近日，多部委联合印发《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》，新规对各类金融机构的资管业务都将产生深远影响。东方金诚推出资管新规系列研究，旨在深入分析新规对各类资管业务的影响。本期推出新规对银行理财影响的解读之《资管新规系列研究之基金业务篇：资管新规利好公募基金，基子公司转型压力明显》，分享给大家。

　　作者 | 东方金诚 金融业务部唐薇

　　2018年4月27日，中国人民银行、银保监会、证监会、外汇管理局联合发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称“资管新规”）终于正式落地。该文件是我国资管领域有史以来最全面、最系统的纲领性文件，将对我国资管领域产生深远影响。

　　资管新规在打破刚性兑付、消除多层嵌套、统一负债要求以及强化资本和准备金计提要求等方面提出了相应要求。针对基金业务，东方金诚认为，基金公司公募产品受资管新规影响最小；基金专户产品仍具有发展空间，但业务开展过程中将面临一定限制。基金子公司的业务在多个方面都受到限制，在未来面临较大的业务转型压力。同时，随着调整的逐步到位，未来行业内的竞争格局也将进一步深化，马太效应将越来越显著。

　　Number 1

　　对基金管理公司的影响

　　根据中国基金业协会数据显示，截至2017年12月末，我国境内共有基金管理公司113家，其中包含取得公募基金管理资格的证券公司或证券公司资管子公司12家，保险资管公司2家。我国基金管理公司经营业务主要分为公募基金和特定客户资产管理业务两大板块。

　　公募基金实行净值化管理、投资标准化资产、杠杆率合理，受资管新规影响整体较小，部分公募基金业务优势显现

　　公募基金是指向不特定投资者公开发行受益凭证的证券投资基金。2014年货币宽松政策，股市债市快速发展，公募基金份额和资产净值加速增长。截至2017年12月末，我国公募基金管理机构管理的公募基金4841只，比2016年底增长974只；份额11.0万亿，比2016年底增长2.16万亿；规模11.6万亿元，比2016年底增长2.44万亿元，涨幅26.65%左右。2017年公募基金的规模增长显著，主要是得益于货币基金的增长。截至2017年11月末，货币基金的净值规模是6.80万亿元，2017年增长了2.52万亿元，涨幅59%左右。

　　我国公募基金产品在净值化管理、标准化投资资产、杠杆率等方面整体符合资管新规的规定，其在上述方面调整压力较小。

　　首先，我国公募基金采用净值化管理，不承担刚性兑付义务，资管新规打破刚兑的要求对公募基金不存在调整压力。相反随着其他资产管理产品刚兑承诺的打破，公募基金将逐步在公开竞争局面取得较好的竞争优势，而此前净值化管理下累积的投研和运营能力将为其业务竞争带来优势。

　　其次，我国公募基金为主动管理类资管产品，投资标的以风险低、流动性强的现金类资产、债权类资产、上市交易的股票等为主。资管新规去多层嵌套、限制非标投资等要求对公募基金的影响不大。但需要关注的是，目前存在小部分公募基金产品涉及未上市股权投资，而资管新规明确公募基金不得投资未上市股权，后续需进行调整，但整体调整压力较小。

　　再次，我国早在2014年发布的《证券投资基金管理公司子公司管理暂行规定》就对资产管理产品杠杆率进行限制。资管新规对资产管理产品杠杆率要求与上述暂行规定基本一致，且经过长期调整后，目前我国开放式债基产品的杠杆率在130%-140%之间，封闭式债基产品的杠杆率在140%-170%之间，资管新规对杠杆水平的限制对公募基金的影响不大。但需要关注的是，资管新规进一步明确要求公募产品不得进行份额分级设计。我国分级基金在2014年-2015年间随着股票市场迎来牛市快速发展。此后，2015年股市行情回落、监管部门暂停受理审批，2017年投资门槛被上调至30万元。受制于此，分级基金不断被赎回或转型，市场规模有所收缩。但据统计数据显示，截至2017年末，市场仍有存量分级基金148只，资产净值合计1394.88亿元。而由于资管新规进一步限制分级基金产品，预计随着征求意见稿的落实，将会有更多的分级基金进行清盘或转型，其存在较大的调整压力。

　　整体来看，资管新规对公募基金产品的影响较小。同时，随着打破刚兑的落实，信托、券商、保险资管等提供刚兑的主动管理业务将丧失刚兑优势，实现业务公平竞争，而开放式公募基金积累的投研能力和净值化业务模式将为其在业务开展中提供优势。此外，征求意见稿对于公募FOF的多层嵌套模式给予监管豁免，并允许公募产品投资商品及金融衍生品，且对于资产证券化业务未设定限制，这些领域都将是公募基金可以进行业务创新和开拓的领域。

　　基金专户以公募资管产品的委外定制模式为主，业务仍具发展空间，但需在投资客户集中度、净值化管理、杠杆率水平等方面根据资管新规进行调整

　　基金管理公司专户业务自2007年11月证监会通过《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》后正式开展。基金公司专户产品主要是向特定客户募集资金或接受理财委托而非公开发行的产品基金专户产品，按客户性质可以分为一对一产品、一对多产品和企业年金及全国社保基金。从已公开的资料进行统计，一对一产品主要是针对单个委托人的资产管理计划，单笔委托金额不低于5000万元。一对一产品的委托人主要是企业年金、社保基金和券商、银行理财等机构，以及高净值客户。

　　截至2017年末，我国基金专户产品数量达到16401只，资产管理规模达13.74万亿元。其中，一对一产品数量为4269只，资产管理规模为4.31万亿元；一对多产品数量为2133只，资产管理规模为0.65万亿元。从基金专户管理方式划分，基金专户产品可分为主动管理类和通道类产品。其中，主动管理类产品的资产管理规模较大。从投资者结构来看，基金专户的投资者主要由银行等机构客户和高净值个人客户组成。其中，机构客户的委托资金规模占比在90%左右，而机构客户中银行的委托资金规模占比最大。从基金专户的投资配置来看，基金专户的投资范围除了上市的股票、债券和衍生品外，还可投资公募基金和非金融企业债务融资工具等，其中债券配置比例较高。一对多的产品中偏债型和灵活配置策略的产品占比居多。其中，基金专户产品的配置债券的比例最高，达62%；股票配置比例紧跟其后。

　　资管新规对基金专户产品的既有利好影响，也有不利影响。整体来看，资管新规下基金专户产品仍具备发展空间，不过其需要从投资客户集中度、去刚兑、杠杆率等方面进行调整以符合新规的要求。

　　资管新规对基金专户产品的利好影响表现在其对基金专户产品模式的认可

　　首先，资管新规明确资产管理产品可以再投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资公募证券投资基金以外的资产管理产品，其表明监管层对于一层嵌套模式以及公募证券投资基金的再嵌套形式的认可，使得公募基金通过专户产品对接银行理财等资管产品，提供委外投资的业务模式仍具有发展的空间。

　　其次，资管新规明确金融机构可以聘请具有专业资质的受金融监督管理部门监管的机构作为投资顾问。投资顾问提供投资建议指导委托机构操作。而公募基金经过多年的业务积累，已具备较为成熟的投研体系和投研团队，后续亦可转型为投资顾问服务模式，仍具有加大发展空间。

　　资管新规对基金专户产品的不利影响表现在其对专户产品投资者集中度的限制、打破刚兑的要求和杠杆水平的限制等方面

　　首先，资管新规对于投资者集中度的限制，其将会对专户产品，尤其是对接公募银行理财产品的定制基金产品的规模增长带来较大阻力。资管新规明确，单只公募资产管理产品投资单只证券或者单只证券投资基金的市值不得超过该资产管理产品净资产的10%；同一金融机构发行的全部公募资产管理产品投资单只证券或者单只证券投资基金的市值不得超过该证券市值或者证券投资基金市值的30%。目前的一对一基金专户产品以商业银行理财资金的委外定制基金为主，根据券商初步统计2017年3季度定开类基金产品总规模6133 亿元，其中机构占比的定制类基金规模合计约4000亿元。

　　其次，资管新规明确打破刚性兑付的必要性，其将对实际业务中专户产品的约定收益率模式带来一定的限制。目前的一对一专户基金产品净值公布按基金契约规定，实际业务中仍以约定收益率形式进行。而资管新规明确金融机构对资产管理产品应当实行净值化管理，对非存款类持牌金融机构发生刚性兑付的，认定为违规经营，由金融监督管理部门和中国人民银行依法纠正，并处罚。

　　再次，资管新规对于资管产品杠杆率的限制，其将对实际业务中专户产品的通过债券质押、分级设计等方式抬升杠杆、扩大收益的模式带来一定的限制。虽然早在2016年7月发布的《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》中明确固定收益类结构化资产管理计划的杠杆倍数不得超过3倍；明确结构化资产管理计划的总资产占净资产的比例不得超过140%。但该规定尚处于暂行状态，正式细则尚未发布。同时在实际业务中，为了达到银行理财高收益率的要求，专户产品多采用债券质押、分级设计等方式抬高杠杆倍数扩大收益。此次资管新规中也再次明确每只开放式公募产品的总资产不得超过该产品净资产的140%，每只封闭式公募产品、每只私募产品的总资产不得超过该产品净资产的200%。其中，固定收益类产品的分级比例不得超过3：1。随着资管新规的落实，基金专户业务尤其是机构客户的一对一专户产品的杠杆空间将得到合理控制。

　　Number 2

　　对基金子公司的影响

　　基金子公司以通道业务为主、多采用资金池模式运作、且投资标的多为非标资产，均为资管新规重点监管内容，其业务开展在上述方面将受到较大影响

　　2012年9月，监管机构发布《关于实施〈基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法〉有关问题的规定》，开启了基金子公司发展的序幕。成立之初，基金子公司仅有不低于2000万元的注册资本要求，没有风险资本和净资本的约束，且除了不能直接发放贷款以外，几乎没有业务限制。相比当时已逐步受资本金等约束的信托和券商资管，基金子公司在通道业务上占据了极大的优势地位，其规模快速膨胀。资产规模在2016年9月达到峰值11.15万亿。此后，随着“八条底线”、净资本要求、风险控制指标管理等的落地，基金子公司资产规模一路下滑。截至2017年末，基金管理公司子公司专户规模7.4万亿元，比2016年底缩水3.10万亿元。

　　从管理方式看，由于此前开展通道业务具有效率高、费率低、限制低等优势，基金子公司通道业务发展迅猛，在业务中占据主要地位。且基金子公司的通道业务主要为对接银行信贷资产、同业资产、投资资产出表的通道业务。2014年～2016年，基金子公司通道产品管理资产规模占比分别为59.6%、62.7%和71.1%，通道业务的占比连年上升。其中，主动管理类和合作管理类产品管理资产规模占比则分别为40.4%、37.3%和28.9%。2016年基金子公司资金来源中来自金融机构的委托资金总计占比高达82.1%，高于2015年的76.4%。其中，银行委托资金占比为63.1%。从投资标的来看，基金子公司大部分通道业务和主动管理业务底层资产都以非标资产为主，最终投向主要为房地产、地方融资平台、基础设施建设等。2014-2016年，基金子公司投向非标市场的占比分别为86.9%、84.4%和82.8%；投向实体经济的资金占总资产规模的比重分别为57.3%、43.1%和44.9%。从运作方式来看，目前基金子公司主要通过滚动发行、集合运作、期限错配和分离定价方式进行资金池运作，即通过多个客户资金对应多个资产标的，进而存在资金来源端和配置端无法一一对应、期限错配、滚动发行续作等现象。

　　由于基金子公司以通道业务为主、多采用资金池模式运作、且投资标的多为非标资产，均为资管新规重点监管内容，其业务开展在上述方面将受到较大影响。首先，资管新规延续此前的监管思路，明确金融机构不得为其他金融机构的资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务。其次，资管新规对于非标资产投资虽未提出明确的更为严格的限制，仅要求金融机构不得将资产管理产品资金直接投资于商业银行信贷资产，同时资产管理产品投资于非标资产的，应当遵守金融监督管理部门制定的有关限额管理、风险准备金要求、流动性管理等监管标准。由于资管新规仅为纲领性文件，不排除相关细则文件中将对非标业务作出进一步的限制。再次，资管新规再次明确提出金融机构应当做到每只资产管理产品的资金单独管理、单独建账、单独核算，不得开展或者参与具有滚动发行、集合运作、分离定价特征的资金池业务。同时，为降低期限错配风险，金融机构应当强化资产管理产品久期管理，封闭式资产管理产品期限不得低于 90 天。

　　回归资管业务本源，拓展主动管理业务将是基金子公司业务转型的重中之重，行业分化亦将进一步加剧

　　资管新规在去嵌套、限制资金池、限制期限错配等方面将对基金子公司造成较大的冲击，整体来看资金子公司业务转型势在必行。回归资管业务本源，缩减通道业务占比，拓展主动管理业务将是基金子公司业务转型的重中之重。

　　基金子公司可以以通道业务积累的机构客户资源为切入点，大力发展合作管理类产品和主动管理类产品。并尽快建立投研团队，依托基金公司在投研方面的帮助，提高投资管理能力，以提供资产项目筛选、产品方案设计、专业建议咨询等服务提升自身的业务竞争力。以近年来快速发展的资产证券化业务为例，由于基金子公司风险资本计算表中，资产证券化业务的风险资本计算系数均不超过0.2%。基金子公司积极开展资产证券化类主动管理业务，其管理费可达到1%—2%，远远高于通道业务的万分之三左右的费率。近年来基金子公司ABS业务的规模保持较快增长，根据中国基金业协会披露信息，2016年末ABS规模超100亿元的基金子公司共6家，包括嘉实资本、上海富诚海富通、华夏资本、万家共赢等。其中，上海富诚海富通和万家共赢规模增长最为迅速。

　　但是从微观角度来看，目前我国基金子公司行业分化较为明显。业务规模方面，根据基金业协会统计基金子公司专户业务前20名管理规模占全行业总管理规模的60%以上，行业二八分化明显，业务规模差距悬殊。资本规模方面，2016年监管强化基金子公司净资本管理要求，但基金子公司股东背景的强弱不一，增资事宜也出现较大的分化，实力较为薄弱的股东对增资的顾忌较多。整体来看，未来行业行业竞争格局也将进一步深化，马太效应将越来越显著。部分规模小、资金实力弱的基金子公司将面临被重组合并，甚至是倒闭的局面。而对于规模大、资金实力强、可以留存下来的基金子公司，应根据各自的企业特质和优势，确定适合自身的经营特色，依托股东资源进行业务的拓展和转型。

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