编前语：做为中国股票市场的弄潮儿，“基金经理”在20年投资生涯中几经沉浮，逐步走向成熟。他们经历过价值投资理念的冲突、频繁的“黑天鹅”事件、2006-2007年波澜壮阔的大牛市、2008年史无前例的大熊市、百年一遇的全球金融海啸...他们始终秉承“投资者利益至上”的初心，牢记“受人之托，代人理财”的根本使命。值此公募基金行业20周年，金融界诚邀百位基金经理撰写亲笔信，与广大投资人分享他们的投资经历和投资故事。  

　　相信真成长的力量

　　------公募基金行业20周年，招商基金经理付斌给投资人的一封信

　　首先，我想和大家一起算一道非常简单的算术题：假设一个公司今年的净利润是1亿元，未来5年每年保持30％的利润增速，那么，5年后，该公司的净利润将是3.71亿。不难看出，复利的力量是十分强大的。

　　回顾过去3年的A股市场，2015年那些所谓的“成长股”，绝大部分公司股价大幅下跌，腰斩甚至跌幅超过80％、90％的比比皆是，对此现象，很多人的解释都是围绕市场风格、流动性等等方面，在我个人看来，上述解释都有一定道理，但是，究其根本，很多所谓的“成长股”，交出来的业绩根本没有增长，甚至下降，戴着“成长股”的光环，演绎着“伪成长”的本质，股价的下跌是必然的。

　　从更长的时间周期可以更明显地看出，“真成长”是公司市值持续增长的充分必要条件。是金子总会发光，裸泳者，在潮水退去的时候将会暴露无遗。

　　我个人坚持淡化市场风格判断，自下而上精选个股的投资风格。

　　许多投资者喜欢预测短期市场，比如，感觉下周、下个月等短期内，某概念板块、某热点能涨，然后就买入，发现错了再改，这归根结底是择时。而实际上，预测这种短期波动进行择时非常难。我个人更倾向于按照既定的投资逻辑，精选个股，即挑选利润稳步增长、市值逐渐变大的股票。

　　具体来看，首先不做短期预测，但是要进行一个大趋势的判断。例如，中国经济和A股长期肯定是乐观向上的，因为城镇化过程正在进行、中国的整体竞争力较强、中华民族是优秀的民族、金融市场刚刚起步还有较大发展空间等，这些因素促使A股大趋势是向上的。

　　其次，虽然是自下而上选股，但也要对行业进行判断。行业是否增长，若不增长，行业容量一定要足够大，因为如果行业是萎缩的，那么行业内个股肯定不能碰，比如前几年的功能机、彩色胶卷等诸如此类要先剔除。

　　最后，在较好行业里精选个股。这分为三步，第一步，稳定；第二步，确定；第三步，估值。简称“确定、稳定、估值”三原则。

　　第一步，先把3000多只股票分为三类，稳定增长型、强周期型、概念故事型。先把概念故事型剔除，因为讲故事的公司只能讲短期，不能持续。然后战略性放弃强周期型股票，因为强周期型股票具有大涨大跌的特征显著，上涨时一个月能涨30％-40％，下跌也比较猛，操作强周期型股票需要深厚的宏观知识背景、超强的心理素质等。所以，就把精力全部放在稳定增长型股票方面，也就是仔细研究上市公司财务报告，寻找盈利稳步上升的股票。

　　第二步，稳定代表过去，确定代表未来，即选择一些未来两到三年利润增速不低于30％的个股，赚上市公司利润增长的钱。

　　第三步，市场上许多股票“质量”都非常好，但是估值很贵。一般而言，高估低估的标准就是PEG是否小于1。

　　回到最近两个月的市场变化，众多去年表现优异的白马龙头公司股价明显回调，各种担忧的情绪日渐浓重，对此，我们做一个简单分析。

　　从宏观背景出发去思考行业发展趋势，未来我国经济由高增速模式转向高质量发展模式，传统行业的集中度将进一步提升，新兴行业的龙头将具备先发优势。长期来看，白马龙头的业绩稳定增长、波动减小，业绩与估值将呈现戴维斯双击态势。

　　业绩方面，通过分析过去盈利层面的数据，我们已看到了这一趋势。从EPS角度看，回顾2010-2017年，上证红利、上证50、沪深300、中证500的EPS分别上涨63％、47％、36％和29％，蓝筹板块（上证红利、上证50、沪深300）相比成长板块（中证500）EPS增长整体要更好。从ROE角度看，上证红利、上证50、沪深300、中证500的ROE（TTM）分别为13.1％、11.7％、11.8％、9.3％，同样是蓝筹板块相对成长板块表现更好。

　　估值层面，我们看到蓝筹板块的估值优势仍较为明显。上证红利、上证50、沪深300、中证500的PE（TTM）分别为9倍、12倍、14倍、27倍，蓝筹板块估值整体低于成长板块。事实上，蓝筹板块2016年以来的上涨，基本是由业绩驱动，以沪深300为例，2016年初的估值是14.1倍，指数在上涨10％之后，PE（2017）却小幅降至13.7倍，估值抬升空间的优势尚未明显体现。

　　此外，随着我国市场对外开放水平进一步提升，未来投资者风格和估值体系将更与国际接轨。近年来，沪港通深港通开通、A股纳入MSCI以及可能启动的沪伦通等，均在加快A股投资者结构、交易风格和估值体系的国际化，而外资持股更青睐于大市值与盈利能力强的个股。截止2017年底，外资持股占A股总市值的1.91％，仅占流通市值的2.63％。未来，边际增量资金的重要部分——外资持股比例或进一步提升，并带动A股市场投资风格向外资持股风格靠近，将带来白马龙头估值的系统性提升。

　　综合而言，我们认为盈利能力强、业绩稳定性较高的白马龙头具备长期投资价值。短期或出现由风险偏好推动的行情波动，但不改长期趋势。我们将从长期投资的角度出发，坚信真成长的力量。

　　你们的基金经理：付斌

　　付斌（先生），招商基金投资管理四部总监助理兼招商先锋基金经理。

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