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4月经济增长数据点评:“供给热、需求冷”的启示

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2018-05-16 12:33:54 来源:莫尼塔宏观研究

  4月增长数据最鲜明的特征是“供给热、需求冷”。

  工业增加值、发电量和产销率数据都显示工业生产层面较有热度。今年开工推迟可以解释4月“供给热”的一部分;此外,4月社融增速止跌、中央政治局会议重提扩大内需,也使得经济具有较3月缓和的政策基础。这体现了经济的短期波动。

  但需求端的数据却着实较冷,体现了中国经济增长韧性的动摇。固定资产投资和消费增速都降至多年新低,出口交货值也表现不佳。事实上,固定资产投资的几个大类(基建、地产、制造业)表现并不比3月弱,服务业和农业才是拖累固定资产投资表现的关键,而这又意味着经济增长的内生动能不容乐观。

  总体上,当前中国经济仍然表现出良好的韧性,甚至二季度经济的景气度可能比一季度有所回温(5月的发电煤耗、钢材库存等高频数据也印证着这一点)。但偏紧的货币金融环境、对地方政府融资行为的严加整顿、以及出口形势恶化的风险上升,这些因素相叠加,可能从根本上动摇经济韧性的维系。我们对下半年中国经济仍然持谨慎看法。

  一、经济供给端表现出一定热度

  工业生产的几组数据都显示4月中国经济在供给层面较有热度。1)4月工业增加值当月同比达到7%,工业增加值季调环比反弹至0.61%,均为去年6月以来的最高水平(图表1);2)4月发电量同比达到6.9%,是去年7月以来的最好水平(图表2);3)4月工业产销率达到98.9%,不仅远高于过去几年同期,也是过去至少三年来的最高水平(图表3),反映工业生产有热度的同时,产品的销售情况也是比较好的,这是近期工业品价格不断获得修复的重要原因。

  不过,出口交货值所反映的出口形势不容乐观,尽管美元计价的出口数据表现较好,但排除美元走弱的影响,以人民币计价,今年以来出口季调同比是震荡下滑的(图表4)。

  供给层面的热度体现,与今年开工推迟有一定关联,但这也不能解释全部。因为3月社融增速快速下滑、基建所反映的财政发力程度快速收缩,经济本身也受到了更多的压制。而4月社融增速止跌、4月中央政治局会议重提扩大内需,经济具有相对缓和的政策基础。

  “供给热、需求冷”的启示——4月经济增长数据点评

  二、需求端的韧性保持存在较大难度

  尽管供给端具有热度,但4月需求端的数据却着实较冷。除了以上提到的出口交货值不佳外,固定资产投资和消费增速都出现了较明显的回落。4月固定资产投资累计同比回落0.5个百分点至7%,是2000年以来最低水平。社会消费品零售总额同比仅增9.4%,持平于今年2月创下的历史新低。

  事实上,固定资产投资的几个大类表现并不比3月弱:4月基建投资增速下滑的趋势得到了明显抑制;房地产投资增速仍维持在上月创下的高位;制造业投资还出现了比较明显的反弹,达到今年最高水平(图表5)。以上三项在2017年固定资产投资总额中占比超过70%,综合这三项来看,固定资产投资增速似乎不应该明显弱于3月。这意味着其它的不到30%那部分投资增速可能出现了明显放缓,而其它投资里面主要是服务业(占70%)、其次是农林牧渔业(占20%),通过所公布数据推断,二者的同比增速可能确实出现了明显放缓(图表6)。服务业和农业拖累固定资产投资表现,也意味着经济增长的内生动能不容乐观。

  “供给热、需求冷”的启示——4月经济增长数据点评

  往后看,需求端韧性的保持存有较大的不确定性。

  基建方面,尽管二季度有65号文要求加快财政支出进度的要求加持,4月的财政收入和卖地收入也表现不错,但全年来看还有两个疑问有待解决。一是,预算内财政的发力空间,能不能弥补整肃财政纪律背景下的基建资金来源收缩?二是,财政收入高增是否具备可持续性(本质上是经济的韧性能在多大程度上维系)?对这两个问题我们持谨慎看法,这使基建投资在下半年存在再度快速下滑的风险。不过,在“坚持扩大内需”重回政策视野的情况下,这种下滑是有底的。

  房地产方面,4月开工面积和土地购置面积的增速都有显著回落,很大程度上,房地产投资的高增长是依靠土地购置费的滞后计入来维系的(土地挂盘均价今年震荡回落,土地溢价率处于低位,因而,土地价格不是土地购置费高增的关键)(图表7)。此外,房地产投资的资金来源增速也是持续下降的(图表8)。这一状况能够持续多久,需要打一个大大的问号。在房企集中度提升的背景下,后续房地产投资的走向,需取决于两点:一是金融对地产支持力度的演变,二是地方政府土地供应的节奏。如果对政策的演变做一推断,我们认为房地产开发投资缓步回落是更有可能的形态。

  出口方面,受到中美贸易摩擦的影响、外需势头放缓的影响、以及人民币汇率升值的滞后影响,出口形势已经成为政策的一大关切点。我们认为出口是下半年中国经济的最大风险之所在。

  “供给热、需求冷”的启示——4月经济增长数据点评

  消费方面,除了房地产销售减速对房地产相关消费产生拖累外,消费增长可能还会持续受到收入分配状况不佳的压制。4月中国城镇调查失业率较上月再降0.2个百分点至4.9%,就业状况保持良好的同时,收入分配状况却趋于恶化:一季度城镇居民人均可支配收入“中位数”的累计同比进一步下降,且连续五个季度低于“平均数”的累计同比(图表9、图表10)。而前者与社会消费品零售总额的变化有更好的相关性。

  总体上,当前中国经济仍然表现出良好的韧性,甚至二季度经济的景气度可能比一季度有所回温(5月的发电煤耗、钢材库存等高频数据也印证着这一点)。但偏紧的货币金融环境、对地方政府融资行为的严加整顿、以及外需环境恶化的风险上升,这些因素相叠加,可能从根本上动摇经济韧性的维系。我们对下半年中国经济仍然持谨慎看法。

  “供给热、需求冷”的启示——4月经济增长数据点评

关键词阅读:经济增长数据

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