会研发的、在高中阶段学习的美国大学预修课程，没有完整的课程体系，国际学校开设AP课程需经美国大学理事会（College Board）的授权。AP课程被美国、加拿大等60多个国家认可，哈佛、耶鲁、牛津、剑桥、帝国理工等许多知名大学将AP成绩视为申请入学的重要标准，或者允许将AP学分转化为大学学分。

　　AP课程最早从2007年进入中国，自2010年开始，开设AP课程的国际学校数量快速增多，平均每年新增30所经授权的学校。截止 2018 年 3 月，全国共有 265 所国际学校得到开设 AP 课程的授权（据新学说不完全统计）。

　　AP课程是五类主流国际课程中收费标准位居第三的品类，平均学费约为9.5万元/年。

　　1.4.4 加拿大、美国等认可的

　　加拿大课程

　　加拿大课程是指加拿大各省对应的高中课程体系，加拿大各个省的教育制度由各自的政府部门自立。以BC课程为例，BC课程是指加拿大不列颠哥伦比亚省（BC省）教育部认证的高中课程，国际学校开设BC课程及BC课程的授课教师都需经BC省教育部的认证。BC课程被加拿大、美国等许多英语国家认可，BC省文凭在申请加拿大高校时较有优势。

　　截止2017年，全国共计有116所国际学校开设加拿大课程。加拿大课程是五类主流国际课程中收费标准倒数第二的品类，平均学费约为8.4万元/年，其中BC课程的国内班的平均学费约为7.5万元/年。

　　1.4.5 澳大利亚等国认可的澳洲课程

　　澳洲课程是指澳大利亚各省对应的高中课程体系，国际学校开设澳洲课程需经各省对应的教育机构认证。澳洲课程被澳大利亚等国家认可，尤其在申请澳洲高校时较有优势。

　　截止2017年，全国共计有29所国际学校开设澳洲课程，其中23所学校开设维多利亚省课程（VCE课程）、4所学校开设昆士兰州课程（QCE课程）、3所学校开设西澳洲课程（WACE课程）。

　　澳洲课程是五类主流国际课程中收费标准最低的品类，平均学费约为7.4万元/年。其中，WACE课程的平均学费最高，约为9.6万元/年，QCE课程的平均学费约为9.1万元/年，VCE课程的平均学费约为7万元/年。

　　2 国际学校行业供小于需，

　　560亿市场规模<；3300亿市场空间

　　2.1 国际学校的需求群体画像：留学低龄化叠加中高收入家庭增多，潜在需求巨大

　　截至2016年，我国共有661所国际学校，在整个K12学校行业中的占比极小。其中，包含幼儿园阶段的国际学校共计146所，占全国幼儿园所总数的0.06％，占全国民办幼儿园总数的0.09％；包含小学阶段的国际学校共计242所，占全国普通小学总数的0.14％，占全国民办小学总数的4.12％；包含初中阶段的国际学校共计297所，占全国普通初中总数的0.57％，占全国民办初中总数的5.84％；包含高中阶段的国际学校共计449所，占全国普通高中总数的3.35％，占全国民办普通高中的16.11％。

　　与极低的市场份额相比，国际学校的潜在需求巨大。就读国际学校的潜在需求本质上是希望提高进入知名高校的概率，具体可根据学生的升学目标分为两类。

　　（1）第一类潜在需求来自于希望就读外国高校的学生，国际学校提供的国际课程和英语环境能针对性地提高学生申请外国高校的成功率，同时帮助学生更好地适应国外生活，这种需求随学生的年级接近申校时点逐渐变得明确。《中国国际学校报告蓝皮书》的调研显示，39％的学生选择国际学校的原因是“能增加出国留学的机会”，14％的学生选择国际学校的原因是“摆脱中/高考的压力”。

　　（2）第二类潜在需求是来自于希望就读国内高校的学生，国内义务教育阶段的公办学校招生遵循划片就近入学的原则，不少学生受户籍所在地的限制无法入读理想的公办学校，而民办国际学校可以自主招生，其中非高中阶段的教学体系多是在国家大纲标准课程的基础上吸收国外的教学模式，其教学质量在民办学校中较为优质。这种需求主要体现在幼小学段，随学生的年级接近高考时点逐渐倾向于就读专注教学高考科目的普通学校。《中国国际学校报告蓝皮书》的调研显示，28％的学生选择国际学校的原因是“希望自己获得全面发展”，16％的学生选择国际学校的原因是“喜欢学校的教学方式”，7％的学生选择国际学校的原因是“外教资源丰富”。

　　2.1.1 留学群体的成本收益分析：年

　　龄层向下凸显国际课程优势，高净值

　　人群和部分中产阶级愿承高昂学费

• 　　收益=留学收益*就读国际学校提高的升学概率

　　出国留学的收益来源于中国优质教育资源的相对稀缺。2017年全国211高校的录取率不足5％，一本高校的录取率不足12.4％；2018年QS世界大学排名评估的959所学校中，中国大陆共计39所高校上榜。

　　教育资源不平衡导向教育资源国际化，留学群体不断扩大且趋向低龄。

　　（1）教育资源国际化横向表现为我国留学群体的持续扩大。根据国家统计局的数据，2006至2016年我国出国留学的总人数从13.4万人增长到54.5万人，复合年均增长率高达15％。自2013年以来，留学人数的增速有所减缓，但仍保持增长态势。

　　（2）教育资源国际化纵向表现为我国留学群体的年龄向下延伸。根据《2017中国留学白皮书》的调研结果，2017年出国留学群体中就读本科及以下学段的学生占总体人数的36％，已成为出国留学的主力军之一。从我国第一大留学目的地美国可以更详细地看到留学低龄化趋势：2015/2016学年，在美留学的中国研究生共计12.3万人、中国本科生共计13.6万人，截止2017年5月，在美留学的中国K12学生共计3.7万人；硕士留学生规模的同比增速为2％，本科留学生规模的同比增速为9％，K12留学生规模的同比增速为40％。

　　国际学校能提高留学的升学概率，同时外国高校的录取标准对高收入家庭更有利。以美国高校的录取标准为例，国际学校提供的全英文教学环境能有效提升学生的SAT/ACT成绩，提供的国际课程成绩被外国高校的认可程度更高；此外，录取标准中除了考试成绩外还包括学生的家庭背景和实践活动等信息，这部分表现高收入家庭会更占优势。

　　根据新东方的调研数据，2017年K12留学群体中就读于国际学校的约占27％，相较于2015年的占比约升高3％。随着教育资源国际化日渐深化，本科留学变得普及、竞争也愈发激烈，超过六成家长在子女的中学时期就产生留学意向，因此预计我国K12留学群体中就读于国际学校的比例将进一步提高；同时，低龄留学生可能会面临难以适应国外生活及学习环境的困难，而国际学校能帮助学生提前接触外国的教学模式和外语环境。

• 　　成本=就读国际学校相对高昂的学费支出

　　对留学群体而言，就读国际学校的成本主要是其高昂的学费。根据《中国国际学校报告蓝皮书》的统计数据，国际学校的收费标准远远高于国内普通学校：约40％的国际学校学费高于10万元/年，约40％的国际学校学费在5~10万元/年范围内。

　　根据地域分布看，经济发达省份的国际学校收费标准较高：第一梯队为一线城市，北京、上海的国际学校的平均学费分别为16万元/年、15万元/年；第二梯队为广东、吉林、山东、四川、海南、重庆和陕西，国际学校的平均学费在10~13万元/年之间；第三梯队为浙江、江西、江苏、湖南、贵州等省份，国际学校的平均学费在5~10万元/年之间；第四梯队为中西部的一些省份，国际学校的平均学费低于5万元/年，其中内蒙古自治区的平均学费约为3万元/年。

• 　　消费群体=高净值人群+部分中产阶级

　　考虑到国际学校高昂的学费成本，国际学校的消费群体大多是中高收入家庭。根据CCG对北京地区的调查显示，国际学校学生的家庭年收入在50万以上约占39％，家庭年收入在20~50万约占77％，显然国际学校的消费群体以高净值家庭和中产阶级家庭为主。同时，新学说的调查显示，北京地区家长可接受的国际学校学费区间在15万元/年以上的占比46％，在10万元/年以上的占比88％。

　　（1）高净值人群

　　根据招商银行和贝恩联合发布的《2017中国私人财富报告》，2016年中国个人可投资资产超过一千万的高净值人群共计158万人，2014-2016年的规模年均复合增长率高达23％。

　　对于绝大部分高净值人群来说，子女就读国际学校的收益远大于成本：国际学校每年的学费成本不到个人可投资资产的3％，而优越的家庭条件为子女申请外国高校提供了有利因素，同时不少高净值家庭出于改善居住环境、工作需求等原因选择移民或者定居海外。胡润百富的调查数据显示，53％的高净值人群选择在高中及以下学段送子女出国、23％的高净值人群选择在大学送子女出国。

　　（2）中产阶级

　　若以个人净财富值5万至50万美元界定中产阶级人群，瑞信测算2015年中国拥有1亿的中产阶级。中国中产阶级的群体特征是当前收入水平高、但可持续的有形及无形资产少，因此中产阶级大多不遗余力地投资于子女教育、房产等项目以期平滑时间轴上的财富积累。

　　在就读国际学校的成本收益考量中，超过六成的中产阶级以给予子女更优质的教育资源作为首要甚至唯一的评估因素。根据艾瑞咨询的调研结果，21％的中产阶级家长“在子女教育上完全不在于花费多少”，39％的中产阶级家长在子女教育消费上“只要有效果多花一些也是可以的”，24％的中产阶级计划让子女就读国际学校，28％的中产阶级计划让子女出国留学。

　　2.1.2 高考群体的成本收益分析：

　　需求面较窄，源于优质义务教育的

　　稀缺性

　　高考群体就读国际学校的需求主要体现在小初阶段，主要来源于义务教育的公平性。

　　义务教育阶段的公立学校资源接近计划分配市场：有限的教育资源供给以提高“普及性”为首要目标，因此优质的公立学校资源极其稀缺；教育资源分配与户籍挂钩，公立学校的招生主要遵循“划片就近”原则。

　　（1）就读公立学校的成本主要体现为学区房的购买，根据相关研究学区房存在20％左右的溢价，叠加上本就高昂的房价使得许多中产家庭也难以承担。就读民办学校的成本主要体现为学费，公立学校免收学费，上海民办中学的平均学费约为4.7万元/年，民办国际学校的平均学费约为15万元/年（没有国际课程认证的小初阶段会更便宜一些）。

　　（2）考量义务教育阶段择校的收益，优质的公办学校稀少、进入门槛高，民办学校可自主招生；从师生比来看民办国际学校的平均教学质量高于普通民办学校的平均教学质量，同时课程体系增加英文教学和课外实践等内容，更注重学生素质的全面发展。

　　高中阶段的公立学校资源接近市场化：以中考成绩划定招生门槛，同时允许部分成绩较差的学生通过缴纳择校费入读。考量高中阶段择校的成本收益，“中考成绩+择校费”模式基本能确保学生入读与自己学力相符的公立学校，同时随着学段逐渐逼近高考，学生在教学内容上相比全面发展素质更注重学习高考相关科目，因此高考群体在高中阶段入读国际学校的需求很低。

　　2.2 国际学校行业的市场规模约560亿，市场空间超3300亿

　　2017年中国国际学校的市场规模约为560亿元。根据新学说的估算，2017年我国国际学校的在校学生总数约为48.4万人；根据国际学校的地域分布情况和各省市的平均学费，测算出全国范围内国际学校的平均学费约为11.6万元/年。因此，目前中国国际学校的市场规模约为560亿。

　　中国国际学校的市场空间约280万人、3300亿元。根据《2017中国高净值人群数据分析报告》2017年我国个人可投资资产达600万元的高净值人群约有200万人，假设拥有K12阶段的子女约140万人，其中约75％会在本科及以下学段出国留学，以95％的渗透率计算国际学校覆盖约100万高净值人群家庭。根据《2015年度全球财富报告》2015年我国个人净财富值达5万至50万美元的中产阶级人群约有1亿人，假设拥有K12阶段的子女约3000万人，其中约30％考虑出国留学、15％考虑在本科及以下阶段出国留学，以40％的渗透率计算国际学校覆盖约180万中产阶级家庭。总结来看，仅考虑留学群体就读国际学校的需求，中国国际学校的需求人群约有280万人，假设国际学校的平均学费水平基本维持在12万元/年，国际学校的市场空间超过3300亿。

　　3 国际学校集团运营具备规模优势，

　　首要关注学生数量的成长性

　　3.1 单校的运营分析：行业进入门槛高，集团运营具备规模优势

　　运营单体国际学校的要素主要包括土地和校舍设施、国际课程体系、教师和教学管理人员、招生宣传。

　　根据新学说国际学校数据库的统计数据，单所国际学校的成本收益结构一般如下：教职人员成本约占学校整体收入的35％左右，通常是学校运营成本中开支最大的部分；管理费用约占学校整体收入的15％左右；土地使用成本约占学校整体收入的10％左右，一般来说，处于运营平衡期的国际学校的占比在8％~15％区间内，而北上广深地区的新建国际学校的占比可高至30％~50％区间；固定资产折旧和招生成本分别约占学校整体收入的5％左右；整体来看，单所国际学校的税前利润率平均约为30％。

　　以一所占地面积3万平方米的国际学校为例，假设容积率为1，该校的建筑面积为3万平方米；假设学生均建筑为30平方米/人，该校共可容纳学生1000人；假设学校利用率为80％，该校共计拥有在校学生800人；假设生均学费为12.5万元/年，该校每年的学费收入为1亿元；假设生师比为10:1，该校共计拥有80名教师和80名配套教职人员，人均薪酬为20万元/年，该校每年的教职人员成本为3200万元；管理费用1500万元，销售费用500万元。若该校以轻资产方式租用场地运营，假设租金为2000万元，该校的税前利润为2800万元；若该校以轻资产方式与第三方合作办校，可供分成的税前利润为4800万元。

　　3.1.1 土地和校舍：轻资产模式

　　复制效率高、准入门槛高

　　根据教育公司是否拥有学校的土地使用权和校舍产权，可分为重资产模式和轻资产模式两种运营模式。重资产模式是指由教育公司自行购买土地使用权并建造校舍，学校的土地使用权和校舍产权归属于教育公司。轻资产模式是指土地使用权和校舍产权归合作方所有，由教育公司负责学校的教学运营，并向合作方缴纳租金或利润分成。

　　从成长性来看，轻资产模式的复制效率高于重资产模式。重资产模式下教育公司扩张复制的是实体校区和教学运营模式，新建学校的初始资金投入较大、筹备周期较长。轻资产模式下教育公司扩张仅复制教学运营模式，同时合作方普遍拥有一些当地资源，能帮助公司缩短异地扩张的筹备时间，例如协助公司尽快获取新建学校所需的许可证和批文等。但轻资产模式的缺点在于存在合作风险，一旦合作方因某些原因失去土地使用权和校舍产权、或单方面撕毁合作协议，教育公司将面临无场地办学的困境。

　　从盈利性来看，轻资产模式的初期内部报酬率较高。新建学校的运营初期，重资产模式下教育公司自行购买土地使用权并建造校舍，内部报酬率较轻资产模式更低；学校进入运营平衡期后，重资产模式下教育公司承担土地使用权和校舍的折旧摊销，轻资产模式下教育公司承担租金或给予合作方利润分成。

　　目前，国际学校的轻资产运营模式主要包括教育公司与政府、地产商、投资商合作三种类型，合作方更倾向于与知名、教学管理经验丰富的教育企业合作。

　　（1）与政府合作（即PPP模式）：政府拥有学校的土地使用权和校舍，教育公司负责学校的教学运营。例如洛阳枫叶国际学校，由洛阳委员会采购校址土地的土地使用权、兴建校舍，并协助枫叶教育集团取得相关的批准、牌照及许可证；由枫叶教育集团负责校舍的保养升级以及学校的教学运营，并以过往财政年度的可支配溢利为基准向洛阳委员会缴纳费用。这种模式的优点是合作方背景雄厚、合作稳定性高。

　　PPP模式受政策鼓励迅速发展，教育企业参与门槛高。2017年国务院发布《国务院关于鼓励社会力量兴办教育促进民办教育健康发展的若干意见》推广政府和社会资本合作办学模式，鼓励社会资本参与学校的运营管理。截至2017年9月末， PPP综合信息平台项目库共有教育领域的入库项目321个，投资额共计1564亿元，相比于去年同期净增159个项目、817亿投资额。PPP项目招标对参与企业的资质要求较高，有利于知名、教学管理经验丰富的教育品牌通过PPP模式进行扩张。例如《宿迁市苏州外国语学校PPP项目的招标公告》在“投标人资格要求”中明确提出“企业具有组织且仍在运行学校的经历。开办的学校具备国际班外国语课程教学的能力，拥有在中小学阶段开展国际教育的成熟经验；拥有聘请外国专家的资质，并成功聘请管理20人以上的外籍教师队伍； 拥有开展加拿大BC省高中课程、GAC大学预科课程或IB课程等国际课程教育的成功经验。”

　　（2）与地产商合作：地产商拥有学校的土地使用权和校舍，教育公司负责学校的教学运营。例如广东碧桂园学校，由碧桂园采购土地使用权、并在这块土地上兴建住宅区和配套校舍，由博实乐教育集团负责学校的教学运营，并给予碧桂园业主一定的学费优惠作为租金费用。这种模式的优点是学校附近的生源丰富。

　　（3）与投资商合作：投资商拥有学校的土地使用权和校舍，教育公司负责学校的教学运营。例如温州森马协和国际学校，由森马集团全资捐建校舍，由上海协和教育集团负责学校的教学运营。

　　3.1.2 国际课程：申办条件高、

　　认证周期长，集团申请更有优势

　　国际课程是国际学校的核心竞争力之一，但学校开设国际课程面临申办条件较高、认证流程繁琐等难题，因此财力物力丰富、且具备国际课程认证经验的教育集团在新校申请国际课程认证方面更有优势。

　　（1）认证周期长。五类主流国际课程中，申请开设IB课程所需的周期最长，一般需要3年左右的时间；申请开设BC课程一般需要1年零3个月左右的时间；申请开设CIE考试局授权的A-level课程一般需要3个月以上的时间，申请开设EDEXCEL考试局授权的A-level课程一般需要8周左右的时间。通常已有认证经验的教育集团申请开设国际课程所需的周期较短，以IB课程为例，无申请经验的学校一般需要3到5年时间才能完成认证，已有认证经验的学校只需两年左右的时间。

　　（2）申办资质高。五类主流国际课程的认证机构都对申办学校的资质要求较高，申办条件具体包括对学校的设施设备、组织结构、师资团队的要求，确保经认证学校的教学质量在软硬件方面达到一定水平。

　　3.1.3 教师：国内缺乏对应的全

　　套培养体系，行业师资极度匮乏

　　师资团队是运营国际学校支出最多的部分，教职人员成本约占学校整体收入的35％左右。根据《2016-2017国际学校薪酬与教师发展报告》，拥有3-5年教学经验的中国籍教师的税前年薪大多为10-20万元/年，而3-5年教学经验的外籍教师的税前年薪大多为20-40万元/年。

　　国际学校的师资成本较高的原因主要有二：一是国际课程体系注重个性化教育，因此国际学校的生师比远低于行业平均水平，约为12:1；二是国际课程要求授课教师具有较高的英文水平并了解国际课程体系，因此国际学校的外教数量和教师平均薪酬都高于行业平均水平。

　　师资团队是国际学校扩建最大的限制因素，学校集团拥有较为完备的教师培训体系，可确保维持充足的教师数量。根据新学说对国际学校高管的调研结果，接近半数的高管认为开设国际课程的困难在于“师资跟不上”。教授国际课程的中国籍教师需要同时具备对应的教师资质、优秀的外语能力、对国际课程体系的了解三项基本素质，但目前国内缺乏针对国际学校教师的统一培养体系，国内师范学校的毕业生对国际课程的了解有限且英文能力良莠不齐，留学归国人士缺乏教育专业知识，因此中国籍教师主要依靠国际学校的内部培养机制补全三项基本素质。

　　目前，我国国际学校行业的在职教师数量约为6万人，其中外籍教师约占26％、中国籍教师约占74％。外籍教师的占比近年来逐渐降低，一方面是因为聘用外籍教师的审核、监管等流程复杂，因此外籍教师数量增速慢于行业规模增速；另一方面在华外籍人员多数集中在一线城市，除北上广深外其他地区的国际学校中外籍教师仅占教师总数的13％，因此二三线城市新建国际学校的外籍教师占比较低。

　　五类主流国际课程的认证机构都提供对应课程的资质认证或教师培训体系，其中国际文凭组织、BC省教育局、维多利亚州教育协会向符合条件的教师出具对应的教学资格认证证书，国际文凭组织、CIE考试局、美国大学理事会向通过培训的教师出具对应的培训结业证书。

　　3.1.4 招生：择校注重教学质量、

　　信息源于口碑，教育集团办校存

　　在优势

　　家长择校首要关注国际学校的“师资水平”和“国际化水平”，推介渠道以亲朋推荐为主，教育集团办校存在优势。

　　国际学校的家长择校时主要考虑因素是学校的国际课程教学质量，调查结果显示：三类国际学校的家长约60％择校的主要原因都是“师资水平”；民办国际学校和公立学校国际部的家长约40％择校的主要原因是“国际化水平”，外籍国际学校的家长70％以上择校的主要原因是“国际化水平”；民办国际学校和外籍国际学校的家长约40％择校的主要原因是“校园文化”。此外，约90％的家长在择校时会考虑学校的办学主体，其中约40％的家长在意非教育教团办校。三类国际学校的主要推介渠道都是亲朋推荐，其中民办国际学校对口碑传播的依赖程度最深，推介渠道分布中约60％来自于亲朋推荐。因此，集团化办校的优质教育品牌在招生方面存在一定优势。

　　由于国际学校的推介渠道主要依靠亲朋推荐，口碑需要时间进行孵化，且一个学段内学生转学的成本较高，因此国际学校在建校初期的利用率随时间推移呈现指数型上升趋势。国际学校实现盈亏平衡对应的利用率因运营模式、设施投入等情况不同而有所差异，行业内的学校平均运营四年就能基本实现盈亏平衡。

　　以博实乐公布的学校运营情况为例，学校建校第一年的利用率约为10％左右，建校三年左右实现盈亏平衡，双语学校（采用加强英语和素质教育的中国国家大纲标准课程体系）一般在建校五年后到达运营成熟期（学校的利用率在90％以上），而国际学校（采用国际课程体系）的利用率略低于同等建校时长的双语学校，主要是因为博实乐国际学校的生均消费为8万元/年，而博实乐双语学校的生均消费为3万元/年。

　　3.2 学校集团的运营分析：首要关注学生人数的成长性，核心指标是运营模式和学校利用率

　　国际学校集团化运营首要关注在校学生人数的成长性，核心指标是运营模式和学校利用率。从规模效应、成长性、盈利性三个维度拆分国际学校集团的预期净利润，其中规模效应对应于公司的营业收入、成长性对应于公司的营收增速、盈利性对应于公司的净利率。由于国际学校行业整体供小于需且进入门槛高，因此国际学校集团的首要运营目标是抢占空白的市场空间而非挤压竞争对手的市场规模，对应的首要运营指标是集团在校学生人数的增长速度，核心指标是运营模式和学校利用率。

　　国际学校集团的规模效应同时体现于成长性和盈利性。一方面，国际学校集团具备已被验证的新校扩建模式，国际课程的认证经验丰富且对应的教师培养体系相对完备，集团通过扩建新校提升在校学生数量的确定性高、速度和质量兼备。另一方面，国际学校集团的规模越大、品牌影响力越高，在协议轻资产模式合作办校和新校招生方面越具有优势，能有效降低办校的土地使用成本和招生成本；同时，国际学校集团的规模越大、资源越丰富，集团越有能力提供多种优质的办学配套或相关服务，进一步拓展集团的业务边界并降低边际成本。

　　通过核心指标对比枫叶教育集团、博实乐教育集团、协和教育集团、诺德安达教育集团四家企业的经营情况。从规模效应看，博实乐教育集团的市占率最高；从成长性看，枫叶教育集团的营收增速最快、博实乐教育集团次之；从营利性看，枫叶教育集团的净利率最高。

　　3.3 市场竞争格局较为分散，民办国际学校集团将成为行业主要的参与者

　　根据在校人数计算国际学校集团的行业市占率，国际学校行业的竞争格局比较分散，

　　属于低集中竞争型行业（以获得国际课程认证的国际学校为统计口径，2016年中国国际学校行业的在校总人数约为43万人；各集团的在校人数出自新学说的统计，其中包括未获得国际课程认证的国际学校，因此各集团的市占率为高估数据）。行业内市占率排名前三的教育集团分别为博实乐教育集团、枫叶教育集团、协和教育集团，分别拥有约7％、5％和5％的市场份额。

　　国际学校行业目前的竞争格局比较分散主要是因为行业仍处于发展阶段，前些年公办学校国际班背靠公办学校的优质口碑和资源瓜分了大部分市场空间，而民办教育集团在创建早期花费较多时间来积淀品牌并尝试学校扩建模式。近几年，教育部和各级政府部门开始收紧公办学校国际部的招生份额，而民办的国际学校龙头企业已形成一定规模、在成长性和盈利性两方面具备规模优势。预计未来国际学校的行业规模将迅速扩大，民办国际学校集团将成为行业主要的参与者。

　　国际学校行业的证券化率很低，A股仅有3家上市公司的业务包括运营中国大陆地区的K12国际学校，港股有3家上市公司的业务包括运营中国大陆地区的K12国际学校，美股有3家上市公司（包括1家已退市公司）的业务包括运营中国大陆地区的K12国际学校，其中仅有3家上市公司、1家已退市公司属于纯的国际学校标的。国际学校行业证券化率低的原因，其一是由于行业格局分散，绝大部分的民办教育集团的体量过小无法上市；其二是由于民办学校的公益性，学校举办者不得设立营利性民办学校（在2017年9月1日民办民促法实施后，变更为“不得设立实施义务教育的营利性民办学校”），使得民办K12国际学校集团登录A股存在障碍。

　　4 推荐标的

　　4.1 枫叶教育：轻资产运营模式+定位中产阶级战略，学生数量的成长性明确

　　枫叶教育集团是中国市占率排名前二的民办国际学校集团，于2014年在港交所上市，目前市值已高达135亿港元。截止2017年10月15日，枫叶教育集团共计拥有在校学生2.81万人、学校73所，其中包括12所高中、20所初中、20所小学、18所幼儿园、3所外籍子女学校，覆盖中国的18个城市和加拿大BC省的甘露市、温哥华市。

　　4.1.1 成长性明确：由重资产

　　运营转向轻资产运营，BC课程

　　认证经验丰富

　　枫叶教育的营收增速逐年上升，主要由在校学生增多驱动。公司的营业收入由2014年的5.4亿元增长至2017年的10.83亿元，年均复合增速达26％，2017年的同比增速达30.5％。营收的增长驱动力主要来自于在校学生人数的不断增加，集团的在校学生人数由2014年的1.4万人增长至2017年的2.6万人，年均复合增速达23％，2017年的同比增速达34.9％。

　　在校学生增多一方面源于集团的学生容量增加，另一方面源于学校的利用率提升。

　　学校运营模式由重资产转向轻资产，学生容量增速逼近30％。自枫叶国际学校成立之初至2011年，枫叶教育集团采用自行购买土地使用权并建造校舍的重资产模式运营学校，例如大连枫叶国际学校、武汉枫叶国际学校等，由于筹建新校所需的周期较长，因此学生容量的扩张速度较慢，从1995年至2011年累计开办学校21所。自2012年起，枫叶教育集团开始采用与政府、企业合作办学的轻资产模式运营学校，集团旗下的学校数量从2012年8月的22所快速增加至2017年10月的73所，平均每年新增8.5所学校；集团的可容纳学生人数从2012年的1.5万人增加至2017年的3.8万人，年均复合增速达20％，2017年的同比增速达28.7％。

　　集团BC课程认证经验丰富，有助于新建学校开设国际课程。大连枫叶国际学校于1998年获得BC省教育部的课程认证，成为全球首家获得该项认证的海外高中。截止目前，除2016年新开办的西咸新区空港国际学校还处于BC课程的预认证阶段外，枫叶教育集团旗下的8所国际高中和3所外籍成员子女学校均获得了BC省的资质认证。

　　从2014年至2017年，集团的学校利用率从60.1％逐年提升至67.5％，年均复合增速达4％。学校利用率提升主要得益于以下两个原因：一是新开办的学校随口碑扩散和原有学生逐渐升入高年级而逐步迈入运营成熟期，二是集团调整在校学生的学段结构。

　　（1）由于国际学校的宣传途径主要依靠口碑且学生的转学成本较高，因此学校在开办初期的利用率都比较低，一般来说随时间推移学校利用率呈现指数性上升趋势，一般新校运营到5年以上进入到运营成熟期。自2012年起，集团转用轻资产运营模式大大加快了学生容量的扩张速度，因此学校利用率有所下滑；近几年随着学校网络内进入运营成熟期的学校越来越多，集团的学校利用率将持续稳步提升。

　　（2）集团逐步在每个校区内提供完整的K12学校产品，根据实际需求灵活调整幼儿园、小学、初中、高中各个学段的学生容量，由此提升校区的整体利用率；通过增加学校网络中小学、初中的学校数量，提升小初阶段在校学生的占比，利用K12学生转学成本高的特性，降低中学的招生成本和学校利用率。从2012年至2017年，公司共开办18所小学、17所初中和7所高中；从2015年至2017年，公司的在校学生中小学生的占比从25.8％提高至34.2％、初中生的占比从21.9％降低至20.2％、高中生的占比从39.3％下降至34.3％，预计随新校运营时间变长小初阶段的学生占比会进一步提升。

　　4.1.2 盈利性稳定：平价学费

　　定位中产阶级家庭，增设办学

　　配套相关服务拓展企业边界

　　公司的归母净利润自2014年上市后迅速增加，2017年共实现归母净利润4.1亿元，同比增长33.5％。

　　公司的盈利来自学校的学费（包括寄宿费）收入和其他办学配套相关服务收入两部分。从2014年至2017年，公司不断增加提供办学的配套、相关服务，其他收入占总营收的比重由14％增长至19％。公司提供的办学配套、相关服务主要包括：

　　（1）销售、出租教材；

　　（2）举办在加拿大、澳洲、美国等地的海外英语沉浸营，以及举办大学游学团；

　　（3）运营升学服务中心和提供其他教育服务；

　　（4）运营学校内的自营超市、餐厅等，由于公司自2016/2017学年起新增校服销售业务，2017财年该项收入的同比增速高达162％。

　　枫叶学校“性价比”高，目标客户定位中产阶级。2016/2017学年，枫叶高中的生均学费为5.23万/年，显著低于7.5万元/年的开设BC课程的国际学校的平均学费水平，以及12.5万元/年的国际学校平均学费水平。与相对平价的收费标准相比，枫叶学校的教学质量仍然优异，枫叶高中具备中国、加拿大两国政府的认证，毕业生可同时获得加拿大BC省高中文凭和中国高中文凭；2017年，学校毕业生的枫叶全球名校百强榜的录取率为56％。枫叶学校通过平价学费将目标客户定位于中产阶级家庭，面对的市场空间广阔，同时较高的“性价比”说明学校存在一定的提价空间。

　　从2014年至2017年，公司的毛利率从43.5％逐年提升至49.8％，2017年同比提升1.4pp。公司提升毛利率主要得益于：

　　（1）学校利用率从60.1％提升至67.5％，学校的各项折旧摊销成本占比同步下降；

　　（2）集团的生师比从10.6:1提高至11.4:1，师资成本占比同步下降。截止2017年10月15日，公司共有2640名教师，其中约384名为BC省认证教师，教学人员成本占总营业成本的62％。

　　公司2017年的归母净利率为37.3％，同比基本保持稳定。（1）销售费用率从4.0％下降至2.7％，主要得益于集团的口碑效应逐步显现。（2）行政费用率基本维持在14％左右。

　　4.1.3 业绩预测：维持“推荐”评级

　　枫叶教育是我国市占率排名前2的国际学校集团，集团通过与政府和企业合作轻资产办学、收购学校等方式快速扩大学校网络，近三年可容纳学生人数平均增加7500人/年。考虑到国际学校行业供小于需的行业现状、以及集团丰富的BC课程认证经验，平价的学费标准和优质的教学质量将确保新建学校的利用率随时间推移快速提升，至2019/2020学年终集团计划拥有超4.5万名在校学生。同时，集团通过提供自营超市、校服等办学配套相关服务提升生均消费额。截止2017年10月15日，公司已拥有2.81万名在校学生；截止2017年8月31日，公司累计确认递延收益10.1亿元。

　　核心假设：

　　（1）集团持续增加新校，2017/2018学年、2018/2019学年分别增加1.3、0.4万名可容纳学生；

　　（2）学校利用率持续提升，2017/2018学年、2018/2019学年集团的在校学生人数达到3.39、3.93万人，至2019/2020学年集团的在校学生达到4.50万人，完成枫叶教育集团“五五计划”的目标；

　　（3）生均学费基本保持稳定，办学配套、相关服务收入略有增加；

　　（4）生师比、期间费率略有改善。

　　我们预测，公司2018/2019FY的营业收入为13.9/16.7亿元，归母净利润为5.15/6.23亿元，对应的EPS为0.35/0.42元，对应的PE为24/20倍，维持“推荐”评级。

　　风险提示：招生人数不及预期；公司品牌声誉受损；民办教育政策监管风险；宏观经济风险。

　　4.2 博实乐：与地产公司协同轻资产办学，学生数量成长性明确、生均盈利提升空间大

　　博实乐教育集团是中国市占率排名第一的民办国际学校集团，于2017年在美国纽交所上市，目前市值约为29亿美元。截止2017年8月31日，博实乐教育集团共计拥有在校学生近3万人；截止2017年9月1日，集团共计拥有学校60所，其中包括6所国际学校，16所双语学校、38所幼儿园，覆盖中国的8个省份。

　　4.2.1 成长性明确：碧桂园战略

　　合作伙伴，与地产公司合作轻资

　　产办学，在校学生数量维持增长

　　自2014年至2017年，公司的营业收入从5.88亿元逐年上升至13.28亿元，年均复合增速达31.2％。博实乐教育集团的营收增长由在校学生数量增长和人均学费提升双轮驱动，其中集团的在校学生由2014年的1.9万人增长到2017年的3.0万人，年均复合增速达16.3％。

　　在校学生增多一方面源于集团的学生容量增加，另一方面源于学校的利用率提升。

　　公司采用与地产公司合作办学的轻资产模式，学校网络从2014FY的29所快速扩张到2017FY的52所；从2014年至2017年，集团的学生容量从2.77万人增长至4.81万人，年均复合增速达20.2％。博实乐原系碧桂园教育集团（目前不存在股份关联），上市前公司旗下的学校均是由碧桂园免费提供土地和校舍，博实乐负责运营管理学校、并给予碧桂园住户等同于租金价格的学费优惠。上市后公司的扩张速度有望进一步加快，一方面公司与碧桂园具有战略合作关系，碧桂园丰富的地产资源中需要配套建设学校的项目（除政府要求拿回产权外），博实乐可以优先选择合作办学；另一方面，公司凭借其知名国际教育品牌积极寻求与其他地产公司合作。

　　2017/2018学年，博实乐已在秋季新增5个双语学校、4个幼儿园，计划在春季新开3个幼儿园，其中8所新增学校是与碧桂园地产合作开办的，另外4所新增学校是与江苏天山、河北长盛集团等当地地产商合作开办的。

　　公司旗下的学校均位于中高档住宅区、生源丰富，学校利用率随口碑扩散逐年提升。以公司公布的运营情况来看，学校建校第一年的利用率约为10％左右，建校三年左右实现盈亏平衡，双语学校一般在建校五年后到达运营成熟期（学校的利用率在90％以上），而国际学校的利用率略低于同等建校时长的双语学校。2016/2017学年，集团的学校利用率约为62％，同比提升4pp；考虑到公司旗下有83％的国际学校、56％的双语学校成立不足五年，集团的学校利用率还存在很大提升空间。

　　4.2.2 盈利性增长：上市当年

　　实现扭亏为盈，生均盈利仍

　　存在较大提升空间

　　公司于2017年上市当年实现扭亏为盈，实现归母净利润1.72亿元，公司的盈利来自K12学校和其他教育服务。

　　K12学校是公司最主要的收入来源，占总营业收入的90％以上，具体包括国际学校（采用国际课程）、双语学校（采用加强英语教育的国家标准大纲课程）、幼儿园收取的学费、教材费用、餐饮费、住宿费等。

　　其他教育服务是公司依托于集团内在校学生提供的其他K12国际教育项目，公司通过自行研发、投资并购等方式不断拓展业务边界，其他教育服务的营收占比由2014年的0.4％提升至2017年的7.3％。其他教育服务具体包括：

　　（1）冬/夏令营，主要在英、美、澳大利亚等国的18个海外合作院校举办；

　　（2）课外培训，公司于2016年收购的伊莱英语提供雅思、托福等培训业务；

　　（3）考试准备；

　　（4）大学咨询；

　　（5）交换项目；

　　（6）体育培训，公司在顺德和句容两个学习中心提供艺术、足球、奥数和计算机等培训项目。

　　从2014年至2017年，集团的生均消费额从3.1万元/年增长到4.5万元/年，年均复合增速达13％，学校收费标准不断提升主要得益于学校出色的教学质量。2016/2017学年，公司旗下国际学校的生均消费额为8万元/年，远低于行业内开设IB课程的国际学校18.5万元/年的平均学费水平；同时，国际学校87％的毕业生被全球排名前50的大学录取、96％的毕业生被全球排名前100的大学录取。2016/2017学年，公司旗下双语学校的生均消费额为3万元/年；从中考成绩来看，这些双语学校在当地基本上能排到民办学校前三名。

　　考虑到新版民促法给予了民办高中自主定价权，而且学费标准遵从“新生新办法，老生老办法”的原则，预计未来几年内国际学校的生均消费额将持续提升。

　　从2015年至2017年，公司的毛利率由12.1％大幅上涨至35.2％。毛利率显著改善主要是因为此前博实乐作为地产公司的配套教育服务提供商，大股东并没有把学校作为盈利点来经营；自2015年现任CEO何总加入公司后，博实乐开始集团化运营，通过提高学费、降低师生比等手段迅速拉升毛利率。截止2017年8月31日，集团共计拥有教学人员3180名，生师比为9.4，比去年同期提高0.3。但到目前为止，集团内仍然存在员工冗余、老生收费水平过低、新校利用率较低等历史遗留问题，考虑到行业内成熟学校的毛利率水平大约在50％左右，预计未来几年公司的毛利率将持续提升。

　　2017年公司成功实现扭亏为盈，归母净利率达到13％。公司的销售管理费率逐年降低，由2015年的27.9％下降至2017年的21.4％；其中，2017财年计入1700万左右的IPO费用，扣除IPO费用后2017年的销售管理费率约为18.2％，预计未来销售管理费率将稳定在18％左右。

　　4.2.3 业绩预测：维持“推荐”评级

　　博实乐是全国市占率排名第一的民办国际学校集团，公司的规模成长性明确且盈利能力提升潜力巨大。公司与碧桂园具有牢固的战略合作关系，已经积累丰富的、轻资产模式运营国际学校的经验和优质品牌，未来将与碧桂园以及其他地产公司合作持续扩张学校网络。公司自2014年集团化运营后盈利能力显著改善，于2017财年成功实现扭亏为盈，净利率为13％；由于集团内仍然存在员工冗余、老生收费水平过低、新校利用率较低等历史遗留问题，通过提高学费标准、降低师生比等方式，预计未来几年公司的净利率将持续提升。

　　核心假设：

　　（1）集团持续扩建新校，2017/2018学年、2018/2019学年分别增加1万名可容纳学生；

　　（2）学校利用率持续提升，2017/2018学年、2018/2019学年集团的在校学生人数达到3.48、4.18万人，生均消费额保持5~7％的年均增速；

　　（3）集团的生师比从9.4提升至9.8,2018、2019财年公司的毛利率分别为37.4％、40.9％；

　　（4）销售管理费率维持在18％左右。

　　我们预测，公司2018FY/2019FY的营业收入为16.4/21.0亿元，归母净利润为2.80/4.21亿元；对应的EPS为2.39/3.59元，对应的PE为41/27倍，维持“推荐”评级。

　　风险提示：招生人数不及预期；公司品牌声誉受损；民办教育政策监管风险；宏观经济风险。