在历经征求意见稿发布将近半年，深改委会议2018年3月28日审议通过，2018年4月27日，资管新规正式稿落地。“一行两会一局”联合发布的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（即《资管新规》的正式稿），开启了大资管行业的统一监管的新时代。我们对此解读如下：

　　总体来看，正式稿在主要原则上没有发生变化，如打破刚兑、严格切割表内和表外、去通道、去杠杆，净值管理、消除嵌套等主要原则未改。但为降低流动性断裂风险，缓冲资管新规“硬着陆”风险， 监管层采纳了金融机构的一些建议，正式稿较征求意见稿发生了一些松动：如过渡期截止日延长一年半至2020年底；允许有条件采用摊余成本法计价；放宽了部分类型私募产品的分级设计；明确了私募基金适用专门法律法规；更清晰界定了非标等。以上几点是市场争议最多的几点，显示监管考虑了市场诉求，意在维稳市场和平稳过渡，同时打破刚兑的大方向未变。

　　重点条款解读如下：

　　（1） 延长过渡期至2020年底，相较征求意见稿延长了一年半，老产品在过渡期内到期可以续发，给予非标资产更多的化解时间。

　　（2） 在产品净值化管理方面，打破刚性兑付的核心是净值如何形成。新规要求资产管理业务不得承诺保本保收益，明确刚性兑付的认定及处罚标准。明确净值形成要符合公允价值原则，并尽量使用市值法计量金融资产。同时考虑到部分资产尚不具备市值计量条件，兼顾市场诉求，允许对符合一定条件的金融资产以摊余成本计量。对于摊余成本法的使用设定了严格条件以及偏离度，封闭资管产品投的非标可摊余成本法计价，但不能期限错配。债券等有活跃市场报价的资产要使用市值法，该规定会加大未来银行理财的净值波动。

　　（3） 在非标准化债权类资产投资方面，进一步明确非标的定义及要求。《意见》明确标准化债权类资产需满足等分化、可交易、信息披露充分、集中登记、独立托管等关键要素，提出期限匹配、限额管理等监管措施，引导商业银行有序压缩非标存量规模。过渡期内仍可以发行老产品对接存量资产，但过渡期后部分非标资产仍面临处置或承接问题。

　　（4） 在消除多层嵌套方面，《意见》统一同类资管产品的监管标准，要求监管部门对资管业务实行平等准入，从根源上消除多层嵌套的动机。明确了公募银行理财资金委外投资只能委托给金融机构（利好公募专户及券商资管等），但私人银行（私募）客户理财资金可以继续委托给私募基金。同时，将嵌套层级限制为一层，禁止开展多层嵌套和通道业务。即资产管理产品可以再投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资公募证券投资基金以外的资产管理产品。

　　（5） 在统一杠杆水平方面，《意见》充分考虑了市场需求和承受力，根据不同产品的风险等级设置了不同的负债杠杆，对允许分级的产品设定了不同的分级比例。规定“分级私募产品的总资产不得超过该产品净资产的140％。权益类产品的分级比例不得超过1:1。”较征求意见稿有一定放松，只有封闭式私募资管产品才可分级。未来结构化大股东定增计划及员工持股计划仍然可行，但对杠杆进行了严格限制，大量加杠杆搞资本运作将难以行为。

　　对银行理财的影响：略好于预期，给了更多的缓冲期间和一定的可操作空间。打破刚兑和净值化管理对理财规模带来的短期冲击肯定存在，但过渡时间延长后，规模压力有所缓解；长期看随着投资者教育的深入程度，投资者结构出现分层，理财产品仍会有需求。

　　对资管格局的影响：银行、券商、基金间的产品差异会减小，竞争会加剧，对管理能力的要求更高，大中型银行会发展自己的投资能力，因为规模大仍会有委外的需求，但对合作方的选择可能会更严格更全面；小银行要做真正的资产管理面临能力不足的问题，可能会给投研能力相对较强的公募基金更多机会。FOF模式未来会有大的推进。预料银保监制定的理财新规很快出台，全国性银行理财子公司将加速落地。银行理财业务预计将呈现头部集中现象，有专业投资能力的将胜出，投资能力差的小银行理财业务或许面临竞争压力遭遇淘汰，专注代销其他机构的资管产品会是更好出路。

　　对债市的影响：总体看资管新规较征求意见稿有所缓和，利空出尽且利空略好于预期给债市带来一定的机会；长期看，一是靴子落地后来自监管的不确定性减少，债市将进一步回归到经济基本面；二是净值化和标准化对未来的市场格局有影响，不管机构的变化怎样，监管方向看，债券资产应是确定性的受益资产，特别是利率债和中高等级中短期的债券（29条要求过渡期内压降，对中低等级债券形成一些利空）。未来非标的逐步压缩伴随负债端的逐步稳定，也会为标准债券腾挪出一定空间。建议在调整过程适度拉长久期。三是收益相对高而波动小的产品竞争力会加强，银行理财产品为了稳净值，可能短久期、多投资估值波动不明显的标准债券品种如非公开、ABS等。