MSCI中国A股国际通指数产品或将受国际资金关注——公募基金专题报告

　　华宝证券研究报告　分析师 / 李真 　研究助理 / 张吉虎　研究助理 / 杨思奇　研究助理 / 王方鸣

　　2017年6月21日，MSCI公布将从2018年6月开始将中国A股部分纳入MSCI新兴市场指数和MSCI ACWI全球指数，初始纳入222只大盘股。2017年8月MSCI将A股纳入标的从222只扩大至235只。MSCI于2017年10月又将纳入A股的标的编制成指数，此即为中国A股国际通指数（MSCI China A Inclusion Index） ，该指数按照MSCI全球可投资市场指数编制方法设立，根据A股实际纳入MSCI的进度进行编制。目前成份股仅含大盘股，未来如果对纳入的A股股票有进一步实际的扩充、调整，该指数将同步变更。

　　1. 在编制方法上，与沪深300差别明显

　　流动性设置方面，MSCI中国A股国际通指数对大小盘股票一视同仁。沪深300指数编制时，首先剔除过去一年日均成交额最低的50％标的，一般情况下，小盘股的总成交额低于大盘股的，因此，这将使更多的小盘市值标的被剔除。而MSCI中国A股国际通指数要求一定期限内的ATVR最低达到15％。ATVR是成交额与自由流通市值之间比值，如此，即便大盘股的总成交额较大，但需要除以一个比较大的分母，而小盘股是小的成交额除以较小的自由流通市值，因此，流动性设置方面，MSCI中国A股国际通指数对大小盘股票一视同仁。目前，MSCI中国A股国际通指数是在自由流通市场覆盖率达到70％的标的内，要求12 个月和3 个月 ATVR 最低达到15％，具体见表1。

　　市值设置方面，MSCI中国A国国际通指数设置固定的自由流通市值覆盖比率，使其风格将更稳定。沪深300指数剔除50％流动性较差的股票后，选择市值最大的300只股票作为标的。这种市值设置方法使沪深300的风格发生变化。在指数设置初期，由于A股股票数量较少，沪深300指数市值覆盖比率一度超过85％，呈现明显的大中盘风格，可以被认为是标准指数；此后，随着A股样本不断扩充，沪深300指数市值覆盖比率逐渐降低，风格慢慢变成大盘风格。目前，沪深300市值覆盖率仅为55％左右。MSCI中国A股国际通指数现在设置其自由流通市值覆盖比率为70％，未来有扩充计划，覆盖比率扩充为85％，即便A股总样本增多其自由流通市值覆盖率仍将恒定，这使该指数的标的数量随着A股总样本数的扩充而增大。因此，市值设置方面，MSCI中国A国国际通指数的风格更稳定。现在自由流通市值覆盖率为70％，其风格稳定为大盘风格；未来其自由流通市值比率有扩充到85％的计划，风格将恒定为大中盘风格。

　　其他方面，MSCI中国A股国际通指数要求更高的可交易性，最近四个季度，每个季度交易天数占可交易天数比例需要达到80％，这限定了过去四个季度中每个季度停盘天数不能超过12天，则一年最多停盘50天左右；沪深300指数的样本标的连续停盘超过3个月仍未复牌，考核时将被剔除。另外，为了使外资能够更加自由出入，MSCI中国A股国际通指数的标的均为沪股通或深股通；沪深300中存在非沪股通或深股通标的。最后，MSCI中国A股国际通指数调整频率为每年四次，半年度审议和季度审议各两次；沪深300每年调整两次，每半年考核一次。

　　权重设置方面，MSCI中国A股国际通指数考虑了国外投资者的可投资比例。沪深300的设置初衷是对A股整体有较高的代表性，不是专为境外投资者设置的，其权重设置，是以自由流通市值并分级靠档后作为权重。MSCI中国A股国际通指数以（FIF*收盘美元市值*DIF）为权重，其中FIF、DIF分别为境外、境内投资者在公开股票市场可购买股份与已发行股份的比例。目前，国内的一些产业对外资并未完全开放，设置了参股比例上限，此因素影响了MSCI中国A股国际通指数标的权重的设定，外资参股比例受限的行业，其权重将被迫调低。例如，沪深300中第一大成分股是中国平安，而MSCI中国A股国际通指数的第一大成分股是贵州茅台，这就是外资在金融行业、消费行业对外开放度不同所造成的。

　　2. 走势相关度高，但编制结果与沪深300存在细微差别

　　目前MSCI中国A股国际通指数风格与沪深300相似，历史走势相关度极高。MSCI中国A股国际通指数的自由流通市值比率设定为70％，存在明显的大盘风格，这与沪深300相似。另外，从历史表现来看，MACI指数与沪深300指数走势相似度极高，2014年9月以来，两者的相关性高达0.988，见下图。

　　但编制结果上，与沪深300存在细微差别：

　　目前，MSCI中国A股国际通指数成分股数量比沪深300的少，而且并不完全是沪深300成分股。截至2017年底，MSCI 中国A股国际通指数成分股共计235只，其中209只为沪深300成分股，权重高达95.77％，另有13只成分股为中证500成分股，权重1.82％。

　　成分股上市地点存在略微差别。MSCI A股国际通指数有149只成分股在上交所上市，权重70.53％，其余84只在深交所上市，权重29.47％。沪深300在沪深两市的成分权重分布为67.79％、32.31％。

　　在行业分布上，MSCI中国A股国际通指数相比沪深300，其银行、食品饮料的占比较高，非银、家电、生物医药的占比较低。 MSCI中国A股国际通指数的前三大行业为银行（18.72％）、非银金融（14.94％）和食品饮料（9.93％），合计占比43.59％；同期沪深300指数的前三大行业与之相同，但权重略有差异，非银金融（17.01％）、银行（16.84％）和食品饮料（7.17％）的合计占比为41.02％。整体来看，MSCI A股国际通指数成分股的行业分布与沪深300指数更为接近，相对沪深300指数而言，在行业上高配银行和食品饮料，低配非银金融、家电、生物医药等板块。

　　前十大成分股重合度低、差别大。MSCI中国A股国际通指数前十大个股集中度为23.89％，与沪深300相差不大，但在具体券种上两者仅有6只重合且权重存在一定差异，MSCI A股国际指数的前十大个股中贵州茅台和招商银行的占比更高，并调低了中国平安的权重。

　　3. 短期，MSCI中国A股国际通指数类产品将受到国际资金关注

　　我们首先从编制方法、编制结果方面分析了MSCI中国A股国际通指数与沪深300的异同。接下来，我们将阐述MSCI指数在全球性指数领域的权威性，全球直接或间接跟踪MSCI指数的资金规模已经达到11万亿美元，A股的纳入将吸引国际投资资金关注。另外，大型机构投资者多数采用的是一套系统严密的投资决策和执行过程，而由于沪深300与MSCI中国A股国际通指数在细微之处存在区别，沪深300的难以替代，MSCI中国A股国际通指数类产品将受到国际投资机构关注。

　　对于国际投资机构，MSCI指数在全球性指数领域最具有权威性。全球最著名的三家指数公司分别是：S&；P Dow Jones（标普道琼斯指数）、FTSE（富时指数）、MSCI（明晟指数）。其中，前两家聚焦于本国内的指数跟踪资产更多，而MSCI的覆盖范围更广，在全球性的指数领域更具权威性。MSCI作为全球领先的指数供应商，自1968年推出第一支全球股票市场指数——资本国际指数（Capital nternational Indexes）以来，在近50年的发展历程中不断拓展其指数国际化范围及影响，至今已形成了一整套“全球指数”体系。MSCI已成为全球投资组合经理最多采用的基准指数，目前拥有包括大型养老基金、对冲基金、资产管理公司、投资银行等7500家机构客户，在北美及亚洲地区超过90％的机构性国际股本资产以MSCI指数为标的。

　　作为大型国际机构投资者的业绩基准MSCIACWI全球指数和MSCI新兴市场指数纳入A股，MSCI中国A股国际通指数作为纳入成分的“实时跟踪版”将吸引资金关注。近二十年来，越来越多的海外养老基金、主权基金、捐赠基金、保险公司等大型机构投资者采纳MSCI ACWI全球指数和MSCI新兴市场指数作为其配置全球和新兴市场股市的政策基准。有数据表明，全球直接或间接跟踪MSCI指数的资金规模已经达到11万亿美元。A股的纳入可能会改变投资者对新兴市场相对于发达国家市场长期回报和风险的预期，如果考虑到A股市场的长期成长性较好、预期回报较高、相对别的新兴市场与发达国家相关性较低，配置纳入A股之后的新兴市场对投资者可以更好地起到提高收益和分散风险的作用。因此，投资者对全球股市、新兴市场股市或亚洲区股市的配置中会顺应基准变化而“被动”加入A股的头寸，将会有资金关注MSCI中国A股国际通指数。相关统计显示，短期来看，今年A股首次纳入MSCI新兴市场指数，初期纳入权重约0.73％，或将吸引800余亿人民币的海外资金。

　　MSCI中国A股国际通指数与沪深300最为相似，但在编制方法、编制结果方面存在一定差异，沪深300难以替代，MSCI中国A股国际通指数类产品将受到国际投资机构关注。目前，MSCI中国A股国际通指数与沪深300最相似，同为大盘风格，走势相关度高，但编制方法、编制结果存在一定差异。如前所述，MSCI中国A股国际通指数与沪深300指数，在编制方面，流动性设置、市值门槛、权重设置等均不同；而在编制上，成分股数量、行业分布也存在一定差异。海外养老基金、主权基金、捐赠基金、保险公司等大型机构投资者多数采用的是一套系统严密的投资决策和执行过程，而由于沪深300与MSCI中国A股国际通指数在细微之处存在区别，沪深300难以替代，MSCI中国A股国际通指数类产品将受到国际投资机构关注。未来，MSCI中国A股国际通指数的自由流通市值覆盖比率将有70％扩充到85％，其风格将变为大中盘，与沪深300差异更大。

　　4. 长期，关注资金将增多，成分覆盖比将扩大

　　通过国际经验发现，长期MSCI将完全纳入A股，MSCI中国A股国际通指数的国际关注资金将增多。从中国台湾和韩国加入MSCI新兴市场的历程看，两个地区均是采取了循序渐进的加入路径，中国台湾市场首次纳入比例为50％，经过3次调整后，才被完全纳入；韩国市场首次纳入比例为20％，经过两次调整才被完全纳入。而从首次纳入MSCI到完全纳入，中国台湾市场花费了约9年的时间，韩国市场花费了约7年的时间。A股在2018年纳入新兴市场的比例为5％，根据国际经验，若干年后，A股将完全纳入MSCI全球指数和MSCI新兴市场指数，此后A股占MSCI新兴市场指数的比重将达到18％。相关统计显示，MSCI中国A股国际通指数或将吸引约1.8万亿人民币的海外资金的关注。

　　未来，MSCI中国A股国际通指数的自由流通市值覆盖比率将由70％扩充到85％，增大指数增强产品操作空间。现在，MSCI中国A股国际通指数的自由流通覆盖比率为70％，风格为大盘，与沪深300相似度高；根据MSCI官方信息，MSCI中国A股国际通指数的自由流通市值覆盖比率将扩充至85％，截止风格与目前的中证800更接近，成分股数量更多，内部分化可能性更大，将增大指数增强的操作空间。