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留给中小银行的时间不多了

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2018-05-16 12:39:55 来源:Bank资管

  来源:屈庆债券论坛 作者:华创债券团队交易圈综合汇编

  资金面:央行货币政策没有边际放松,中小银行流动性压力或加大

  然上周央行公开市场净回笼1400亿,但是资金面依然宽松。后期来看,下周公开市场仅有800亿逆回购到期,同时有1560亿未置换的MLF,但是总体来看,资金到期压力不大,因此,下周资金面应该不会太紧。但是考虑到本周央行继续净回笼,维持资金面平衡的态度并没有发生转变,料下周央行依然会净回笼。对于未来资金面,我们认为不可太过乐观。从央行一季度货币政策执行报告中,可以窥探央行货币政策是否发生转向。

  首先,央行货币政策执行报告明确提出“管住货币供给总闸门,保持货币政策稳健中性”,与2017年四季度货币政策执行报告中的表述一致,这表明央行货币政策并没有出现显著的边际放松,此前降准也只是缓解存量化解的风险,并非货币政策放松。

  其次,继2018年1季度开始将5000亿以上的银行同业存单纳入MPA考核之后,本次央行货币政策执行报告规定自2019年1季度起将5000亿以下的银行同业存单同样纳入MPA考核,弥补了此前缺口。对于大行存单考核,央行在2017年3季度货币政策执行报告中做出规定,此后两个季度股份行存单规模新增量明显减少,主要增长来自中小行。如今,中小行存单也纳入考核,这意味着中小银行将快速调整,存单规模增长或将大幅压缩。中小银行自身负债压力较大,据测算,中小银行普遍对同业存单的依赖度较高,将其同业存单纳入MPA考核意味着未来中小银行负债资金来源将缺失一大部分,而这无疑将增加加大中小行流动性缺口以及化解其存量资产的压力。因此央行货币政策并没有发生转向,未来中小银行面临的流动性压力更大,对资金面不容过度乐观。

  再次,货币政策执行报告中提到“全面清理整顿金融秩序”,表明并没有放松监管之意,二是在目前的基础上查漏补缺。目前纲领式监管文件资管新规已经落地,未来还将有更多监管配套措施文件将落地,市场仍需要谨慎对待。

  最后,本次货币政策执行报告中央行不再提“降低融资成本”,这表明市场希望的再降准甚至降息式的货币政策放松或许并不可期。

  金融数据点评:周五央行公布的4月金融数据显示,4月新增人民币贷款1.18万亿元,社会融资规模1.56万亿元,均超市场预期;M2同比增长8.3%,低于预期。具体来看:

  新增信贷保持高增长证明融资需求仍旺,表内宽信用格局延续。4月新增人民币贷款1.18万亿元,同比多增800亿元。从结构来看,居民户贷款同比小幅少增,其中短期贷款小幅多增,反映消费需求继续稳中有升,中长期贷款则有所回落,可能主要与近期二三线城市房地产市场再次升温,房地产限购限贷政策进一步收紧有关。非金融企业贷款同比小幅多增,其中短期贷款和中长期贷款同比小幅少增,票据融资由负转正同比大幅少减,带动企业贷款同比多增。综合来看,除票据融资因基数效应同比大幅改善外,居民和企业信贷需求均保持基本平稳,反映出目前表内融资需求仍较为旺盛,表内宽信用格局仍在延续。

  留给中小银行的时间不多了

  居民存款流失对银行表内负债成本压力进一步加大。4月新增人民币存款5352亿元,同比多增2721亿元。从结构看,居民户存款减少1.32万亿元,同比多减1000亿元,反映出利率市场化不断深化背景下,银行理财、公募基金等资管产品对存款的分流作用进一步增强,表内居民存款的流失仍在加剧。这一趋势未来大概率仍将延续,这将倒逼银行加强表内零售存款的争夺,在存款利率上限逐步放开的背景下,银行表内负债成本的趋势性上行将成为必然。企业存款增加5456亿元,同比多增5004亿元,一方面反映出经济基本面保持平稳,企业盈利状况依然良好,企业存款持续增长;另一方面由于企业贷款持续高增长,派生存款随之增加。财政存款增长7184亿元,同比多增759亿元,一方面受企业利润依然不差,税收持续超历史季节性规律提振,另一方面也与二季度利率债发行放量有关。由此可见,即使央行通过降准释放4000亿增量流动性,仍不足以对冲财政存款上缴对流动性的抽水作用,因此不能根据央行降准,就得出货币政策基调已经转向宽松的结论。非银存款增长3618亿元,同比少增1719亿元,主要与4月股市较为低迷,保证金存款回落有关。

  社融中贷款占比有所下降,非标缩量压力有所减轻。4月社会融资规模1.56万亿元,远超市场预期。从结构上看,社融口径新增贷款1.1万亿元,同比基本持平。受委托贷款、信托贷款进一步回落拖累,非标仍录得负增长,但同比降幅明显收窄,反映出经历了年初以来严监管下的持续回落,非标融资的压力有所缓和,至少存量非标压缩的压力明显减轻,这与资管新规正式稿中对非标投资的限制有所放松是一致的。未来在资管新规的约束下,虽然非标整体增量依然难有显著回升,但短期内存量非标处置的压力在降低,非标对社融的负面影响有望缓和。企业债券融资增长3776亿元,同比多增3274.76亿元,反映出监管压力下,叠加债市边际回暖,过去非标融资的需求正在逐渐向标准化资产转移。但值得注意的是,随着5月初以来信用事件不断爆发,市场对信用风险的担忧开始加剧,信用债融资压力加大,信用债净融资持续为负。未来这一趋势如果持续,可能对债券融资带来一定的负面影响。

  综合来看,4月金融数据一方面反映出银行负债端压力仍大,表外持续收缩和表内存款流失压力并存,综合负债成本趋势性上升已成必然,降准仍不足以对冲负债成本上升和财政存款上缴带来的流动性冲击,因此不可将降准视为货币政策转向宽松的信号。另一方面资产端信贷保持高增长,债券融资需求旺盛,证伪经济下行和融资需求萎缩逻辑;存量非标调整压力减轻,非标对社融的负面影响有望逐步消除。由此可见,目前已经逐渐出现了“紧货币、宽信用”的苗头,因此央行降准缓和银行负债端压力也就不足为怪了。不过在超储率仍徘徊在历史低位之际,紧货币短期内难以转变为宽货币,偏紧的流动性和强劲的融资需求共同作用下,债市配置需求难言乐观。

  留给机构的时间并不多

  资管新规继续发酵,存量业务化解难度较大,留给市场的时间并不多。虽然细则还没有出,但上周有媒体报道,监管还是会对存量业务的压缩制定计划的,到2020年底,每年压1/3。我感觉这个任务还是很艰巨:

  (1)实际上不可能存量理财中的所有资产都在2020年底到期,非标和债券都有一部分是超过这个期限,所以还是面临2020年底存量资产的处置问题。期限错配的程度越大,这个存量处置的压力越大。

  (2)即使是存量资产到期日在2020年之前,是否就能平稳消化也存在非常大的不确定性。平稳消化的前提是资产到期,企业能正常还钱,要么是企业真有钱,要么是企业循环滚动融资,借新还旧。但是现在很多非标或者债券,这2-3年到期如果不能再融资,是根本没钱还的。所以,在信用收缩的大背景下,存量资产到期也未必能够兑付。而且信用风险频繁发生的现在,恐怕很多银行都会希望非标和债券更早到期,一旦不再给企业持续融资,实际上会形成企业资金链的紧张,反而加剧该企业未到期融资的风险,形成连锁反应。

  (3)虽然资管新规也说了机构要给出压存量规模的计划,很多机构还是抱有侥幸,希望慢慢化解。但如果真的是1/3的节奏,那市场还是有压力。一方面可能单个机构存量资产到期节奏就慢于这个速度,那么要提前处置资产,另外一方面存量资产压降节奏过快也影响到企业融资。毕竟这么大的存量资产规模,是经历了这么多年才发展起来的,而要这2-3年压下去,速度还是快了点。

  (4)结构上看,中小银行压力会更大一些。普遍而言,大银行理财做的早,这几年过了快速扩张期以后,增速更平稳一些(当然,也有一些股份制大行扩张速度太快),期限错配的程度也就会更小一些,而且底层资产的收益率较高,所以即使2020年底去处理,也不存在浮亏的问题。但是相比之下,中小银行这几年理财扩张的快,而且要追求更高收益只能期限更为错配和杠杆更高。更关键的是,中小银行在2016年利率低点时候,过度配置资产,导致目前资产浮亏太多,但很多都是成本法掩盖了,一旦2020年底要去处理资产,浮亏就盖不住了。因此,所以存量化解问题上,中小银行的压力更大。

  (5)19年5000亿以下的银行同业存单纳入MPA考核,可能加剧中小银行化解存量资产的压力。对于一部分超期限的资产,如果不能卖给其他机构,大概率最终还是要回表。但是回表也需要表内负债去接。而中小银行负债压力一直很大。如果从明年开始,中小银行的同业存单要纳入MPA考核,意味着这些银行负债又少了很大一块部分来源。根据我们的测算,中小银行普遍对同业存单的依赖度太高。

  因此,别看过渡期还长,如果考虑上述的因素,存量业务化解的难度非常大,留给机构的时间并不是很多,其中中小银行的压力尤其大。当然,考虑到存量化解的问题,央行确实有必要继续降准以缓和存量化解的风险。但这并不是货币政策宽松的体现,只是一种对冲,毕竟央行不可能看着金融机构出现系统性流动性风险。

  相信,下次央行再降准的时候,市场不会如这次一样以为央行是在放松。

  回购利率下降和信用风险增加并非一定利好利率债

  第一,流动性宽松并不一定引发债券收益率下行。2018年以来,央行维持货币政策稳健中性的操作思路,更强调“削峰填谷”,考虑到一季度春节、两会、季末时点贯穿,货币政策以维稳操作为主,资金面相对宽松。除了4月底资金面较为紧张,其他时间资金均较为宽松。尤其是5月份以来,资金情绪指数持续维持低位,在宽松的货币环境下回购利率大幅下行。但是,较低的资金利率却没有引发债券市场走强,而是保持相对弱势,我们对其原因进行剖析。

  虽然回购利率维持低位,但理财萎缩和银行负债成本维持高位的情况下,机构加杠杆动力下降,资金宽松不能为债市带来增量资金,表现为金融市场领域的“衰退式宽松”。资金宽松带动收益率下行的逻辑表现为:在回购利率较低、资金较为宽松的情况下,机构有更多的流动性进行加杠杆,增加对债券的需求,因此导致债券收益率下行。如今的情况是,虽然目前资金比较宽松,但随着银行表内外监管加码,使得金融去杠杆过程中银行的负债稳定性下降,特别是中小银行流动性压力较大,银行综合负债成本提升。目前资管新规限制了银行表外理财获取资金的能力,而大额风险暴露的规定则限制了银行从同业渠道获取资金的便利性,特别是部分中小银行还受到地区监管限制。监管加码一方面使得机构负债稳定性下降,流动性分层,资产端调整压力加大;另一方面也使得银行在转型过程中更多的使用表内高成本负债,银行综合负债成本维持高位,对资产收益率的下行也起到明显限制作用。即债券收益率的变动,不能只看回购利率,也要关注银行综合负债成本的变化,银行综合负债成本的提高使得银行等金融机构加杠杆的动力下降,不能为债市带来增量资金。

  留给中小银行的时间不多了

  从存单来看,虽然存单发行利率较去年明显下行,但是随着市场流动性宽松预期发生变化,存单期限利差不断走扩,发行规模也并未大幅加杠杆,不能为债市带来明显资金。4月降准之后,市场普遍认为央行货币政策已经明显转向宽松,但我们一直强调,对于货币政策是否转向的判断,要看市场资金实际缺口和央行放水量的比较,目前在理财资金回归表内存款加大银行缴纳法定准备金压力,及支付机构备付金上缴幅度提升等多重影响下,央行有必要适度降低准备金率,但是同时央行通过控制其他公开市场操作工具的流动性投放管理总量流动性,维持货币政策稳健中性。4月末,资金面并未因降准而持续宽松,考虑到5月仍存在季节性缴税压力,市场对于后期流动性的乐观预期边际收敛。一方面,短端存单利率的上下,主要反映的是资金成本,在今年尤其是5月份以来资金面相对较为宽松的环境下,资金成本下降确实会使得短端存单利率明显下行。但是,降准后央行偏紧的操作使得市场对于货币政策转向的判断有所修正,市场对于资金面的乐观预期逐步收敛,这就使得长端存单利率并没有跟随短端大幅下行。另一方面,虽然短端存单发行利率下降,但是存单发行规模却并未跟随加杠杆,这也进一步表示资金宽松并未通过存单多发给债市带来更多增量资金,不能带动债市收益率显著下行。

  留给中小银行的时间不多了

  第二,信用风险爆发不一定利好利率债。近期信用风险频发,信用债利率上行幅度较大,市场有观点认为,若信用债收益率提高,那么机构可能将信用债卖掉从而增配利率债,利好利率债,对此我们不敢苟同。

  信用风险爆发最初往往是流动性危机更为显著,对利率债的负面影响更大。信用风险爆发利好利率债的逻辑是:信用风险频发,导致信用债收益率大幅上行,机构将抛售信用债,将这部分资金用来买利率债,从而增加利率债需求,导致利率债收益率下降。这一逻辑成立的前提是机构能够将信用债卖掉,但是现实情况往往是,信用风险爆发,机构面临赎回压力,导致流动性风险加大,由于信用风险较高,信用债难以售出,此时机构为应对赎回压力,将选择抛售流动性较好的利率债,从而引发利率债收益率同样大幅上行。回看历史,2011年的城投债信用危机以及2015年信用风险事件频发造成的信用危机,信用危机爆发初期,利率债收益率均跟随信用债收益率大幅上行。如果对当时的债券托管量分析的话,可以看出,信用风险爆发初期,以国债和国开债为代表的利率债托管量先不断降低,此后才大幅提高,这也表示,信用危机初期对应的首先是流动性危机,机构为应对赎回压力,可能会先抛售流动性较好的利率债,引发利率债收益率上行。

  留给中小银行的时间不多了

  总结来看,虽然目前资金面较为宽松,回购利率以及拆借利率自5月份以来不断降低,但是本轮回购利率的下降并没有使得债券收益率显著下行。究其原因,我们认为虽然回购利率维持低位,但理财萎缩和银行负债成本维持高位的情况下,机构加杠杆动力下降,资金宽松不能为债市带来增量资金,表现为金融市场领域的“衰退式宽松”。同时,从存单来看,虽然存单发行利率较去年明显下行,但是随着市场流动性宽松预期发生变化,存单期限利差不断走扩,发行规模也并未大幅加杠杆,同样不能为债市带来明显资金。另外,近期信用风险频发,同样不利于利率债。信用风险爆发,机构面临赎回压力,导致流动性风险加大,由于信用风险较高,信用债难以售出,此时机构为应对赎回压力,将选择抛售流动性较好的利率债,从而引发利率债收益率同样大幅上行。

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