富国基金：从“定向降准”看“去杠杆”思路变化

　　今日（6月24日），央行宣布定向下调法定准备金率0.5个百分点，并鼓励五大国有银行和十二家股份制银行运用降准释放的资金支持法制化“债转股”，鼓励邮政储蓄银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行发放小微企业贷款。至此，本周国务院常务会议所确定的“定向降准”措施正式落地，政策释放的资金和信号无疑有利于市场行情的修复。

　　除此之外，本次“定向降准”还有更深远的意义。桥水基金的达里奥堪称去杠杆方面的研究专家。根据其多年的研究，去杠杆主要有四种方式。1）财务紧缩；2）财富再分配；3）债务减记；4）债务货币化。到目前为止，我国本轮去杠杆主要借助财务紧缩，通过强化监管“紧信贷”，降低社会债务水平。但单靠财务紧缩来去杠杆，存在一些问题。首先，“紧信贷”缺乏定向性。在实际操作中，最该去杠杆的僵尸企业未受重大影响，而不少民营企业则无辜受害。其次，财务紧缩意味着支出的直接下降，对经济产生的压力较大，在外部环境不确定性较高的当下，可能引发防风险的风险。

　　因此，去杠杆的思路可以更加开阔一些。实际上，最近引发广泛热议的个人所得税改革，就是通过财富再分配来去杠杆的一种尝试。通过降低中低收入群体税收负担，并加大对高收入群体避税行为的打击，将资金转移至普通老百姓(行情603883,诊股)手中，有利于降低居民负债水平，并通过增加消费帮助企业去杠杆。

　　而今天推出的“定向降准”鼓励法制化“债转股”，则是用债务减记的方式帮助企业去杠杆。一些企业经营情况良好，可能临时面临流动性问题，通过法制化“债转股”有利于降低其负债成本，让运营良好的企业轻装上阵。从这个意义上看，目前去杠杆已经从财务紧缩“单兵突击”向财务紧缩、财富再分配、债务减记“三线作战”转换。这有助于降低去杠杆的阵痛，更好地应对外部风险。考虑到汇率贬值压力尚存，目前债务货币化可能还应慎用。

　　当然，债务减记“去杠杆”也面临约束。一方面，“债转股”后企业负债变为银行股权。如果企业持续面临困境，可能造成银行资产负债表“有毒化”。另一方面，过度使用“债转股”可能产生道德风险，不利于僵尸企业出清。市场对管理层放任僵尸企业不能抱有幻想，改革阵痛虽然会减轻，但不会完全避免。

　　不过，至少短期看到“去杠杆”措施更加灵活，对资本市场而言，“定向降准”释放流动性和信号之外，还有更深层次的利好。