今年以来，港股的牛市征途颇为坎坷：2月后美股波动骤然加剧，拖累港股波动率大幅攀升；3月后中美贸易战开打，港股动辄单日暴跌2-3％，股王腾讯都能两天折戟10％，让去年初尝甜头的不少南下资金一时无所适从。在这种比较极端的市场环境下，港股作为成熟市场的优势便体现了出来：这里有完善的做空机制和丰富的衍生工具，即使市场整体下挫，也不妨碍投资者通过股指期货或反向ETF来对冲大盘风险，甚至获得正向收益。接下来几个专题，国泰基金将重点聊一聊这些工具和衍生产品，本期从相对简单的港股杠杆和反向产品开始讲起。

　　什么是杠杆和反向产品？本质上，它们都是ETF（交易所买卖基金），但香港证监会为了将其和传统不带杠杆的ETF基金区别开，特意叫做“产品”。

　　▪ 杠杆产品（Leveraged ETF）又称做多或看多ETF（Bull ETF），通过投资于股指期货、互换合约等杠杆投资工具，实现每日追踪目标指数收益的正向一定倍数。举个例子，恒指2倍杠杆产品意味着，当恒指某天上涨1％时，理论上该杠杆ETF当天净值会上涨2％，即能放大投资回报。

　　▪ 反向产品（Inverse ETF）又称做空或看空ETF（Bear ETF），也是投资于股指期货或互换合约等，但实现的确实每日追踪目标指数的反向一定倍数。举个例子，恒指-1倍反向产品意味着，当恒指某天下跌1％时，理论上该ETF当天净值会上涨1％，即能把握跌市盈利机会。

　　香港市场有哪些公司发行了杠杆和反向产品？规模和流动性怎样？目前港交所共上市18只跟踪香港股票的杠杆和反向产品。和普通ETF相比，它们平均规模很小，但流动性很好。南方东英（CSOP）、华夏、三星、未来等是香港比较大的几家杠杆和反向产品发行商。

　　▪ 根据香港交易所截止3月底的统计，目前上市的18只港股杠杆和反向产品的平均规模仅2.3亿港币，约合普通港股ETF单只规模的1/50；但总日均成交额却高达6.8亿港币，约合17只普通ETF总成交额的1/4。也就是说，香港股票的杠杆和反向ETF以1.2％的市场规模贡献了13.7％的市场成交额，足见其流动性之高（图表1）。

　　▪ 考虑到风险因素，目前香港证监会只批准了2倍或反向1倍产品，且5家发行商垄断了18只杠杆和反向产品的发行，他们分别是南方东英、华夏基金香港、三星资产、未来资产、易方达资管香港。除易方达外，其他4家均有4只产品，分别为恒指和国指每日2×杠杆ETF、恒指和国指每日-1×反向ETF。其中，成交最活跃的是三星恒生指每日2×杠杆（7228.HK）和南方东英恒指每日-1×反向产品（7300.HK），其3月日均成交额都在1亿港币以上（图表2）。

　　相比窝轮牛熊证、股指期货等，杠杆和反向产品有什么优点？和窝轮、牛熊证相比，杠杆和反向ETF的优点在于它只和股指涨跌幅挂钩而不受市场隐含波动率影响、无强制回收机制、定价更加透明；和股指期货相比，它的优势在于入场费低、最大损失可控。

　　▪ 窝轮和牛熊证是普通投资者都可以接触的香港杠杆投资工具，在设计机制上和期权类似，这也就意味着它们的价格不光和挂钩或个股的涨跌幅有关，还和这些标的的隐含波动率相关（期权定价公式中很重要的一项就是底层资产的隐含波动率）。举个例子，CV3MC8是德国商业银行在去年9月发行的一只0700.HK腾讯认购权证（俗称窝轮，可视为看涨期权），即将在今年6月到期。去年12月以来，腾讯股价从385涨到400HKD/股，涨幅4％；而同期该窝轮价格却下跌了16％，主要原因就是过去5个月中，市场的隐含波动率大幅下降，导致窝轮的价格也跟随下跌（图表3）。而杠杆和反向产品就不存在被隐含波动率困扰的烦恼，因此在追踪标的涨跌上也更加“纯粹”。除此以外，杠反产品的杠杆比率（单日2×或-1×）通常比窝轮牛熊证（5-40×）低很多，没有强制回收机制（只要不被交易所除牌，就可以永久交易），同时定价更加公允透明（杠反的发行商和做市商独立开来，而窝轮通常发行商也是做市商）（图表4）。

　　▪ 那么，杠杆和反向产品和股指期货相比的优势又在哪里呢？主要还是参与门槛低、无追加保证金风险。以南方东英-1×每日反向追踪恒指的ETF为例（7300.HK），它最低买卖单位1手（100个基金单位），按上周五收盘价约合532港币；而如果投资恒生股指期货，最低一手合约的保证金就需要14.6万港币。换言之，投资者的参与门槛差了好几个数量级，这也是为什么杠杆和反向产品颇受个人投资者追捧的原因。此外，杠反产品的杠杆率要远低于股指期货（10-15×），没有期货交易中的补仓或斩仓风险，最大损失相对可控（图表4）。

　　杠杆和反向产品有什么缺陷？从上面分析中，似乎杠反产品似乎满满都是优点，它真的没有瑕疵么？并不是这样。杠反产品最大缺点、也是广为监管机构和投资者诟病的就是，它只适合短期持有，在波动市内长期损耗相当厉害。

　　▪ 为便于理解，让我们来做一组情景模拟：假设指数单边上涨（如每天上涨5％）或下跌（如每天下跌5％），杠杆ETF基本能做到上涨更凶猛而下跌更温柔，算是皆大欢喜；但在指数波动的市场（如V型或M型市场走势中），几个来回后指数回到原点，但杠杆ETF的净值却会出现明显损耗（图表5）。

　　▪ 为什么会这样呢？归根溯源还是和杠杆ETF的每日rebalance机制有关：从杠杆ETF公司角度出发，假设它现在有100万的净值，为了实现对指数的两倍跟踪，理论上就需要再借从市场借100万（买期货本质上也是交易所借给它资金），这样它的资金敞口（exposure）就变成了200万，如果第二天指数涨5％，那么两倍杠杆ETF净值就增长了10万，达到了110万。但这个时候会出现一个问题，如果指数公司仍保留原来借的100万，那么总敞口（210万）只有总净值（110万）的1.9倍，而不是2倍了。为了继续保证跟踪效率，这个时候ETF公司就需要再借个10万，把敞口撑到220万，这样又能回到2倍跟踪了。说到这里，是不是感到一阵熟悉？这不就是市场常见的“追涨杀跌”的思路吗？在市场上涨的时候追加下注，在下跌时撤回杠杆。虽然这种操作在单边市场会英勇无敌，但一旦碰到波动市，哪怕是震荡上行市，都会出现滑铁卢。

　　▪ 当然实际操作中，指数公司的rebalance会通过期货或掉期合约来完成，虽然funding cost可能要低于直接市场拆借，但每天来一次的交易成本也是不可忽视的。从南方东英恒指2×和-1× ETF产品单页中我们就可以看到，虽然这些产品的管理费不高，只有0.99％，但它们的全年经常性开支比率却有1.28％，很大部分就是每日rebalance的交易成本。因此，为了避免长期损耗侵蚀回报，包括南方东英在内的所有杠杆和ETF发行商都会明确提示，“此产品是为进行短期买卖或对冲而设计的，并非为持有超过一日而设，不易做长期投资”，这一点投资者宜谨记。

　　投资者该如何使用这些杠杆和反向产品赚取收益呢？杠杆ETF适合在大盘单边升市时简单放大回报，反向ETF适合在大盘跌势增加防守和投资回报。但无论是杠杆还是反向产品都只适合短期持有。

　　▪ 2017年港股恒指基本呈单边升势，很少有5％以上的回撤，这为2×杠杆ETF创造了绝佳的市场环境，使得其从2017年全年取得了80％的回报，超过了同期恒指35％涨幅的两倍（图表6）。但客观来讲，像去年那轮港股牛市可遇不可求，而且即使站在2017年初，也很少有人能笃定判断接下来会有一轮浩浩荡荡的单边上涨行情。进入2018年，当市场行情切换为宽幅震荡后，2×杠杆ETF的表现明显趋弱，开年以来（截止上周五）净值下跌了2.12％，而同期恒指仅下挫0.3％。因此，2×杠杆ETF有风险，投资者运用时需慎重。

　　▪ 相比于2×杠杆ETF，今年港股的行情更适合灵活运用-1×反向ETF。从过去几年经验看，它是一个很好的对冲短期风险的利器，举个例子：在2016年6月22日脱欧公投结果揭晓前，如果投资者担心或有黑天鹅造成短期市场扰动，但同时又不甘心降低股票仓位来放弃中长期潜在收益，那么买入-1×恒指反向ETF并持有几天、等6月底市场情绪企稳后再平仓会是个相当不错选择，短短几天，对冲与不对冲的收益就相差了近6％！再例如，今年3月初当特朗普对中第一轮贸易战（钢铁和铝）打响后，投资者预期到未来事件还有进一步升级可能，便买入-1×恒指ETF来避险，那么持有到目前也会有1.3％的正收益，而同期恒指确是下跌2％的（图表7）。

　　▪ 当然，相对专业一点的投资者也可以将2×杠杆和-1×反向ETF搭配起来用，南方东英在其官网上提供了模拟交易器（http://l-and-i.csopasset.com/portal/trend.php#tab2），感兴趣的投资者可自行设定简易的交易策略，并得到在特定时间段的策略回报。比如，基于朴素的均值回归原则，我们可以制定一个反向操作策略，在恒指单日下跌1％时买入2×杠杆ETF并持有3天，并在指数上涨1％时买入-1×反向ETF也持有3天，今年以来该策略回报有9％左右，相对指数会有明显超额收益（图表8）。当然，以上所有模拟都没有考虑产品的折溢价、交易费用、管理费用等一系列实操中的问题，不代表实际收益数字，但亦能给投资者提供一些有益的借鉴和启示。

　　全球宏观策略：美国制裁中兴，朝鲜宣布弃核

　　过去一周，中兴芯片禁令让中美贸易战再度升级，陆港股市下挫，外围股市震荡。

　　权益市场方面，过去一周美股先涨后跌，三大股指平均涨幅0.5％。美股适逢一季度业绩期，已公布业绩的87家公司中，有80％以上盈利超彭博一致预期，整体向好，但个股分化仍存。科技巨头奈飞一季度盈利强劲且二季度指引大幅上调，上周股价大涨5％；而IBM收入和利润率双失预期，上周股价大挫8％。此外，台湾龙头芯片制造商台积电一季度业绩大幅逊于预期，同时下调了二季度半导体市场增长预期，导致全球芯片股和苹果产业链股票普跌，苹果股价上周跌去5％。受美国对中兴芯片出口禁令、内地汽车产业股比放开的政策影响，陆港两地风险偏好持续下行，上周A股大跌近3％、港股下跌超1％。其中两地汽车、通信等板块均跌幅居前，而A股国产芯片股、港股以三桶油为代表的油气股逆势上扬。

　　大宗商品方面，上周叙利亚地缘危机边际缓和，WTI虽然仍上涨1％，但涨幅较上上周已明显收窄。全球避险情绪消退，黄金上周震荡下跌近1％。

　　外汇市场方面，上周美国与其他国家利差大幅走阔，支撑美元指数上涨0.6％，并一举突破90关口。在岸、离岸人民币小幅贬值至6.30、6.28关口。

　　债券市场方面，自特朗普制裁俄罗斯以来，原油、铝、铜等大宗商品的普涨带来了通胀预期的迅速升温，上周美债10年期收益率飙升14bp至2.96％，突破3％指日可待。

　　上周市场大事件包括：朝鲜宣布终止核试并发展经济，美国对中兴制裁引发国内芯片自主化反思。

　　上周末，朝鲜宣布将终止核试验和洲际导弹发射试验，并将集中全部力量发展经济，朝鲜半岛局势或迎来历史性进展。随后，美中韩三方均给予了积极评价，原定于5月举行的美朝会谈不确定性大大消除，未来朝韩之间有望达成新的和平协议。

　　上周，美国商务部以中兴通讯秘密向伊朗出售美国技术的制裁条款为由宣布，宣布对中兴发布长达7年的出口禁令，引发了中兴的生存危机。中兴事件反映了中国目前通讯行业乃至整个高科技领域对外依赖程度过高、核心技术自给不足的问题。本周末有消息称美方近期将来京进行经贸问题磋商，中美贸易战3.0的走向值得关注。

　　上周市场重要经济数据包括：美国3月零售销售筑底反弹，欧元区3月CPI略不及预期。

　　美国3月零售销售环比0.6％，高于预期的0.4％，也扭转了连续三个月的环比负增，表明消费支出以较强的动能进入了第二季度。

　　欧元区3月CPI同比1.3％，低于预期的1.4％；核心CPI同比1％，符合预期。

　　展望本周，市场大事件主要是美股一季报集中发布，重要经济数据包括美国1季度GDP：

　　市场大事件：本周美股将进入一季报高峰期，FB、谷歌、亚马逊等科技巨头都将在本周披露业绩。

　　经济数据：美欧日4月PMI初值（4/23），美国1季度GDP、就业成本指数ECI（4/27）等。